稀土高科(600111)资源战略彰显其成长价值

　　国家的资源战略和行业整合促稀土价格上涨

　　稀土价格的持续上涨，具有深刻的政治经济背景，其间既有国家保护战略资源的政府意志，也有行业龙头企业出于经济利益严格执行政府政策的自觉限产保价行为。我们认为，此次稀土价格的上涨不会重蹈10余年前大起随即迅速大落之覆辙，具备持续性和稳定性。

　　对资源控制力的提高使稀土供给趋紧而有序

　　由于国家对稀土行业整顿力度的不断加强，以矿山总量控制为主基调的行业整顿取得成效，矿山供应的减少相应的限制下游冶炼分离产能的释放，使得自稀土精矿、碳酸稀土到稀土氧化物、稀土金属市场出现了趋紧的形势；但从总量控制额度看，依然考虑到了市场的需求，因此，供给虽趋紧但仍有序。

　　新材料行业的快速发展造成稀土的结构性短缺

　　由于永磁行业的快速发展以及产业转移带来了钕铁硼未来几年20%以上的消费增长，稀土特别是与钕铁硼相关的稀土金属及其氧化物的需求增长仍将持续。

　　经营策略转变形成的垄断效果，强化了公司产品的定价权

　　经营策略的转变使公司即成功地控制了北方的稀土原料供给，稳定了市场，又实现了冶炼产能的扩张；更为重要的是，借助对稀土精矿的控制，通过给外部和子公司提供稀土精矿回收氧化钕或氧化镨钕的销售策略使公司的垄断地位更加确立，即控制了国内60%的氧化钕销售权，又强化了氧化钕的定价权。

　　07年净利润继续大幅上涨206%，维持推荐评级

　　我们预计，07~09年公司净利润同比增幅分别为206%、50%和29%，EPS分别为0.60/0.90/1.17元，根据相对估值和绝对估值分析结果，我们认为公司合理股价为30~35元，当前股价为21.5元，仍存在较大低估，继续给予推荐评级。　我们在06年12月4日的稀土高科(600111)调研报告中谈到，未来两年公司将因稀土行业转折的确立而取得突出的业绩增长。07年3月初和4月初，我们两次调研公司，根据了解到的最新情况并结合稀土行业发展的态势，我们注意到，前期我们所认为的稀土行业转折确立，实质上是由稀土供需格局的转变造成的，而公司业绩的突出增长，一方面，得益于供需格局转变下的价格上涨，另一方面，鉴于公司在稀土行业的突出地位，公司本身就是这种转变的参与者、决定者甚至是保护者，从这个角度分析，我们认为公司的业绩增长具有了更为稳定的预期，这有利于公司估值的提升。本报告重点讨论稀土供需格局的变化以及在这种变化之中公司的角色、应对措施和业绩增长来源。

　　估值讨论

　　相对估值分析

　　公司是国内唯一稀土类上市公司，从相对估值的角度看，缺乏较为合适的参照物，我们在此选择有色金属行业中行业地位较为突出的上市公司作为对比的对象，即便如此，由于稀土行业的特殊性，以及行业转折确立的条件下作为全球稀土行业龙头所拥有的特殊垄断地位以及由此带来的未来业绩增长的稳定预期，均与下表的比较对象有显著差异，我们认为，基于08年业绩，公司的合理PE范围为30~35倍，合理股价范围27~32元。

　　绝对估值估值分析

　　以下是绝对估值分析的主要参数假设：

　　我们认为，根据稀土行业的长期趋势，TV取值在1~3%，WACC取值在10.5%~12.5%之间较为合理，对应的每股价值变动范围为26.83~40.74元。

　　估值讨论与投资评级

　　综合相对估值和绝对估值，我们认为，公司合理的每股价值在30~35元之间。公司股票股当前股价为21元，依然存在较大的低估，我们维持对公司“推荐”的投资评级。

　　资源控制力的提高使稀土供给趋紧而有序

　　国内外稀土的资源状况

　　全球的稀土资源主要分布在中国、独联体、美国、澳大利亚等国家。我国是世界储量最大的稀土国家，储量基数占世界总量的59%。

　　我国的稀土资源分布大抵可分为南北两类。北方产出以轻稀土为主，南方产出以重稀土为主。轻稀土矿以包头白云鄂博、四川冕宁、山东微山的氟碳铈矿为主，其中稀土高科的控股股东包钢集团所完全拥有的包头白云鄂博矿其稀土储量占全国储量的80%左右。重稀土矿以江西、广东　、福建、广西、云南地区的稀土离子型矿为主，其工业储量约160万吨，远景储量约640万吨，但经过近10余年的无序开采，南方离子型稀土矿遭受较大破坏，工业储量急剧下降，是目前理应受到保护的稀土资源。

　　稀土的生产供应

　　目前，中国是全球最大的稀土矿和稀土冶炼分离产品生产国，中国的稀土产量占全球产量的90%左右，其余的国家如前独联体、印度、泰国等国家有共6000多吨左右的产量贡献。

　　我国的稀土产品除了满足国内的需要之外，还有近50%的产量出口到世界各地，其中以美国、日本、欧洲等国家为主要出口对象，01~04年，美国稀土消费量中有76%直接来自中国，06年，这一比例达到90%以上。

　　稀土行业的整顿意义深远

　　我国是全球最大的稀土生产国，同时也是最大的出口国，但并未拥有稀土的定价权，其主要原因在于矿山的无序开采和冶炼产能的盲目扩张，造成稀土原料及初级产品供大于求。为了争夺市场，国内生产企业相互压价，使得稀土价格长期低迷，而国外消费者却又乘机在低价位囤积，随时在国内生产企业想要涨价的时候使用历史库存，实质上控制了稀土的价格走势。

　　更有甚者，国外矿山因中国的廉价稀土的充足供应而关闭，如美国曾经是最大的稀土生产国，但2001年之后却关闭了其世界最大的单体氟碳铈矿床芒廷帕斯矿山，但其采选和冶炼分离设备一直保持良好；而其稀土消费的对外依赖度自2003年起就已经达到100%，实际上是对国内稀土矿的保护性停产；澳大利亚的稀土资源也非常丰富，品位高，但我们看到，近几年其矿山的产量为零。稀土，是国家重要的战略储备资源；同时，稀土矿的开采、稀土的分离冶炼又是一项破坏自然生态、污染自然环境的业务。但是，集中于上游采矿和中间氧化物环节的产能过度扩张造成了稀土价格的长期低迷，国内稀土行业不但不能获得战略资源应有的收益和损害环境应得的补偿，相反的，它既危及企业生存和行业的有序发展，更造成宝贵的战略资源的廉价流失，实质上损己而利人，损害国家的长远利益。

　　稀土行业的混乱和战略资源的廉价流失已经引起政府的警觉和重视。05年以来，政府出台了一系列政策，从整顿和规范矿山治理、加强环保监管、取消稀土出口退税、限定出口配额到06年4月份下达的全年稀土矿总量指标，从指导性计划到指令性计划，无一不显示政府对稀土行业现状的担忧与重视，我们预计，政府对稀土行业的整顿力度只会更加趋紧，治乱治散的目标十分明确。在这种情况下，有资源保障、规模化经营的优势企业将从新获得生机。

　　稀土行业整顿的成功依赖于政府意志和企业自觉结合

　　政府对稀土行业的整顿措施，我们可以从以下几个方面来理解：

　　其一，下达全年矿山总量指标，意在从最上游的源头控制供给量。06年的矿山总量指标86620吨，总量结构上，轻稀土78000吨，重头在内蒙(46600吨，白云鄂博矿)、四川(31000吨)；重稀土，共8000余吨，重头在江西(7000吨)，而民营开矿泛滥的南方广东、福建、广西等省区仅得到700吨、220吨、200吨的配额。

　　配额比例结构的分布表明，国家鼓励支持内蒙白云鄂博矿的开采，适当开发四川稀土矿，限制开采南方宝贵的离子型稀土矿；另外，重要国有矿山的开采得到政策的倾斜，而零星民营小矿则受到限制，尤其是南方(主要是广东、福建等省)民营企业的稀土开采受到限制。而数量上的限制则直接关系到下游冶炼分离的产能释放，精矿供应短缺引起冶炼分离产能(全国超过20万吨)开工率的不足，增加其单位经营成本，迫使其停产甚至退出市场，从而达到控制氧化物供应其二，限定出口配额，意在控制国外市场的供给量。05年，全国稀土出口配额5万吨，06年，下降10%降低到4.5万吨；07年2月初，商务部发放了第一批稀土出口配额给予06年末获得认可的39家企业，总量约为20000吨，按照往年的惯例，第一批配额发放量为全年数量的70%左右。根据国家的政策，07年的出口配额总量仍将继续下降。

　　其三，加强环保监管和取消稀土出口退税，意在增加采矿和冶炼环节的生产成本。环保监管加强之后，小作坊式、经营粗放的稀土矿山、冶炼生产企业面临这停产整顿的命运，而要继续生产则意味着投入的增加和成本的上涨；稀土出口退税的取消，则进一步减少出口企业的盈利水平，其目的仍然是抑制出口，减少供应量。

　　以矿山总量控制为主基调的稀土行业整顿已经取得效果，这主要体现在稀土价格、特别是精矿价格以及初级产品碳酸稀土价格的上涨上。其中，广东稀土精矿(REO含量不低于92%)由1月份的3.8万元/吨上涨到12月份的7.75万元/吨；江西稀土精矿(REO含量不低于92%)由1月份的3.8万元/吨上涨到12月份的7.55万元/吨；四川稀土精矿(REO含量不低于70%)由1月份的3650元/吨上涨到12月份的6350元/吨；而碳酸稀土则由1月份的5500元/上涨至12月份的12000元/吨。精矿原料或初级产品的价格在06年内基本上涨了100%。

　　我们看到，矿山总量控制之后，已经引起原料的(稀土精矿及碳酸稀土)短缺和价格的大幅度上涨，如果按照06年全国矿山总产量的分配结构，可以看到，南方离子稀土06年的产量被限制在8000多吨，05年其产量为26000吨，按照其54700吨的分离产能计算，05年分离企业的开工率约为50%，06年开工率则不足20%，应该说绝大多数离子型稀土分离企业处于基本停产状态；剩余的15万吨的北方轻稀土分离企业，估计06年的开工率在45%左右，据了解，包头市及其周边的许多小稀土企业也处于停产状态，稀土生产企业由2003年的百余家锐减到不足30家。

　　我们也看到，虽然分离企业的开工率不足，但并未引起稀土氧化物或稀土金属价格的全面上涨，上涨的品种基本限于金属镨钕及其氧化物、金属镝铽及其氧化物，其他品种如镧、铈、钇、铕等价格依旧较为低迷。造成这种现象的原因在于，需求的变化是结构性的，这一点我们将在需求变化部分讨论。

　　新材料行业的快速发展造成稀土的结构性短缺

　　由于我国稀土产量占据全球产量的90%以上，我们可以通过观察国内产量的变化来分析全球稀土需求的增量，一般来说，稀土需求量的年均增长在5~10%左右，应该说这是一种较为平缓的增速。在较为平缓的需求增速之下，受到供应方面总量控制的约束，出现了部分稀土品种价格的上涨，如前文所述，这种现象归结于需求的结构性变化。

　　稀土的消费及消费构成

　　稀土的消费主要集中在中国、美国、日本、欧洲等国家地区，其中，中国的消费量最大，按照05年的产销量数据分析，05年国内消费量为5.19万吨，而冶炼产品的产量为10.38万吨，中国的稀土消费比例已经达到全球消费量的50%左右，而03年这一比例约为35%，究其原因，一方面，这与稀土在国民经济中应用范围的扩展有关，另一方面，也存在产业转移造成的国内消费量增加的因素，稀土市场呈现出国际市场国内化、国内市场国际化的特征。

　　从国内外稀土的消费结构看，新材料是最大的领域，约占稀土总消费量的50%左右，而冶金、石油化工、玻璃等领域的消费比重也都超过了10%。从我国稀土消费结构的变化看，新材料是消费量增长最快的领域。03年，新材料的稀土消费量约为10000吨，04年迅速上升到15900吨，增幅为59%；05年，新材料领域的消费量继续上升到24650吨，增幅55%。

　　结构性的需求变化促使钕、镨、镝、铽价格上涨

　　新材料领域的稀土消费增长如此显著，我们认为，这与新材料领域的钕铁硼需求增长拉动了钕、镨、镝、铽等金属的需求增长有密切的关系，这可以与稀土氧化物和稀土金属价格上涨的结构性差异交叉印证。一般而言，钕铁硼中含33%左右的钕，2~3%左右的铽，另外还有少量的镨、镝。钕铁硼需求的增长使得上述元素氧化物和金属的需求上升，在供给总量受到控制的情况下，其供需关系变得紧张，促使价格上涨。

　　钕铁硼稀土永磁材料具有较高的磁能级、较强的矫顽力，广泛应用于电子通讯、航空航天、交通能源、医疗卫生、计算机、家用电器等领域。1990年以来，全球钕铁硼的消费量以年均20%以上的速度在增长，而中国最近5年的钕铁硼产量年均增速达到30%以上；由于极富挑战性的价格优势和无可比拟的资源优势，获得了国际销售专利许可国内钕铁硼生产企业快速成长，美国、日本等稀土永磁生产企业要么关闭要么在中国设厂生产，其中，美国麦格昆磁公司将粘结钕铁硼用的磁粉生产全部转移至天津，日本爱普生公司将粘结钕铁硼工厂全部移到上海。根据可以得到的数据，目前包括日本TDK、FDK、EPSON，荷兰PHILIP，美国MG公司等国外钕铁硼巨头，都已经在中国建厂。

　　由于钕铁硼消费快速增长加上全球产业的转移，而全球稀土消费量和产量长期以来一直维持在10%以下，需求的结构性变化造成了与永磁材料相关的稀土产品的供应紧张，据统计，目前我国钕镨铽镝生产能力为18600吨左右，每年还要出口4000吨，钕铁硼磁体应用一项，氧化钕、镨原料缺口1200吨左右。

　　专家预计，未来3~5年，钕铁硼的产量仍将保持在20%以上的年均增长，到2010年，国内钕铁硼产量将达到8万吨以上，消耗2.5万吨以上的金属钕，因此，需求对钕、镨、镝、铽等稀土金属及其氧化物价格的支撑是强劲而持续的。

　　公司业务增长分析

　　在总量控制原料和初级产品供应紧张价格上涨以及需求结构性变化导致的钕、镨、镝、铽及其氧化物价格上涨的外部环境下，公司所面临的经营条件已经发生了巨大的变化，公司能否在这样的背景下获得业绩的增长，取决于公司的业务结构、经营策略等因素。

　　公司业务链条及主要经营实体概况

　　公司业务涉及稀土的选矿、稀土的冶炼分离以及下游镍氢电池的制造等。公司的稀土原料矿来源于控股公司包钢集团的强磁中矿和尾矿，公司于2006年1月1日与包钢集团签下了3年合约，合同约定强磁中矿的不含税价格为20元/吨，中矿品质为REO不低于10%，月供应量不低于5000吨；强磁尾矿的不含税价格尾12元/吨，品质为REO不低于7%，月供应量不低于7000吨。

　　目前，公司本部选矿厂拥有20万吨稀土精矿选矿能力(按REO50%计算)；本部冶炼厂(三厂)已经具备18000万吨的稀土氧化物生产能力。

　　此外，控股公司(33.3%)包头华美稀土高科公司拥有80000吨碳酸稀土生产能力，10000吨稀土氧化物生产能力；参股公司(40%)淄博包钢灵芝稀土高科公司拥有15000吨氯化稀土和10000吨稀土氧化物生产能力；参股公司(25%)瑞鑫金属材料公司拥有5000吨的金属钕产能；而参股公司(25%)京瑞新材料公司则拥有80吨的氧化铕产能；与电池有关的三个公司(包括贮氢合金、电池极板和动力电池公司，均占75%股权)因尚未投产，不作重点讨论。

　　在当前的业务关系上，包钢集团为上市公司本部选矿厂提供稀土原矿；而本部冶炼厂为包头华美稀土公司提供稀土精矿用于生产碳酸稀土和稀土氧化物；包头华美则为本部冶炼三厂提供分离氧化物的原料碳酸稀土；生产金属钕的瑞新金属材料公司，其原料氧化钕来源于冶炼三厂。

　　06年，公司已经受益于行业环境的变化

　　观察公司06年分季度的财务数据，可以看到，公司已经受益于行业环境的变化，这种行业变化带来的益处在3季度得到较为充分的体现，其中，稀土氧化物的利润在3季度出现了较大幅度的增长，其占公司主营业务利润的比重超过了50%，毛利率则由1季度的负值、2季度的8.98%迅速上升到24.5%；4季度，稀土氧化物仍占公司主营业务利润的50%左右，毛利率维持在较高的位置，约为21.34%。从全年来看，稀土氧化物的毛利率由05年的负值提高到16.18%，而公司总体业务毛利率由05年的13.43%上升到06年27.75

　　%稀土氧化物毛利率的上升与氧化钕和氧化镨钕价格的上涨有直接的关系。与之同时，我们也注意到公司稀土精矿和碳酸稀土的毛利率并未有明显的上升，碳酸稀土的毛利还出现了下降，这与我们前文对供给方面分析的结论总量控制之下稀土精矿和初级产品碳酸稀土的价格大幅度上涨似乎是相悖的。其中的原因在于，06年四川、广东和江西等地的稀土精矿价格大幅上涨的同时，虽然包钢集团本身也继续严格控制稀土精矿总量，但为了稳定市场，包钢的稀土精矿(REO不低于50%)价格仍稳定在2500~2600元/吨，提供给客户的稀土精矿价格没有虽市场价格上涨，06年7月份之后，在供应非常紧张的情况下，只供应给部分有资质的客户；我们估计碳酸稀土的情况与此类似。

　　因此，06年，稀土高科的业绩增长主要来自镨钕及其氧化物价格的上涨，并未获得稀土精矿和碳酸稀土市场价格大幅上涨带来的好处。但是，这种状况在07年将会改变。

　　07年以后，经营策略转变形成的垄断效果，强化了产品定价权

　　在稀土行业对矿山无序开采和冶炼分离产能盲目扩张的时期，虽然稀土高科的精矿产量(按REO计算)占据全国供应量的半壁江山，但实质上不但缺乏对行业和价格的控制力，不因具备资源优势而受益，反而是稀土贱卖的最大受害者之一。

　　而今，在矿山总量控制的政府意志下，稀土行业的供需格局发生了根本性的转变，公司的优势开始得到体现。我们前文提到，公司是这一转变的参与者、决定者和保护者，其原因在于，公司是国内最大的稀土精矿供应者，没有公司的参与，总量控制根本无法实现；而公司虽然参与但如果不严格实行总量控制的指标，供需格局的转变就没有稳定性，所以我们说公司是决定者；进一步，如果公司不控制住稀土精矿的供应和稀土氧化物的销售数量，那么供需格局转变的稳定性就缺乏持续性，因此，我们说公司是保护者。

　　06年，公司严格实行了总量控制，同时也为了稳定市场而未上调稀土精矿和碳酸稀土价格。为了更好地维持行业供需格局，07年，公司除了继续控制稀土精矿的供应之外，还将谋求对氧化物特别是氧化钕的市场销售的控制权。其做法是“易货贸易”，具体的办法是：公司给分离企业100吨稀土氧化物，分离企业需返还5吨氧化钕或5.2吨氧化镨钕，同时公司补偿给分离企业31.8万元，如果按照4月初氧化钕17.2万元/吨的税前价格计算，相当于公司将稀土精矿的价格提高到4880元/吨的税前价格，从而改变06年公司出于大局考虑不提高稀土精矿价格的局面，公司“易货贸易”的措施将大幅度提升业绩。

　　更为重要的是，按照我国当前3万多吨的钕铁硼所需1万吨金属钕计算，公司年产4.6万吨(REO)稀土精矿所含金属钕的量超过6000吨(白云鄂博稀土矿含钕为15%左右)，因此，公司实施易货贸易之后，能够控制国内钕市场60%以上的份额，公司的一举一动将对氧化钕的市场价格造成重大影响，实质上公司将因此而具备对氧化钕或金属钕的定价权。

　　第二方面，07年公司的稀土分离产能从12000吨增加到18000吨，公司07年稀土氧化物的年度产量计划是18000吨，实际有可能达到20000吨，06年，公司的稀土氧化物产量为12400吨，产能的释放将使得氧化物的产量增长达到50%左右，在价格高企的时期，产能的释放也将造就业绩的增长。

　　另外，由于白云鄂博矿中铈、镧、钕、镨的含量大约为51：26：15：6，因此公司生产氧化物之中，铈、镧氧化物占据了70%以上的比重；近2年以来，公司严格控制稀土精矿产量，等同于减少了铈、镧等市场供应量，加上石油化工等行业催化剂需求的上升，目前，铈、镧氧化物不再如前几年那么滞销，06年，公司生产的铈、镧氧化物实现了全部外销，同时还消化了4000多吨历史库存的1/3左右，大大缓解了公司的经营压力。

　　包钢集团的“优化钢铁、突出稀土”的发展战略将保证公司的可持续发展

　　包钢集团控股两大上市公司——包钢股份和稀土高科。包钢股份06年实现整体上市，即将集团公司所有钢铁资产注入包钢股份，包钢股份将从此承担起全部钢铁生产的经营，包钢股份近年来良好的经营业绩奠定了集团对稀土高科持续支持的基础，集团公司的工作重点可全部投入到拥有重要资源的稀土高科，这将使行业整合和稀土高科的管理及经营得到进一步的加强，特别是在稀土精矿的保证供给上，集团与公司签定了长期稳定的供矿协议，不仅在数量上，而且在价格上都给予稀土高科全力的支持。包头白云鄂博矿保有储量为14亿吨，可供开采100年以上，而伴生的稀土矿可供开采200年以上，资源极其丰富，有领导形容说，包头白云鄂博的稀土尾矿的面积相当于整个澳门的面积。可以称作“取之不尽，用之不绝”。此外，稀土高科资产整合乃至整体上市以及管理层的股权激励方案也在积极耘瓤过程中。包钢集团的“优化钢铁、突出稀土”的发展战略将保证公司的可持续发展

　　盈利预测假设、投资评级、风险提示

　　盈利预测假设

　　我们对公司未来3年的盈利预测基于以下假设：

　　第一，由于钕铁硼未来几年需求的仍能保持20%快速增长，公司的经营策略是增加紧俏产品的销售抵消积压产品造成的成本压力，而白云鄂博矿又作为一个在政策上得到支持的优先开采使用的矿山，因此，我们假设公司07年，由于需要继续巩固总量控制的成效，公司稀土精矿产量比06年的93200吨略有增加，08~09年公司稀土精矿的产量以20%的增速增长；第二，假设公司未来2年内由于实行易货贸易，不再对外销售稀土精矿，易货贸易的收入可以分成两个部分来计算，一方面，用于易货贸易的稀土精矿以06年的价格(2600元/吨)销售，并取得合适的毛利率(55%)；另外，每100吨稀土精矿换回的5吨氧化钕，在计算其销售收入时，价格以市场价为基准，其单位成本为(100*0.26/1.17+31.8)/5=10.8万元；第三，公司07年母公司生产的稀土氧化物产量为18000吨，08年为20000吨，09年22000吨。06年，估计公司销售稀土氧化物17000吨(包含子公司销量)，单位成本31000元；由于假设氧化钕价格平稳上涨而镧铈产品价格稳定，我们估算07~09年稀土氧化物的综合毛利率分别为27%，35%和41%；第四，06年，公司尚有列在分产品披露的销售收入和销售成本，其中包括稀土盐类和部分稀土金属，其销售额约为2.5亿元，毛利率约为25%，未来3年，我们预计其收入以15%左右的增速增加，毛利率稳定在25%。

　　第五，所得税率按22%计算。

　　根据上文的盈利预测假设，我们得出公司07~09年的盈利预测结果，公司07~09年的净利润同比增长率分别为206%、50%和29%，07~09年的EPS分别达到0.60元、0.90元和1.17元，其中，07、08年的净利润水平较我们前期调研报告的预测值分别上调了17.5%和23.4%。

　　投资评级

　　我们认为，公司的业绩增长预期趋于稳定，这种稳定预期的背景是稀土供需格局的转变，即在政府加强对稀土行业的整顿，并通过稀土矿山产量总量控制来限制冶炼分离产能的环境下，稀土的供给趋于紧张；而稀土需求的结构性变化，即钕铁硼消费需求的增长则拉动了氧化钕、氧化镨钕以及金属钕的需求增长，供需双方的挤压促使钕铁硼相关的稀土金属及其氧化物价格的上涨。

　　当前，政府对稀土行业的整顿力度并未减轻，大量民营小矿山和冶炼分离厂家停产，而07年的出口配额呈下降趋势，行业的大环境有利于稀土价格的稳定和结构性上涨。公司作为有原料控制力并具备最大冶炼分离产能的稀土龙头，显然是此次行业转折中最大的受益者，一方面，公司已经较为成功地控制了北方的稀土原料供给，稳定了市场；另一方面，公司同时又实现了冶炼产能的扩张；更为重要的是，公司借助对稀土精矿的控制，通过给外部和子公司提供稀土精矿回收氧化钕或氧化镨钕的易货贸易措施，等于控制了国内60%的氧化钕销售权，等同于拥有了氧化钕的定价权。

　　因此，我们认为，05年特别是06年以来的稀土价格上涨，具有深刻的经济政治背景，其间既有保护战略资源的政府意志，也有行业龙头企业出于经济利益严格执行政府政策的自觉限产保价行为，尤为可贵的是，政府意志和企业自觉之间还存在着需求的结构性变化，显然，此次稀土价格的上涨不会重蹈10余年前大起随即迅速大落之覆辙，我们认为此次价格上涨具备持续性和稳定性，而稳定则是一种更为理性的选择。

　　结合上文对行业和公司的认识，我们认为，稀土高科将随着整个行业的转折而进入良性发展时期，未来三年公司的业绩将取得快速增长；而公司突出的行业垄断地位和稀土行业的资源战略的特殊性质，理应在资本市场享有一定的溢价。根据我们的相对估值和绝对估值分析结果，我们认为，公司合理的股价范围在30~35元之间，相对于当前股价仍存在较大低估，继续给予推荐的投资评级。

　　风险提示

　　公司的投资风险主要来自以下几个方面：其一，如果国内总量限制过度严格，稀土价格上涨过快，有可能引发国外矿山和冶炼产能的重新投产，促使稀土价格下跌；其二，如果国内总量控制政策不具备持续性，则在稀土价格上涨下，各地矿山重新进入无序开采状态，国内冶炼产能重新释放增大市场供给，也会造成稀土价格的下滑。国信证券　黄安乐