零售业:维持百货龙头增持的评级 买入4只股

　　随着城市化进程的加快，人均可支配收入增长引发的消费升级促使中国时尚消费、享受性消费和品牌文化消费迈入了一个高速增长期，由此中国百货业正导入一个零售轮转的黄金起点。

　　我们认为此次消费升级带来的消费爆发式增长将呈现出一个长周期的特征，与此相伴的国内百货业也将会有一个长达5-10年的高景气周期，中国百货业才刚刚步入一个景气循环的黄金起点。

　　近几年百货业的景气提升，除了得益于消费需求的增长外，另一方面国内百货在2005年前后进行了不同程度的调整转型，从硬件设施、商品结构和品牌组合等不同途径，对店铺进行重新定位和营销规划，重新赋予门店经营以现代化的管理要素，使得百货再次焕发靓丽青春。

　　中国百货业拥有优异的经营素质：宽松的行业竞争环境、稳定且仍有提升空间的毛利率、强劲的经营性现金流和重估惊人的资产价值，这些都是百货享受估值溢价的最充分理由。

　　百货目前的估值水平基本反映了短期披露业绩的正常基本面，但考虑到龙头品种的持续成长性、披露业绩的保守性等因素，我们坚信百货的投资机会依然存在，从长期来看，估值提升和业绩超预期可能同时会给投资者带来惊喜。

　　我们看好百货板块，建议的投资策略是积极增持百货龙头－百联股份和王府井，以及最具概念的百货品种－豫园商城和银座股份。

　　07年零售一季报业绩增长超过120％的有苏宁电器、超过50％当属豫园商城，增长在20-25％的有银座股份、杭州解百、王府井和百联股份。综超业绩可能低于市场预期，我们对超市板块维持中性的看法。

　　由于目前板块估值整体基本合理，并且股价大致反映了零售商全年的业绩增长趋势，我们适当调低了整个零售板块的投资评级至谨慎增持，我们认为二三季度零售板块整体不会明显跑赢大盘。当然个股的结构性机会依然存在，我们重点推荐苏宁电器、百联股份、豫园商城、王府井和银座股份，维持百货龙头增持的投资评级。

　　1中国百货正步入零售轮转的黄金起点

　　1.1消费升级长周期预示百货的黄金起点

　　随着城市化进程的加快，人均可支配收入增长引发的消费升级促使中国时尚消费、享受性消费和品牌文化消费迈入了一个高速增长期，由此导入中国的百货业正进入一个零售轮转的黄金起点。

　　在人均GDP超过1000美元之后，我国城镇居民的消费结构将发生跳跃性变化，享受型和服务型消费热点将支撑消费品市场的持续活跃与稳定增长，消费升级已成为消费增长的主要动力，消费热点不断涌现是消费增长的源泉。

　　始于90年代末的第三次消费升级高峰中，传统食品、衣着的消费倾向趋于下降，而交通通信、居住、教育文化娱乐、医疗保健等消费热点趋于多元化，品牌服装、化妆品、黄金珠宝等奢侈品消费所占比重逐步提升，而这些耐用消费品绝大多数是通过现代百货这个渠道销售的。零售业，特别是百货业将成为消费升级的直接受益对象，行业中符合消费观念或消费趋势的新兴业态将给市场带来巨大的投资机会。

　　我们认为此次消费升级带来的消费爆发式增长将呈现出一个长周期的特征，与此相伴的国内百货业也将会有一个长达5-10年的高景气周期，中国百货业才刚刚步入一个景气循环的黄金起点。

　　有两组数据很能说明这个问题（数据来源：中研普华行业报告）。第一个数据是2006年上海大卖场的销售额同比下降了8.9％，但百货的销售额却比去年同期增长了13.1％。第二个数据是2006年1-8月份整个流通业各个业态的平均增长率是14％，但百货业的增长率却达到了15.7％，在各业态中名列前茅。在经历90年代传统百货受到严峻挑战的背景下，经过5年的的徘徊调整，百货终于找到了新的增长方式，以标榜时尚为特征的现代百货甫一登台就获得了消费者的高度认可。

　　这两个数据让人们对百货业在国内零售业的地位重新给予了更高的关注。每一种零售业态都有自己的生命周期，这轮中国百货业的景气周期完全是由消费升级和传统百货向现代百货演进所推动的，百货业在完成自身经营模式和营销方式的蜕变后，已经完全具备了重新开启新一轮生命周期的外部条件，我们坚定看好百货业在连锁化扩张方式下所带来的广阔发展前景。

　　1.2现代百货的经营内涵逐步契合消费需求

　　人口出生率和人口结构是影响消费结构的关键，继1984-1989年和1992-1997年这两个历史消费高峰之后，我国即将迎来第三个消费高峰。2010年前后的10年将是我国消费增长最快的时期，现阶段的消费增长正处于高峰期的开端。1981年前出生的独生子女有9000万人，目前他们正处于收入和消费的上升期，这群人的消费倾向要远远高于储蓄倾向，因此他们的消费能力将得到充分释放。

　　目前国内百货消费的主体分成三个部分：中国第一代独生子女、城镇白领和日益壮大的中产阶层，他们的消费理念已经完全趋向个性化、时尚化和品牌化。而现代百货旗帜鲜明的时尚化、潮流化完全符合这些群体的消费诉求。

　　近几年百货业的景气提升，一方面得益于消费需求的增长，特别是中产阶层对时尚性商品需求有明显的增长，使得现代百货有了获利的市场基础；另一方面，国内诸多百货商店在2005年前后进行了不同程度的调整转型，从硬件设施、商品结构和品牌组合等不同途径，对店铺进行重新定位和营销规划，重新赋予门店经营以现代化的管理要素，使得百货再次焕发靓丽青春。

　　除了强劲的内生增长之外，百货业目前进行的连锁化扩张也为龙头公司提供了扩大市场份额、增强市场影响力的良机。以目前行业的发展态势来看，百货业连锁化扩张的外部环境基本成熟，内部经营管理也已达到现代企业的基本要求，我们认为连锁化是百货公司获得持续增长的最直接手段，一个优秀企业的长期发展空间很大程度上取决于公司管理层的战略野心和管理执行力。

　　1.3百货的经营环境较为稳定

　　中国加入WTO以来，外资在国内零售业占优势的只是在大卖场业态，百货业依然是本土企业的天下。在很多一线城市核心商圈内，放眼望去都是国内百货的身影。以上海为例，百联集团旗下的第一八佰伴、永安百货、友谊百货等老牌百货店基本能占到10％以上的市场份额，再拿广州市场来说，广百、天河城百货、广州友谊和广州王府井百货等，几乎占据了当地百货80%的市场份额。

　　因此相较于超市而言，百货在国内的竞争环境是较为宽松和稳定的，一个城市的商圈一旦形成就很难被轻易替代，比如上海浦东的八佰伴商圈；一家老牌百货店日积月累形成的品牌效应和口碑效应也不会被新竞争对手所简单挤压，百货当属零售业最具品牌效应的这样一个子业态。

　　不过外资百货明显加快了进军内地市场的步伐。目前对内地百货最蠢蠢欲动的就是香港和台湾的百货，在一些地区台湾人已采取购买商业物业的形式开设百货。目前外资百货经营比较成功的有马来西亚的百盛集团和台湾的太平洋百货等。其中百盛以40家门店，年120亿元的销售收入跃居国内百货第一的位置，但独此一家尚未构成对国内其他百货的强大冲击，并且大商、百联和王府井正在以加速度的方式进行门店网络的扩张，我们相信，国内有能力与之一较高下的百货龙头也唯有这三家而已。

　　截止目前，全国百货业门店面积在6000平米以上的有3000家左右，9个试点城市中，百货业的比重占全国的1/10。就市场份额而言，百家大型流通企业中百货业占了半壁江山，全国连锁经营的百货业就占到了1/6，显示出百货业的整合在进一步加速，行业内的并购和扩张将成为目前高景气下的另一行业主旋律。

　　比较来看，我国超市内外资的竞争相当激烈，并且外资起步较早，管理经验丰富，而扩张的战火目前正逐步从一线城市向二三线城市蔓延，而国内百货的竞争环境则相对稳定，并且商业面积的增加也较为温和，所以百货商的外部发展环境更为宽松和容易把握。

　　2中国百货业拥有优异的经营素质

　　2.1仍有较大提升空间的毛利率

　　国内百货业沿袭的是亚洲流行的联营经营模式，所售商品、促销员由供应商提供、柜台装修由供应商负责、销售完毕1-2个月才进行货款结算，存货基本由供应商管理，商品一般都有退换条款，因此零售商基本不承担存货风险。

　　零售商的盈利模式集中体现在先期谈好的扣率上，因此平均毛利率较稳定，国内百货商的平均毛利率大约在20％左右，明显比超市高出5个百分点。

　　百货所售商品本身的制造业毛利率相当高，如品牌服装的毛利率超过50％以上，远远高于快速消费品15％的平均水平，最知名快速消费品制造商联合利华的毛利率也不过14％，更别提毛利更惊人的化妆品和手表等奢侈品了。

　　上游的高毛利很大程度上决定了下游渠道的盈利能力，因此连锁百货在规模扩大后向上游供应商提高扣点或降低采购成本的空间依然较大，我们认为这将是很多龙头百货未来向上游提高溢价能力的路径之一。而这种毛利特征在超市零售方面则不太明显，超市盈利能力提升更多来自自身供应链成本的下降。

　　上游高毛利的特性也为下游百货盈利模式的创新提供了空间。百联股份依托其强大的销售网络，正逐步增加经销和买断的经营比重，以此提升公司的获利能力。买断虽然会承担一定的商品风险，但接近40％的零售毛利率却是其最大的亮点，买断比例的高低反映出一个公司经营能力的强弱，我们认为，百联在商业模式上的转型体现了其创新精神和对业态发展趋势较强的把握能力。

　　2.2充沛的经营性现金流

　　由于采用联营加扣点的经营模式，百货商一般在销售完商品1-2个月后再与供应商进行货款结算，因此在日常运营过程中，通过应付账款这一栏百货商就占用了较多上游供应商的资金。这部分现金流是行业经营模式所决定的，具有较强的可持续性和普遍共性，理由是我们判断中国百货的联营和售后结算盈利模式在未来较长的一段时间内不会轻易改变。

　　另一个趋势是，目前各个大型零售企业纷纷竞相发行各种代币卡、电子商务卡，向机构或个人进行提前销售，根据消费者平稳消费的特点，零售商又从从消费者手中套用了大笔的现金资金。尽管各种形式的代币卡、充值卡不受国家金融政策的鼓励，但在买卖双方的共同推动下（比如企事业单位等机构客户存在公关、发放福利等的强劲需求，而零售商又有迅速扩大市场份额的战略冲动等），我们预计百货商该部分现金流在未来一段时间内仍将呈持续上升的势头。

　　充沛的现金流在百货龙头身上体现的尤为明显。百联股份过去五年平均的经营性现金流是净利润的4.5倍左右，而王府井的该项指标则更高。2001－2005年王府井平均的经营性现金流大约在5亿元左右，但净利润却连3000万都不到，经营活动的现金流是净利润的20倍以上，这到底说明了什么样的问题？

　　我们认为可以解释的理由有两个。首先如我们前面所分析，百货自身运营过程中产生的现金流就是非常强劲的，因此OCF/E指标就比其他行业要优异的多，根据历史经验和行业平均，该指标的正常范围应在2－3之间。其次，很多国有老牌的百货零售商投资者一般都会认为他们经营效率低下，净利润率偏低，而实际情况却是这部分老牌百货商经营风格偏于保守，财务政策趋于谨慎，对于很多装修费用都是一次性计提；另外前期扩张导致的新开门店较多，虽然开业就有较好的现金流入，但在费用大幅计提的情况下，门店盈利情况却不甚理想，由此造成王府井的经营现金流与净利润存在巨大背离。

　　我们认为，按正常情况测算，王府井的理论净利润应在2－3亿元之间，是06年零售利润1亿元的两至三倍左右，因此市场以披露盈利数据来看待这些百货公司是有失全面的。

　　充沛的现金流不仅能有效支撑估值，更是百货公司持续扩张最强有力的保障。我们观察到，百联和王府井这两家百货龙头在最近几年的高速扩张过程中，几乎都没有进行过再融资，而他们的资产负债率反而呈不断下降的趋势，如百联目前的资产负债率仅为43.35％，王府井也不过52.65％，这充分体现了龙头百货良好的资金管理能力和获取现金流的能力。一个优秀零售企业最显著的特点就是自身创造的现金流足以支持他们的战略扩张需要，我们认为王府井和百联均具备这个特质。

　　2.3重估惊人的资产价值

　　国内老牌百货商一般成立时间较早，他们大多占据了当地最核心的商业位置，而自身拥有的商业物业也因近几年地产价格的持续上涨而升值惊人，特别是对一些自有物业拥有比例较高的百货商更是如此，如百联、友谊、南京中商和豫园商城等公司就持有大量的优质商业地产。请参阅最后一页的重要申明8上海、北京等地的百货商还竞相参股了很多其他的股权投资，如王府井参与战略配售了北辰实业1.5亿股，百联股份拥有3亿股海通证券，友谊持有交通银行3600万，而豫园更是德邦证券的第二大股东，持股比例高达33％，06、07年金融市场的持续景气将为这些公司的内在价值提升不少。

　　根据对各个公司持有物业的了解情况和市价的大致保守测算，以及各个公司拥有的股权投资增值现状，我们简单测算了下列百货公司的每股重估净资产值RNAV，得到的结论是令人吃惊的！

　　百联的物业加股权投资折合RNAV为24.39元，友谊的购物中心物业加股权投资合计每股21.35元，与当前股价相比，他们分别被低估64.5％和40.6％。另外豫园、南京中商和杭州解百也有所低估。

　　良好的重估特性使得这些龙头公司的估值有了更为坚实的基本面支撑，我们认为RNAV为投资者提供了很好的安全边际，因此完全以EPS和PE来评价这些公司的估值方式有失全面。

　　3连锁百货的估值溢价是否合理？

　　3.1百货理应享受估值溢价随着零售的持续上涨，投资者可能担心目前A股百货估值是否合理，比如王府井07年PE已经达到56倍，而百联的PE也已经跃上50倍的台阶，这些公司还有上涨空间吗？上涨的动力来自业绩超越预期还是估值的进一步提升？

　　我们的结论是，百货目前的估值水平基本反映了短期披露业绩的正常基本面，但考虑到龙头品种的持续成长性、披露业绩的保守性等因素，我们坚信百货的投资机会依然存在，从长期来看，估值提升和业绩超预期可能会给投资者带来双重惊喜。

　　百货估值提升的驱动要素主要来自其拥有其他业态所不具备的经营特质，因此该板块的龙头公司可以享受估值溢价。我们给出的理由主要有：

　　稳定且仍有提升空间的毛利率；..行业竞争环境温和，区域整合空间巨大（并购区域龙头）；强劲的经营性现金流足以支撑自身的高速扩张；显著的资产价值提供估值的安全边界；香港上市的内地百货股估值高企为A股百货奠定了最佳的估值标

　　与超市等业态比较，香港市场更愿意给予内地百货零售商较高的估值溢价，如百盛07年PE达到了47倍，而其07-09年的PEG为1.83，新近上市的银泰百货虽然规模远远小于百盛、百联和王府井等内地百货龙头，但其07-09年年的PEG也达到了1.91。相比之下，王府井、百联在07-09年的成长性更为优异，因此他们的PEG还低于百盛和银泰，仅为1.59和1.63。所以从长期投资的视角看，A股市场给予王府井和百联的估值溢价并不明显，理论上分析，这两家公司的销售规模、资产质量和业绩释放的空间要远远好于银泰百货，因此龙头公司在A股市场依然有一定的估值提升空间。

　　而国有百货公司在保守会计政策的导向下，历史上业绩释放并不充分，如果一旦完成股权激励，王府井和百联的业绩增长速度很可能会超出很多投资者的预期，在此我们重申我们对王府井和百联目前的盈利预测仍显保守，因此未来很有可能存在由于超出预期增长带来的显著投资机会。

　　3.2连锁百货的投资策略

　　总结而言，我们认为目前百货板块的短期估值虽然不便宜，但绝对不贵，长期投资者此时介入依然会有较好的投资回报，我们维持对百货板块看好的投资评级，建议的投资策略是积极增持百货龙头－百联股份和王府井，以及最具概念的百货品种－豫园商城和银座股份。

　　百联股份－资产价值提供估值支撑，盈利增长开始提速，业绩爆发期即将到来，12个月目标价21元（根据都市股份的最新价格调整了资产增值部分）；王府井－经营性现金流揭示其内在的真实价值，借助北京奥运的召开，08年将是其盈利的最佳增长期，12个月目标价35元；银座股份－正处外延内生增长的最佳上升期，集团整体上市带来新龙头的诞生，12个月目标价30元；豫园商城－最具特色、最具概念的稀缺投资品种，黄金零售、商业地产、德邦证券构成其最大的投资亮点，07年业绩有爆发性增长，成长和价值兼备，12个月目标价26元。

　　整个百货板块的配置仓位我们建议在8个点，可根据各个基金的风格进行差异化的选择。

　　4零售公司07年一季报前瞻

　　07年春节的消费高潮带来社会消费品零售额的爆发性增长，增速达到创纪录的16.9％，显示出消费趋势已经不能用一直以来的稳定增长来简单概括，我们更倾向于用前文－消费的黄金起点来形容现阶段的消费特征。

　　优异的宏观环境为零售商创造了无以伦比的勃勃商机，春节期间各个百货商场里人头攒动、收银排长队成了节日消费最佳的真实写照，而各零售商也都交出了一份比较理想的业绩。

　　业绩增长最为强劲的依然是苏宁电器（002024），季报增长可能超过120％，一季度苏宁电器新开25家门店，收入同比增长65％，净利润增长125％，因此我们将再次上调苏宁07年盈利预测至0.87元（复权前1.74元），调高14％。我们预计苏宁二季度将加快开店的步伐，新开门店可能将达到60家左右，全年实现170-180家的开店计划。苏宁是所有零售公司中增长最为强劲，可持续性最好，股东利益最趋于一致的零售公司，因此我们对苏宁未来的发展前景依然报有最充分的信心。

　　其次季报可能预增超过50％的有豫园商城（600655），公司业绩主要受益于春节期间黄金零售的爆发性增长和招金投资收益的增长（由于居民通货膨胀的预期和黄金零售价格的上涨），以及德邦证券的翻倍式增长，证券市场的红火为豫园参股的证券公司提供了最佳的盈利增长期。另外，07年春节豫园城隍庙搞了三天的元宵灯会，门票收入同比增长超过50％。我们估计豫园全年的盈利很有可能超过我们1.18元的预计，但在此我们暂不上调该股的盈利预测，不过我们依然会紧密跟踪该公司的盈利发展情况。另外06年出售的庙前广场转让净收益3.2亿元可能在07年二季度进入公司报表。

　　受开业五角场购物中心的影响，百联股份（600631）可能需要摊销约1000万的开办费，因此公司一季度业绩增长可能在20％左右，呈现出较为合理的业绩增长趋势，我们依然维持全年0.3元的业绩预测。

　　王府井保持正常的业绩趋势，新开门店逐步成熟奠定公司的盈利增长点，一季度同比增长25％左右。

　　华联综超07年业绩很可能低于此前市场普遍预期的30-40％的增长，受累竞争压力加大和销售收入下滑，我们调低了综超07年的业绩增长速度从28％到20％，我们维持该股中性的投资评级。

　　超市行业从华联超市的倒下，到联华业绩低于市场预期，再到综超的增速放缓，投资者需要仔细思考下超市业态的行业竞争问题。在外资绝对占主导的一个大背景下，超市板块的投资意义就显得不太大了。尽管不排除个别公司依然有30％左右的增长，但这种增长到底能持续多久，低基数上的增长后能否换来一个巨头的诞生，很值得探讨，武汉中百从差学生到好学生的转变非常成功，但从好学生到三好学生的迈进则需要上市公司付出更多的努力，我们愿意看到一个民族商业的兴起，但可能投资者需要付出时间来进行检验和耐心等待。

　　其他公司的增长基本符合市场和我们的预期，平均保持在20-25％左右。一季报的惊喜主要来自苏宁和豫园，另外杭州解百25％的正常性增长也让投资者眼前一亮，大商、新世界和银座基本不会带来超出预期的内容。由于目前板块估值整体基本合理，并且股价大致反映了零售商全年的业绩增长趋势，我们适当调低了整个零售板块的投资评级至谨慎增持，我们认为二三季度零售板块整体不会明显跑赢大盘。当然个股的结构性机会依然存在，我们重点推荐苏宁电器、百联股份、豫园商城、王府井和银座股份，维持百货龙头增持的投资评级。