中国平安(601318)年报瑕不掩瑜 平安严重低估

　　06年平安主营业务收入增长21.3%，相比寿险保费收入增长17.2%、寿险行业增长10.7%，显示了公司综合金融服务平台的成长优势。其中，财险、银行、信托和证券业务同比增速分别为42.9%、882%、157%和406%。

　　我们认为，平安独特的公司架构、先进的管理水平和强大的后援平台，将有助于公司在面对寿险行业的低谷时，依然能够分享到其他金融业务成长的利益。

　　06年税前利润62.58亿元，与我们的预测62.41亿元仅差0.3%。但06EPS为0.97元，高于我们的预期0.86元，也高于市场平均预期0.93元。主要原因在于所得税大幅下降，一方面，享有免税政策的国债利息和基金分红大幅提高，另一方面，计税工资获得税前扣除标准的税收优惠。

　　06年底内含价值为每股10.58元，高于我们原先的预测：10.30元。主要由于权益资产未实现资本利得大幅增加导致市价调整超乎预期。此外，《内含价值报告》依然采用风险折现率12%和长期投资回报率4.7%的假设，对比国外保险公司的此类假设：ING的风险折现率约为8％，而长期投资回报率在6％以上。

　　我们认为，沿用04年制定的假设是一种过谦的态度。估计07年每股EV超过15元，按照5XP/EV估值（5XP/EV并不高，因为假设太保守），平安每股为75－80元。

　　值得注意的是，公司承保亏损进一步扩大，增长了203％，远超主营业务收入21.3%的增速。其中，主要原因是寿险准备金提转差增长了36.7%，而寿险保费收入增长为17.8%。另外，06年FNBV增长13.1%，低于寿险保费收入增长，显示平安产品结构调整所带来的FNBV超速增长的趋势似乎中止。06年FNBV为每股0.83元，低于我们0.88元的预期。但是考虑到内含价值的增长，以及过低的24X新业务倍数，我们维持70元的目标价格。详细估值请见后续报告。强烈推荐买入平安！