东亚金融合作该从哪里突破

　　◎孙立坚

　　复旦大学经济学院副院长

　　金融学教授

　　东亚正在成为全球最活跃的一个经济体，金融合作的得体与否直接关系到这一区域实体经济发展的可持续性。中国不仅十分重视东亚国家的金融合作，而且正积极探索金融全球化时代自身金融自由化的最佳顺序。

　　今天，国际资本移动是在世界经济失衡状态下发生的，美国贸易赤字膨胀、东亚地区国际收支双顺差趋势增强、推高的官方外汇储备又向货币价值不断贬值的美国市场集聚等等，所有这些都在加剧未来资本移动的不确定性和当前金融资源全球配置的不合理性。因为全球货币流动性过剩，金融资产价格为此大起大落，即便能源和某些要素市场的价格有时也会受到不小的冲击，可商品市场中并没有出现严重的通胀。这显然是因为经济全球化使得商品的供给能力有了前所未有的飞跃，货币支付能力不断改善，而这可能又进一步释放出大量的货币流动性。另一方面，金融全球化则加剧了过剩的流动性在资本市场上的套利行为。还有，相比成熟市场避险工具的多样性而言，目前新兴市场国家抵御风险的能力要薄弱得多，受害国因缺乏规避风险的工具和机制而产生了一个很强的“传染性”。

　　全球经济失衡

　　给东亚国家带来了什么

　　首先，对外开放促进了这个地区经济的高速增长，而民间储蓄率虽然远远高过其他地区，但并没有很显著地改善这个地区金融体系的效率，财富的积累和保值方式大都依靠缺乏竞争力的银行体系，而不断膨胀的官方外汇储备却都集中投资在美国的短期国债上(虽然金融危机爆发后，韩国和日本的金融体系已开始进入了新的发展阶段)。

　　其次，尽管东亚很多国家实行了较为弹性的货币制度，但是伴随着经济增长，这个地区外汇占款的现象越来越突出。尤其是近年来，在全球流动性过剩的情况下，东亚货币供给增速加快，名义汇率乃至实际汇率不断增值。不仅如此，存贷利差也在不断缩小，股价节节攀升(而债市的繁荣却并不显著)。如果发展下去，流动性过剩所带来的汇率风险和市场风险会同步上升，很可能威胁到目前东亚的增长模式。

　　第三，东亚地区虽然通过金融合作加强了彼此抗风险的能力，但是，金融体系的活力和金融创新的程度远远弱于欧美地区。另外，尽管区域内的贸易非常活跃，可是最终产品的大部分都还是通过中国出口到欧美，对美经济依存度依然很高。

　　无法缓解结构性失衡冲击

　　东亚金融合作机制实质性的启动始于1997年东亚危机爆发后。最初，日本曾提过亚洲货币基金(AMF)的构想，建议在东亚国家中如果受到外汇流动性不足时，亚洲货币基金将无条件提供支援，以解决IMF救助机制在处理这类资本账户危机时的低效率性。这种区域货币合作方式，遭到了美国政府和IMF的强力反对。后来，清迈协议以一个更加柔软的合作方式———货币互换，打开了解决防范金融危机的大门，使得后续的双边和多边的金融合作在东亚有了实质性的进展。

　　近几年来，美元持续的疲软对美元主导的经贸关系和国际收支顺差国家外汇储备的结构带来了前所未有的挑战，日本政府和学界倡导的亚元(ACU)构想，得到了东亚国家的关注。东亚国家通过货币一体化促进区域发展的活力和各自的比较优势，以克服外界可能发生的金融冲击，无可厚非，而且是一个多赢的结果。但是，由于这种合作是在世界经济严重失衡的状态下展开，再加上存在利益和风险分配机制不透明、不平衡的缘故，东亚国家无法像欧盟那样有实质性飞跃。另外，鉴于东亚各国政治、文化、经济的多元化和意识形态分歧，合作的战略要比欧元区更具有挑战性。

　　更困难的是，东亚金融合作思路主要还是针对1997年的危机处理机制而设计的，当时并没有意识到共同干预、共同参与结构性调整的重要性。所以，目前，即使结构性失衡所引起的流动性冲击很大，也不能立刻启动对付危机的金融合作计划。按理说，债券市场的发展应该能够很好地缓解流动性过剩，但实际上，亚洲债券市场的发展还不尽如人意，投资主体和交易品种都过于单一。虽然出于币值的稳定缘故，脱离美元的战略有一定的合理性，但是，考虑到贸易结构和商业界的结算币种，脱离美元的货币合作目前在激励上也有可能出现问题而无法持久。

　　合作能否在消除转型

　　不确定性层面上首先展开

　　无疑，危机导向型的亚洲金融合作机制，需要在现有的基础上增加结构调整的合作措施，以改善对美经济过大的依存度。从表面上看，中国对此起着至关重要的作用。因为，如果中国市场的需求水平充分能支撑亚洲区域内贸易的话，那么，东亚合作机制将会获得实质性的成果。

　　但是，中国正处在经济转型阶段，不确定因素很多，转型成本很大。中国为实现金融自由化的战略推行的是快中求稳的战术，而制约中国金融体系发展的主要原因之一，并非中国资本市场的金融创新能力不足，也不是金融监管体系效力疲软，而在于转型的不确定性，这使大众对金融资本的投资回报率看得比任何东西都重要而且更为迫切，房地产市场和股票市场价格的高扬都有这种“追涨杀跌”的成份在里面。所以，消除转型的不确定性才是保证金融开放的前提条件。东亚金融合作如能在这个层面首先展开，那么，金融开放将有利于坚实稳固的区域经济一体化。

　　比如，日、韩等国的金融机构可以利用他们的机构国际品牌提供我国公共部门投资(医疗、教育、社会保障设施等)的信用担保和低息资助，中国政府再以此为基础，让日、韩方优先获得更多在华金融业务的运作权利。否则，如果光靠中国政府的公共投资的投入，无论是资金规模，还是项目管理上都会遇到一些难解的障碍，从而会影响中国扩大内需，不利于东亚结构性失衡局面的改善，由此会制约东亚金融合作的实质性进程。

　　当然，为了缓解结构性失衡给东亚经济造成的负面影响，东亚各国还可以多采取更多样的合作战略。比如，共同干预外汇市场，以保持币值的稳定。毕竟，一国单边的干预行动虽然也能给地区带来双赢的效果，但是容易引起操纵汇率的责难。当然，逐渐减少干预的频度主要取决于东亚经济失衡状况的改善程度。