银轮股份(002126)新股上市定价10.88-13元

　　投资要点：

　　主要从事热交换器的开发、生产和销售，主导产品机油冷却器、中冷器为应用于发动机系统和自动变速箱系统的关键零部件，广泛运用于汽车、工程机械、船舶等动力机械领域。银轮股份是国内生产机油冷却器、中冷器的龙头企业，年生产能力达到505万台，主要产品产销量在细分行业中位居第一。

　　实际控制人是徐小敏。本次发行后，徐小敏直接和间接控制了银轮股份10.49%股权。

　　国内现有汽车热交换器生产厂约90余家，其中生产机油冷却器30多家，生产中冷器约20多家。银轮股份在机油冷却器和中冷器市场占有率分别为48%和50.5%。

　　盈利预测：根据我们的测算，银轮股份2007年、2008年和2009年收入分别增长14%、14%和25%，净利润分别增长7%、27%和24%，每股收益分别为0.342元、0.435元和0.54元。

　　上市定价：按照25-30倍市盈率和银轮股份2008年预计每股收益(0.435元)测算，该公司上市定价区间在10.88-13元。

　　风险提示：人民币升值风险。银轮股份近50%的产品直接或者间接出口，以美元、欧元计价。2006年和2005年，汇兑损失分别为162万元和90万元，占同期净利润比例分别为5.10%和2.47%。

　　一、公司基本概况浙江银轮机械股份有限公司(以下简称“银轮股份”)于1999年2月1日经浙江省人民政府证券委员会批准设立。2004年4月21日经资本公积和未分配利润转增股本，注册资本增至7000万元。

　　法定代表人为徐小敏。

　　1、实际控制人是徐小敏。控股股东为浙江银轮实业发展股份有限公司，持有股份4900万股，占本次发行前总股本70%。银轮股份实际控制人为徐小敏，直接持有本公司股份6,042,036股，占发行前总股本的8.63%，同时持有银轮实业股份1,271,704股，直接加间接持有公司本次发行前总股本的14.99%。现任公司董事长，全国车用柴油机联合体理事会副理事长，浙江省工商联汽摩配商会副会长。本次发行后，徐小敏直接、间接控制了银轮股份10.49%股权。

　　2、主要从事热交换器的开发、生产和销售，主导产品机油冷却器、中冷器为应用于发动机系统和自动变速箱系统的关键零部件，广泛运用于汽车、工程机械、船舶等动力机械领域。银轮股份是国内生产机油冷却器、中冷器的龙头企业，年生产能力达到505万台，主要产品产销量在全行业中位居第一。

　　国内客户包括玉柴、东风商用车、锡柴、潍柴、上柴、朝柴、大柴、昆明云内、柳汽、柳特、东风康明斯、重庆康明斯、天津珀金斯、江淮汽车、苏州金龙、厦门金龙、江铃汽车、宇通客车、柳工、上海龙工等国内主要发动机、汽车、工程机械制造企业。

　　同时产品已成功进入国际汽车零部件配套采购体系，海外客户包括全球主要柴油机厂商――康明斯、卡特彼勒-珀金斯、道依茨；世界主要汽车零部件集成供应商――美国德尔福、伟世通和法国法雷奥；以及众多的汽车整车、工程机械或零部件知名企业如卡特彼勒、通用、福特、博莱恩斯、依维柯、戴姆勒-克莱斯勒、沃尔沃等。

　　银轮股份已通过ISO/TS16949、ISO14001、OHSAS18001“三合一”体系认证和QS9000、VDA6.1质量体系认证。银轮股份是浙江省高新技术企业，2006年6月被国家科技部火炬高技术产业开发中心认定为国家火炬计划重点高新技术企业；2006年8月被商务部、国家发展和改革委员会命名为“国家汽车及零部件出口基地企业”；2006年9月公司开发的废气再循环(EGR)冷却器、箱体式铝油冷器L152H12被国家科技部列入2006年国家火炬计划。

　　二、行业状况

　　1、我国汽车工业强劲增长带动零部件行业快速发展2004年国家宏观政策调整，汽车零部件行业发展速度放缓。

　　2006年1～6月，我国汽车产销量同比增长28.94%、26.71%。汽车工业经济指标有了明显的改善，汽车产销量再次出现快速增长的势头。同时，2005年汽车零部件出口也呈高增长势头，同比增长75.11%。根据商务部规划，2006年我国汽车零部件出口总额将超过200亿美元，2010年达到1000亿美元。国家相关部门出台了鼓励政策和措施，为零部件企业开拓国际市场提供了难得的机遇。公司产品以出口为主，国家产业政策的支持和推动为公司未来发展提供了有力保障。

　　2、热交换器行业竞争情况我国热交换器行业总体的竞争态势主要表现为从属于汽车集团的热交换器生产企业与专业性热交换器生产企业之间的竞争。从属于国内汽车集团的热交换器生产企业主要包括：一汽富豪公司(属于一汽集团)，东风散热器公司(属于东风汽车公司)，上海合众公司散热器分公司(属于上海汽车工业公司)等。考虑到集团的利益，这些公司在集团内部往往能得到稳定的OEM市场。另一部分企业，如银轮股份、青岛东洋散热器公司、宁波路润冷却器制造有限公司等热交换器专业生产企业，主要依靠产品质量、技术实力、成本优势和服务优势在竞争中得到市场。不过这一竞争格局近年来逐渐被打破，市场化的完全竞争态势已经初步形成，如银轮股份已经为一汽集团旗下的锡柴、大柴供货。

　　3、行业内的主要企业与市场份额国内现有汽车热交换器生产厂约90余家，其中生产机油冷却器30多家，生产中冷器约20多家。近年来随着我国汽车工业的快速发展，机油冷却器和中冷器的市场需求量呈持续增长势态，但热交换器行业竞争也越来越激烈：一是属于汽车集团的生产企业与专业性的生产企业之间的条块竞争格局，在一段时期内仍将存在；二是竞争的加剧导致产品价格和毛利率有较大幅度的下降；三是我国加入WTO后，国际竞争正在加剧，外国公司开始进入国内合资合作生产热交换器产品。

　　目前，在国内市场上，银轮股份机油冷却器产品的主要竞争对手为山东茌平吉星汽车零部件公司、宁波路润冷却器制造有限公司，中冷器产品的主要竞争对手为青岛东洋散热器公司、东风散热器公司、一汽富奥汽车零部件公司。银轮股份凭借稳定的国内外客户资源和技术领先等优势，在同行业竞争中持续保持优势地位。

　　根据《中国内燃机工业2006年年鉴》、《中国汽车工业协会2006年年鉴》对机油冷却器、中冷器生产企业的相关统计数据，银轮股份在机油冷却器和中冷器市场占有率分别为48%和50.5%。作为在国内领先的热交换器企业，公司已进入国际汽车零部件采购体系，主要的竞争对手主要有：

　　(1)Behr(贝尔)：德国，是欧洲最大的空调和发动机冷却系统生产商，主要生产的热交换器有空调系统、发动机冷却系统、暖风系统、废气再循环冷却器(EGR)等，主要客户包括尼桑、大众、戴姆勒-克莱斯勒、菲亚特、依维柯、福特等。2004年销售收入30.5亿欧元。

　　(2)Modine(摩汀)：美国，专业的热交换器生产企业，主要生产散热器、中冷器、油冷器、蒸发器、发动机冷却模块、EGR冷却器等，主要客户有宝马、戴姆勒-克莱斯勒、菲亚特、福特、佩卡、大众等。2005年销售收入为15.439亿美元。

　　(3)Toyo(东洋)：日本，专业的热交换器生产企业，主要生产铜铝散热器、机油冷却器、中冷器和EGR冷却器。主要客户有丰田、三菱、本田、三菱电工、三菱重工和通用等。2004年销售收入8.36亿美元。

　　三、竞争优势

　　1、客户资源优势银轮股份在国内的客户遍布国内柴油发动机、汽车制造和工程机械企业，其中主要有玉柴、东风商用车、锡柴、潍柴、上柴、朝柴、大柴、昆明云内、柳汽、东风康明斯、重庆康明斯、天津珀金斯、江淮、苏州金龙、厦门金龙、江铃、宇通、上海龙工、柳工等等。在轿车产品方面已开始与奇瑞汽车、长安福特、上海汽车合作开发产品。公司在国外的客户主要分布在欧美地区，目前公司已经与康明斯、博莱恩斯、卡特彼勒(包括卡特彼勒-珀金斯)等国际知名汽车和工程机械零部件制造企业建立了战略协作关系，主要客户还包括法雷奥、福特、伟世通、沃尔沃、道依茨、美国热动力等，正在开发的潜在客户还有美国通用、戴姆勒-克莱斯勒、依维柯、伊顿、韩国现代等。

　　2、技术领先优势公司已在运用UG、Pro-E、CATIA等先进的CAD三维设计工具，实现了与国内外著名汽车或发动机设计部门接轨。拥有结构分析、流场分析等工程分析软件和具有自主知识产权的设计程序；在产品的开发过程中采用CAE和CFD技术对产品性能和可靠性进行计算和模拟分析，实现了有效的优化设计，提高了开发效率，缩短了开发周期。

　　产品性能达到国外先进水平，具备与国外同行竞争的能力。公司积累了二十余年的设计和制造经验，钎焊工艺成熟，质量稳定，废品率低。拥有完善先进的产品性能测试设备和较强的匹配和同步开发技术。

　　3、配套开发优势

　　通过与国际知名主机厂高层互访、对方派专家来公司指导培训、经常召开电话会议等交流方式，公司接受并掌握了国际上先进的开发理念和技术，并把国际上学来的先进理念、先进方法应用到生产中。在与国内外知名主机厂合作时，公司提供的产品能根据客户的需要进行不断的改型和改进；在主机厂的新产品开发过程中，公司能直接根据主机厂提出的性能要求和安装要求进行同步开发，并能接受客户的意见不断优化，持续改进产品的性能和质量，并积极解决客户在新产品研发过程中出现的问题。与国际性大公司合作时，公司即时、快速、灵敏的反应能力以及产品的改进、改型、开发速度得到主机厂的认可，多品种、小批量、反应迅速也是公司在国际竞争中的显著优势。

　　四、募集资金用途及评价本次募集资金将投资以下项目：EGR汽车冷却器生产建设项目、铝封条式中冷器生产建设项目和管壳式水冷管片机油冷却器生产建设项目。

　　1、EGR汽车冷却器生产建设项目EGR冷却器是一种新兴的环保产品，安装在汽车EGR系统中用于废气冷却。EGR系统(汽车废气再循环系统)则是一种用来降低汽车尾气排放中氮氧化物(NOx)的技术和方法，为汽车尾气排放达到欧Ⅳ、Ⅴ标准必须采用的产品，当前国内还没有其他厂家能生产该产品。该产品目前已经被列入国家发改委《中国汽车零部件“十一五”专项发展规划》(评审稿)重点发展产品。

　　拟建规模为年产50万台汽车EGR冷却器，预计四年达产，年实现销售收入1.5亿元，将实现利润总额2963万元。

　　2、铝封条式中冷器生产建设项目增压中冷技术是国家环保局实施严格排放法规重点推荐的机动车排放控制技术，中冷器是发动机采用增压中冷技术的重要零部件之一，是国家重点扶持代表汽车工业技术发展趋势应用高新技术开发的关键零部件。

　　铝封条式中冷器是当今世界技术含量高、需求量大、使用面广、市场潜力大的环保节能产品，其作用是以发动机尾气带动涡轮增压器，对空气进行压缩，由于在压缩过程中空气温度升高，又使气体的体积膨胀，通过空对空中冷器后使增压的空气从150℃以上冷却到50℃以下，从而使柴油充分燃烧，柴油机在不改变其它工况的条件下，提高功率25%左右，尾气排放可达到欧Ⅱ排放标准。

　　铝封条式中冷器是高马力、高压力的中冷器，主要应用在增压比高、工况较复杂的汽车上，在国外汽车大马力发动机、军用车辆、工程机械、建筑机械、压缩机、火车内燃机上使用较多。

　　项目拟投资生产的铝封条式中冷器是银轮股份研制的新一代空对空中冷器，具有当代国际先进技术水平，产品经上海内燃机研究所质量检测，各项性能指标均已达到设计要求，并通过了配套厂家对该产品质量指标的各项考核。目前公司开始批量向客户供货，但产品供不应求，产量不能满足客户的需求，产品市场前景良好。目前生产能力为1.5万台，生产规模目标为年产15万台铝封条式中冷器的生产能力，预计四年达产，年实现销售收入9000万元，将实现利润总额1984万元。

　　3、管壳式水冷管片机油冷却器生产建设项目管壳式水冷管片机油冷却器是主要应用在大马力内燃机(10升以上)的机油冷却器，是技术含量高、需求量大、使用面广、市场潜力大的大功率发动机基础件。

　　经济的高速发展对交通运输、能源供应、基础建设等提出了更高的要求，重型商用车、船舶、工程机械及发电机组等对大马力发动机的需求也愈加强烈。作为发动机冷却系统的关键零件，机油冷却器也相应要向高效、紧凑方向发展，管壳式水冷管片机油冷却器以其自身的优点而在大马力发动机上大量运用。

　　目前生产能力为1万台，项目规模目标为年产10万台管壳式水冷管片机油冷却器的生产能力。预计四年达产，年实现销售收入1亿元，将实现利润总额2344万元。

　　五、盈利预测盈利预测假设：

　　1、不锈钢、铝锭等原材料价格保持目前水平；2、募集资金项目在2009年投产，在2010年达产；3、2008年开始执行25%所得税税率。

　　根据我们的测算，银轮股份2007年、2008年和2009年收入分别增长14%、14%和25%，净利润分别增长7%、27%和24%，每股收益分别为0.342元、0.435元和0.54元。

　　六、上市定价：10.88-13元我们预测公司上市的合理价位，不是上市首日价格，而是在现有市场环境基本保持不变前提下的合理价格区间。

　　按照25-30倍市盈率和银轮股份2008年预计每股收益(0.435元)测算，该公司上市定价区间在10.88-13元。

　　七、风险提示

　　人民币升值风险银轮股份近50%的产品直接或者间接出口，以美元、欧元计价。自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革起，人民币升值势头明显，对作为出口型生产企业银轮股份有较大的影响。2006年和2005年，汇兑损失分别为162万元和90万元，占同期净利润比例分别为5.10%和2.47%。赵胜利银河证券