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宜科科技(002036)市场高估了公司项目盈利前景

  我们认为和霞日合作导致的订单转移是未来业绩增加的主要原因。根据调研,霞日全部订单转移量在3亿元左右,考虑到搬迁需不影响霞日方面的正常经营,我们预计订单转移将采取渐进形式,即07年、08年、09年分别形成0.5亿元、1.5亿元和3亿元收入。

  我们认为市场可能高估了公司三大项目的盈利前景:

  和霞日合作后,公司基本丧失了自创国际品牌的可能。市场可能高估了霞日订单转移的规模和速度;..由于里布项目的盈利主要取决于公司的销售能力,业绩增长更可能呈现平稳增长的趋势,我们认为公司销售网络难以在短期完成开发市场的任务;此外,市场还可能高估了里布产品的毛利率,里布的原料成本、加工成本和售价固定,理想状态下,毛利率最高约35%;..大麻项目面临两大风险,一是技术风险,无论是降低成本工艺还是粘胶短纤的生产离实际生产仍有距离;二是市场推广营销风险,引领并导致大麻服装成为市场热点的任务是艰巨的。我们非常谨慎看待公司大麻项目在09年前的盈利前景。

  考虑到霞日订单转移以及公司自身发展,我们预计07年-09年分别实现净利润27、58.2和75.9百万元,EPS分别为0.241、0.518和0.675元,同比增幅分别为-55.8%、115.4%和30.3%。07年业绩降低主要是公司06年底向霞日出让衬布业务股权所致。

  根据比较分析,我们认为公司未来合理价格在20.72-23.31元之间,目前股价27.70元,考虑到霞日订单转移风险较小,我们维持持有建议。

  公司是一家服装辅料生产企业,主要从事衬布和里布的生产销售,目前具有黑炭衬800万米、粘合衬1200万米的产能。

  衬布是服装辅料的一种,在服装上起骨架作用,通过衬布的造型、补强和保型作用,服装才能形成各种优美款式。里布主要是保护服装面料,遮盖接缝和辅料,穿着具有保温性、舒适感,使服装更加美观,穿脱方便。衬布从服装外观上是看不见的,而里布能看见。宾霸里布是日本旭化成开发的顶级里布产品,由铜氨纤维制成,旭化成控制了铜氨纤维的生产技术。

  通过和霞日的合作,订单转移是公司业绩增长的主要原因

  从企业经营角度看,与霞日的合作可以带来长期稳定的订单,并且在短期内实现出口的快速增长,即使作为OEM企业,公司也将获得巨额收益。自创品牌、开拓国际市场,尽管收益大,但风险也大。公司选择与霞日合作,签订协议是完全合理的,不失为一个较佳决策。

  我们担心公司的销售能力,里布项目业绩更可能以平稳增长方式出现从公司历史经营情况看,内销收入增速一直落后于外销,据我们了解,公司在各地的办事处,主要作用在于维系老客户,提供技术支持和服务,开拓市场的作用比较有限。而宾霸里布、功能性里布主要都针对国内市场,公司既不熟悉里布市场,又没有类似于伟星那样的强大销售网络,因此,我们认为公司里布的销售更可能出现平稳增长的格局,业绩暴增的可能性不大。

  大麻项目的盈利关键一是技术,二是市场推广和营销,特别是后者是重中之重。我们对大麻项目在未来2-3年内的盈利前景持非常谨慎态度,一个产品要成为市场流行是复杂的系统工程,仅仅依靠铺天盖地的广告,热销只能是暂时的,这方面,国内企业失败的教训远多于成功案例。因此,我们在盈利预测中暂不考虑大麻项目的业绩。

  我们选取纺织行业业绩增速较快、品牌经营、模式创新的公司进行比较,我们认为公司合理市盈率在40-45倍之间,根据08年业绩,我们认为公司未来合理价格在20.72-23.31元之间,目前股价27.70元。考虑到霞日订单增加风险很小,我们给予持有建议。

  产品盈利预测..营业费用和管理费用未来业绩增长很大程度上依靠霞日的订单转移,由于是订单转移,相应形成的费用较低,目前霞日主要派出了少量技术人员和销售人员。我们预计费用占收入比例较06年降低。

  黑炭衬和粘合衬公司宁夏分公司搬迁基本完成,黑炭衬产能有望增加,收入增速有望提高到20%;粘合衬未来有望保持20%的平均增速。

  军工衬、配套辅料等预计未来变化不大

  霞日引入衬布指霞日设备搬迁形成的订单增加。

  里布假定收入逐年增加,毛利率也逐步提高,最高设定为30%。

  所得税两税合并有5年的过渡期,我们假定公司未来2年所得税率保持在15%。

  少数股东权益主要是霞日持有衬布约50%股权(生产占49%,销售占51%),其次苏州合作项目合作方持有40%股权。考虑到08年后霞日转移订单快速增加,少数股东权益占比有所提高。

  霞日订单转移速度可能低于我们预期。霞日订单转移速度一方面取决于公司在宁波的场地准备情况,还取决于霞日根据搬迁设备企业经营情况进行计划安排,此外双方合作能否十分顺利也有影响;

  里布项目盈利状况有赖于公司市场开发力度,存在销售情况低于我们预期的可能;

  大麻项目风险较大,但大麻纱线仍有可能在未来2年内投产,如果市场推广营销成功,业绩增速可能高于我们预期。但我们认为即使市场营销见效,业绩出现暴增的可能性依然很小;估值风险。现在市场价格已经基本反映了霞日订单转移、里布和大麻项目成功给公司带来的业绩增长,如果三大项目进展低于预期,业绩将难以支撑目前股价。张斌国金证券

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