年报点评:上海汽车(600104)

　　上海汽车于2006年通过向大股东定向增发，收购其持有的相关整车、关键零部件以及与汽车产业密切相关的金融企业股权/资产，实现了整体上市。目前主营汽车整车（包括合资的上海大众、上海通用和上汽通用五菱以及自主的“荣威”品牌）和汽车关键零部件等的研发、生产、销售。

　　由于上海汽车2006年实施了定向增发，资产规模急剧扩大，业务范围也主要以零部件生产转为整车与零部件并举，因此导致无论是期间费用支出、应收应付、存货还是负债水平等均出现较大幅度增长，不过相关数据并不具可比性。

　　而从上海汽车的经营性现金流状况以及多项经营指标看，公司目前的整体发展还是较为稳健的，且企业的短期偿债能力依然较强。

　　随着上海大众的复苏，上海通用的稳定发展，加上上汽集团自主品牌轿车的崛起，有理由相信2007年上海汽车的整体经营业绩应该会继续保持适度增长。预计2007年上海汽车的每股收益在0.50 元左右。

　　经采用多种方法分析显示，实施定向增发，实现整体上市后，上海汽车的内在价值为6.70-6.75元/股左右，每股净资产为4.83元。此外，在目前的中国资本市场中，汽车股的PE可略高于国际水平，再考虑到市场流动性过剩等因素，因此上海汽车合理的二级市场价格应该在12-13元区间，故维持对上海汽车“谨慎增持”的投资评级不变。（信息来源：国泰君安）

　　公司公告年报：06 年实现主营业务收入305.03 亿元，主营业务利润50.65亿元，净利润14.25亿元，加权EPS为0.402 元（仅合并11 月、12 月收购资产），全面摊薄后EPS 为0.217 元，略高于市场预期。

　　1、06 年业绩略高于市场预期

　　我们在前期报告中预测06 年公司净利润为11.59亿元，实现EPS为0.36元，公司年报高于我们预期。我们认为主要原因是上海通用和上海大众盈利的增长超出市场预期。

　　2、未来几年上海大众业绩增长值得期待

　　在05年出现大幅亏损后，大众采取一系列措施提高盈利水平，包括提高国产化率、削减成本、整合营销渠道等，06年上海大众盈利已出现恢复性增长，并超出我们的预期，06年上海大众销量为34。91 万辆，预计06年上海大众实现净利润为10亿元左右。今年3月上海大众旗下产品进行了调价，我们认为此次调价是主动性降价，且是结构性降价，并非是库存原因所致，并且其降幅较大的主要是桑塔纳系列产品和途安，此次降价对上海大众盈利并无太大影响。基于谨慎性原则，我们仍维持前期报告预测，预计07年、08年上海大众销量分别为44.56 万辆和53.47 万辆，将分别实现净利润14.92亿元和19.11 亿元。

　　3、行业回暖，上海通用仍是较大获益者

　　我们认为在轿车行业回暖背景下，作为行业龙头的上海通用将是较大获益者，其将充分分享甚至超越行业的增长。我们虽然承认上海通用已过了盈利增长的高峰期，即其盈利增速高峰期已过，但我们并不认为其盈利就会逐年下降，而只是其盈利增速有所放缓，但其绝对值仍是增长的。前期报告中我们预测06年上海通用净利润为47.96亿元，实际中06 年上海通用盈利估计为49 亿元左右，预计07 年公司将实现销量55万辆，将实现净利润56 亿元左右。

　　4、看好上汽汽车自主品牌前景

　　我们仍然看好公司自主品牌前景，荣威车已于3月5日正式交到消费者手中，一旦得到市场认可，公司后续将延伸产品线，推出中级车，未来公司自主品牌将形成从中高档到紧凑型、涵盖轿车及RV、SUV车型的全系列产品线，2007年实现向包括欧洲在内的海外主流市场的批量出口。另外公司将与韩国双龙联合开发自主品牌，做大做强自主品牌。我们将对其自主品牌保持持续密切的跟踪。

　　5、对于上海汽车估值的看法

　　4家轿车上市公司，除一汽轿车外，其它3家公司目前主要利润来源仍是合资企业，主要是靠投资收益，而对于合资企业中方话语权相对有限，而我们认为上海汽车自主品牌走的中高端路线，其产品不仅贡献销量更是贡献盈利，从此点考虑，我们认为相比于其它3家轿车公司，上海汽车估值上应该给予适当的溢价。

　　6、1 季度业绩值得期待

　　基于上海通用和上海大众1-2月销量分别增长33.3%和54.5%，在自主品牌盈利未体现前提下，目前二者仍是公司主要利润来源，我们认为公司1季度业绩将表现良好，初步预计其EPS在0.18 元左右。

　　7、12 个月目标价17.64 元，重申推荐评级

　　维持前期业绩判断，预计07 年、08 年EPS 分别为0.636 元和0.767元，12个月目标价17.64元，重申推荐评级。（信息来源：长江证券）

　　2006 年公司业绩低于预期：公司2006 年实现主营业务收入305亿元，同比增长377.45%，实现净利润14.25亿元，同比增长29%，对应EPS 0.22元，低于我们0.25 元EPS的预期。分配方案为每10 股派1.6 元。

　　业绩低于预期的主要原因是：定向增发资产交割日晚于预期。定向增发所收购集团资产，于当年11月开始并表（原预计10月开始并表），这导致我们盈利预测多计入1 个月的并表收益。我们注意到，公司定向资产在2个月中为公司贡献59463万元，折合EPS0.09 元。

　　旗下整车公司备考盈利表现各异：上海通用高位盘整，预计2006 年实现46.5亿元净利，同比下降2%；上海大众从亏损12.3亿元到盈利14.0亿元，上演“底部大反转“；上海通用五菱持续上升，预计当年实现5.15亿元净利，同比增长24%；双龙汽车在罢工影响下，最终亏损4.80亿元；原上汽汽车（自主轿车品牌的载体）在开办费全部摊销的影响下，亏损1.6亿元。2007年1-2月，国内整车销售表现优异：上海通用、上海大众和上汽通用五菱销量累计同比增长分别为36.9％、42.17％和24.65%，优于行业同期表现。我们注意到，1-2月，轿车销量同比增长26.3%，微客销量同比增长2.56%。

　　行业向暖背景下的良好投资品种：我们预计2007年轿车行业增速为28%-35%，产能利用率将保持上升趋势，在70.61%-74.47%之间波动，预计今年行业利润增长会超过20%。在此背景下，上海汽车股价具有较强上升动力，理由是：公司具有显著的行业代表性，自主品牌具有较高的成功概率，公司将充分受益行业的上升周期。维持“优势-1“投资评级：我们维持对公司2007年、2008年44.9 亿元、52.4 亿元的盈利预测，对应EPS 分别为0.69元（18.5xPE）、0.80元（16.0xPE）。其中，双龙汽车将上演“减亏故事“，亏损从4.8亿元下降至2.5亿元；上海通用、上海大众将上演“盈利复苏故事“，2007年盈利分别同比增长25%、30%；预计微车自主品牌－上汽通用五菱当年净利同比增长30%（长期看，盈利上升最具备持久性）；原上汽汽车投产当年略有盈利，预计2007年盈利1亿元。需要强调的是，我们预计公司1Q07能够实现盈利0.19元EPS。维持对公司“优势-1“的投资评级，建议继续逢低吸纳。（信息来源：光大证券）