国泰君安：股指期货推出前权重股涨势可期

沪深300前30 大权重股涨幅（2007.01.01－2007.03.28）

沪深300前30 大权重股2007 年潜在上涨空间

　　2007年一季度，由于股指期货并未推出，因此权重股基本上处于调整状态。目前，市场再次预期股指期货将在第二季度推出，那么在经过了调整后的权重股，是否随着股指期货的临近再起一波行情，成为令人注目的风景呢？

　　我们认为，这将取决于两个方面，一方面是权重股现在的估值水平是否被低估。如果仍然高高在上，就很难得到以价值投资为理念的主流机构投资者认同，也很难仅仅因为股指期货的原因而继续高涨；另一方面还取决于近期机构对增持权重股的需求，需求一可能来自存量资金，如果前期基金等大幅减持权重股，那么需要赶在股指期货推出前重获筹码；需求二可能来自增量资金，因为近期市场新增量资金需要购买持有权重股。

　　□国泰君安证券研究所

　　一、权重股估值水平分析

　　1、权重股一季度涨幅落后市场

　　2007年1月份以来，中小板指数收益率大大超越了其它指数，同时沪深300指数前30只权重股累计收益率远低于沪深300指数与中小板指数。那么，涨幅经过一轮相对落后之后，权重股在估值方面是否能重拾优势呢？

　　2、权重股PE并未体现优势

　　我们对全部A股、沪深300指数以及沪深300中前30只权重股2006、2007年PE进行了计算。

　　在计算2006年静态PE时，对于已公布2006年年报的公司，我们直接使用其年报业绩；对未公布2006年年报的公司，我们使用其2006年预测业绩进行整体法计算其PE。对于既未公布年报，且没有预测业绩的公司，我们予以剔除。同时，我们剔除了亏损的上市公司，得到了2006年静态PE动态图。2007年动态PE的计算方法与其相同。通过对比我们发现，无论是以2006年静态PE计算，还是以2007年动态PE计算，沪深300指数成份股整体估值均优于A股市场，但是沪深300指数前30大权重股估值仍然偏高，不仅高于沪深300指数，同时也高于整个A股市场估值水平。

　　3、主流研究机构预测分析：沪深300权重股在未来尚具有上涨的估值支撑

　　根据朝阳永续一致预期数据，我们获得了主流券商在2007年第一季度针对沪深300指数成份股给出的2007年预测目标价。经统计，沪深300指数中，当前价距离研究员目标价尚存20％空间的股票共有85只，其中，前30大权重股样本股共有21只。这一数据与我们年初通过同样方法获得的数据相比，数目增加不少。当时前30只权重股中仅有9只股票的股价与研究员目标价尚存20％空间。

　　我们根据研究员研究报告中给出的这85只股票目标价，计算其潜在涨幅的算术平均值，发现属于前30权重股的21只股票的平均上涨空间有30.71%，另外不属于前30权重股的64只股票的平均上涨空间有39.84%。两组空间接近。

　　在研究员眼里，前30只权重股中70%（21只）股票还具有20％以上合理涨幅，而且这个合理涨幅并非因前期股价调整跌出的空间，而是研究员在综合最新企业发展、国内外经济发展、人民币升值预期、以及国家相关优惠政策等多种因素分析后对目标价格的提高。因此，从这个角度，沪深300权重股在未来尚具有上涨的估值支撑。

　　细心读者可能发现，虽然大权重股的上涨空间仍具有吸引力，但众人瞩目的6家银行股中只有3家属于有大幅上涨空间的，而权重仍排第一的招商银行，以及十大国有银行之中国银行和工商银行，并不在其列。

　　4、结论

　　从PE角度，前30大权重股估值仍然偏高，不仅高于沪深300指数，同时也高于整个A股市场估值水平。但是，从国内各券商研究机构的2007年目标价预测看，权重股仍然具有相当优势，21只被研究员认为有大幅上涨空间的股票合计占沪深300指数权重高达28％。假设其它股票不动，这21 只股票上涨30％，将带动沪深300指数上涨8％。

　　二、基金对权重股持仓情况分析

　　根据公募基金每季度公布数据发现，2004年以来，基金等机构在指数大权重股上一直采取的是战略持有方式，而且在2006年第四季度还大幅加仓大权重股。

　　1、基金一季度确有减持迹象，但不具备普遍性

　　我们在截至3月28日已公布2006年年报的基金中挑选股票型基金为样本池，同时考虑到不同基金管理公司、不同管理规模、投资前30只权重股比重，是否封闭式等因素都可能影响基金投资风格，因此挑选样本时尽可能覆盖全面，最后挑选出28只样本。

　　针对每只样本基金年报公布的明细构造组合，将此组合表现与该基金一季度每日净值（封闭式基金为每周净值）曲线进行比较，如果两条曲线差异很大，说明基金在一季度仓位改变大，反之说明调仓很小；同时还将以上两条曲线与沪深300指数中的前30大权重股走势进行比较，如果净值曲线偏离沪深300指数前30大权重股曲线的距离，较基金年报公布组合偏离沪深300指数前30大权重股曲线的距离远，说明该基金在一季度对权重股进行了减持。

　　结果发现：

　　（1）28只样本中有明显调仓迹象的只有3只基金，说明调仓基金并不具备普遍性。

　　（2）基金调仓与其管理规模大小、投资前30只权重股比重，并无相关关系。调仓的这3只基金均属于开放式，管理规模并不大（10-25亿），而且本身投资前30只权重股的比重也处于中等，并非高比例超配。

　　（3）同一家基金管理公司旗下的不同基金表现完全不同。例如交银施罗德成长管理规模过百亿，投资前30只权重股的比重高达50％以上，并未出现明显调仓迹象。反而旗下另一只基金交银施罗德精选，管理规模13.83亿，投资前30只权重股的比重不到40％，出现明显调仓特征。

　　（4）部分基金虽然从分析数据上没有表现出调仓特征，但是由于第一季度管理规模缩小，可能导致被迫卖出股票。如果该基金采取的是按照组合原有构成等比例卖出股票，那么按照本文的分析方法将检验不出该基金是否减持权重股。而且基金最新的管理规模数据尚未公开，我们只能从其它公开信息推算。发现的确有基金在一季度管理规模大幅缩减，如南方高增长目前规模可能缩小到100亿附近，但是像这样的大幅降低规模的情况仍然是属于少数。

　　2、一季度新增资金规模不小，有配置权重股需求

　　针对老基金的调仓分析说明，已经持有权重股的老基金并未轻易放掉手中的保护权。而2006年以来的上涨行情调动了全民参与股市的热情，资金源源不断流入股市，相当一部分是通过购买基金方式间接参与股市。而2007年新发基金同样面临着“战略持有权重股、避免被动挨打”的需求，而这部分需求到底有多大呢？

　　2007年以来，新发行的股票型和平衡型基金份额约为850亿，三只封转开基金新增份额约为300亿。同时，根据基金投资非公开发行股票的公告，可以推测出部分老基金在公告当日的份额，这其中包含了部分通过高分红或拆分进行持续营销的基金。根据测算，这些基金新增的份额约为400亿。假设其余老基金的份额不变，今年以来基金新增份额约为1550亿。在目前的市场状况下，假设这些基金仓位为75%，那么这些基金投资于股票的市值约为1160亿元。根据我们的测算，基金在去年四季度末投资于沪深300前30大权重股的比例约占其全部持股市值的37%，粗略推算，如保持前30大权重股在基金组合中的比重，这些新增资金将用430亿元的资金投资于沪深300指数前30大权重股。这个数字相当于前30大权重股流通市值的5％。

　　因此，在权重股仍然具有相当估值优势，并且存在新增市场需求时，权重股的再次上升是有合理基础的。

　　三、当前“权重股行情”将如何演绎

　　1、股指期货推出前，估值优势使“权重股上涨”可期

　　当前权重股仍然具有相当估值优势，并且存在新增的市场需求，这使权重股的再次上升具有合理基础。而市场对股指期货推出时间越来越近的预期，极有可能成为权重股再次上涨的触发条件。因此，我们判断，权重股在股指期货推出前重拾升势的概率很大，股指期货的推出有可能加速权重股价值回归。

　　2、如果权重股价值回归得以实现，继续高估的可能性仍然很小

　　由于对于像公募基金这样的机构，在股指期货推出初期参与程度有限，所以基金通过操纵权重股去操纵期货来获利的动力不足。因此我们仍然坚持我们过去的观点，“话语权”赋予了权重股溢价，使得权重股未来在其合理估值上方区间波动，但不会偏离过远，原因在于已大比例持有权重股的机构———国内公募基金的坚定持股。

　　3、权重股价值回归不在期货推出前实现，就在期货推出后实现

　　虽然我们的判断是在股指期货推出前权重股上涨概率大，但是不排除市场投资者并不认同业内各研究员对权重股的估值判断，或者并不认为股指期货即将推出，或者因为其它原因，使得权重股近期内并不上涨。

　　但是，只要支持股票上涨的基本面未发生变化，随着市场逐渐对权重股价值的认识，以及股指期货的真正推出，权重股行情可能比期货推出前的上涨来得更猛更剧烈，因为期货的推出将使看涨权重股的投资者具有了“两头获利”机遇。

　　所以我们认为，如果权重股价值回归不在期货推出前实现，那么股指期货的真正推出，将使这次迟到的上涨快速完成。

　　4、股指期货推出后，也不具备支持权重股不断高估的条件

　　对于“股指期货推出后的长期时间里，期货不影响现货走势”的观点基本得到业内认同，但是对推出后的短期影响业内仍有不同观点。

　　有人认为，虽然基金等机构在推出初期不会成为“做空”动力，但是如果操纵者不是“做空”获利，而是不断做多获利呢？基金等虽然知道已被高估，但不排除“坐轿子坐一段”，而且由于基金手中持有大量筹码，流通在外的筹码有限，反而使操纵者更加容易操纵。我们分析认为，这种可能性不是没有，但是建立在这种方式上的盈利基础非常脆弱。今年2月27日的大跌，我们认为也是因为前期市场涨幅过高，没有太多理由的就导致了市场崩溃。操纵者如果想以这种模式获利，面临的风险也是巨大的。

　　（执笔：彭艳、孙佳宁、蒋瑛琨）