正式挂牌背后：沈阳机床股权转让三大悬疑

　　本报记者 王凤君

　　一片瞩目之下，沈阳机床集团（以下简称沈机集团）的股权出让再次迈出实质性的一步。

　　4月12日，知情人士向本报记者透露，当天，沈阳市国资委已经正式在上海联合产权交易所挂牌，拟转让其持有的沈阳机床集团49%的股权。

　　同样是在当天，本报记者通过该人士获得了一份沈机集团股权转让在上交所正式挂牌的详细内容文本。（详细内容见“相关”）而也就是这份文件，显示出股权转让的三大悬疑。

　　潜在投资者已经确定？

　　去年11月29日，沈机集团首次在上海召开股权转让推介会。4个月之后，股权转让之事就正式在上海交易所挂牌。此举到底意味着什么？

　　沈机集团在上海的推介会，给公众留下印象最深的就是，“推荐”一出，就有数十家中外顶尖企业蜂拥而上。其中不乏国际知名的投资公司，如高盛、凯雷、摩根、花旗银行、德意志银行等。

　　虽然当时有业内人士担心，把沈机集团出让的49%股权分30%和19%两部分，对投资者并非绝对有利，但是，从不断问津的中外投资者的兴致看，其股权的出让前景并不灰暗。

　　一位业内人士称，事实上沈机到底会花落谁家，经过这几个月的摸底，沈阳国资委已经基本确定下来，所以，“目前其在上海交易所挂牌，只是走一个正规程序，使此次股权转让看起来更为公平”。

　　该人士称，按照一般的股权出让惯例来看，沈机集团刚开始一定会和很多潜在买方接触，经过几轮交涉之后确定下其最中意的合作伙伴，然后为了确保与这个最中意的合作者合作成功，集团就会与该合作者一起开出排除条件，把不能入围的伙伴排除掉。

　　值得注意是，此次沈机集团挂牌书上，明确规定拟转让的两个标的可以联合举牌，并表示每个联合体成员数不超过2家。“而这样的规定似乎也无法让人不怀疑，沈机早就确定下了潜在收购者，而且这个收购者至少是两家。”东方高圣首席分析师冀书鹏说。

　　“据我所知，收购者确实已经确定了。”一位知情人士称，不过出于保密考虑，他拒绝向记者更深一步透露详情。

　　不过，去年春节前夕，该知情人士曾向记者透露，大摩可能最终胜出。据悉，摩根士丹利在内的两家公司已经派人到实地去做了考查。

　　记者就此信息向沈阳机床的财务顾问求证时，该公司总裁范承懿表示，市场一切传闻都是不真的，沈阳机床并没有确定目标投资者。而沈阳机床相关人员也表示，与各方的沟通目前还在进行，并没有实质性进展。

　　“不管是谁来收购，从最终收购结果来看，财务投资者与产业投资者一块投资的可能性最大。”国内一投资银行人士分析，因为两个产业投资者本身就是竞争对手，所以他们绝不可能一块投资，而两财务投资者同时投资虽然有可能性，但“如果两家公司合作默契，人们就会怀疑他们有可能会把 49%一块拿掉了，从而引发舆论对外资投资指责的反弹。但是如果两家企业合作不默契，他们以后在沈机集团就没法相处，总得勾心斗角”。

　　该人士进一步分析，具体的操作过程可能是，A公司与B公司先联合投标30%，之后再联合投标剩余的那19%。“因为从现在情况看，很少会有人对那19%感兴趣，所以首先确定下那30%股权收购者是最为关键的。”

　　16亿出让底价是否贱卖？

　　上述股权转让挂牌书显示，经过评估，沈机集团总资产为34.61亿元，总负债为14.12亿元，净资产为20.49亿元。

　　几个月前，曾有业内分析师对本报记者分析，从目前私蓦基金收购大型企业的普遍价格来看，他们的收购价差不多是企业净资产的5倍。如此算来，目前沈阳机床集团净资产是20亿元，全部股权收购价至少100亿元。49%股权则折合近50亿，上下限应该在50亿—30亿元之间。

　　但是，根据沈阳机床此次转让价，本次49%股权出让底价是不低于16.5亿元，但是这个数字即使与其净资产相比也还相差近4亿。那么，这样的出让价是否过低？

　　“这个价客观上看还是基本公正的。”上述投行人士说，对沈机集团的估值之所以在30亿—50亿元之间，只是单纯地就其净资产而言，并没有考虑其它因素。

　　根据沈机方面相关信息，2006年沈机集团净利润1430万，而其上市公司净利润约1.3亿，两者相差近10倍。该人士称，按照一般规律，集团公司净利润都会比上市公司高，但是沈机集团和上市公司利润竟然相差如此之大，一方面说明目前几乎所有经营性资产都在上市公司，而集团就是一个壳；另一方面也说明母公司有很大的财务漏洞。

　　据一位接触过沈机的人士透露，当时沈机集团的搬迁改造费就多达17亿—18亿元，除去土地差价补给它的6亿，仍有11亿左右的缺口。而这次引资49%，使原来的国资企业变成合资企业，这个过程中，相当一部分职工需要安置，安置费也需6亿—7亿，两种费用相加是17亿—18亿，基本与沈机此次开出的16亿出让底价相当。

　　冀书鹏认为，沈机集团母公司相当于债务，子公司相当于资产。在这种情况下外部资金根本不可能想去收购集团，他们主要是看中了上市公司。而为了达到收购上市公司的目的，他们也将不得不答应，先收购集团（或者负担债务）。所以在这种情况下，其出让的股权也不可能完全按照净资产或市盈率来衡量，而是看集团有多大资金缺口来衡量的。

　　财务账该怎样算？

　　在业内看来尽管可能要承担集团一些债务，但是对于投资者而言，这桩买卖如果做成还是相当划算的。

　　根据公开资料，沈阳工业国有资产经营有限公司约占市公司沈阳机床42%股权。如果按照目前上市公司沈阳机床1.3亿的利润算，集团转让49%股权，投资者每年可分得约3000万利润。10年就是3亿，而作为一个行业龙头企业，沈机的扩张也是在预期之内的，将来也会为其带来更大收益。

　　中投证券机械行业分析师杨宗耀在2006年10月的一份报告中认为，沈阳机床2007年比2006年的收入增长23%左右。而2006年12月28日，在沈阳机床举办的投资者见面会上，许多投资者都对沈阳机床的未来业绩作出了很高的预期。一些市场人士甚至畅想，沈阳机床2007年业绩将有60%-70%的增长。

　　控股股东沈阳机床（集团）有限责任公司副总经理孙恺此前也表示：“从目前来看，2007年的收入比2006年有20%的增长是可以预期的。”

　　更何况，收购上市公司的好处还不只这些。“此次股权重组完成之后，紧接着沈阳机床就会考虑整体上市。”北京世纪隆鑫投资发展公司一位负责人分析。

　　该负责人表示，沈机整体上市基本是两条路：一个是由沈机向集团定向增发，收购沈机集团其它资产，从而使上市公司集团层面的股权注销；另一个就是由沈机集团整体收购上市公司，之后重新上市。

　　·相关·三大内容四个亮点

　　与去年11月沈机集团举办的股权转让内部推荐会相比，此次沈阳机床集团产权交易文件的条文更加具体。

　　文件核心内容有三：一是49%股权分为30%和19%两个标的转让，单一投资者累计受让比例不超过30%，外商投资企业或境外企业累计受让比例不超过30%；二是受让对象应为同等条件下世界500强、国内100强，与机床产业相关、具备发展中国装备制造企业潜力的企业优先；三是特意对沈阳机床集团资产评估状况、承诺事项、转让方式、基本要求都做了首次详细的披露。

　　三大内容中，前两者事先早已披露，后者则是新增内容。而在所有的三大内容中，又有最引人注目的四个亮点：

　　第一，确定了产权出让底价。挂牌书称，本次49%股权分为30%和19%两个标的转让，出让底价分别为10.1亿元和6.4亿元。投资者可分别对相应标的举牌，分别参与竞价；

　　第二，明确了49%股权的转让顺序。挂牌书称，本次49%股权转让将通过综合评审法的竞价方式分别确定受让人。先行确定30%股权之受让人，再行确定19%股权之受让人；其中19%的举牌人须根据30%股权转让结果及上述转让要求在规定时间内作相应调整，需经再次资格认定后参与竞价；如30%股权无人举牌或未产生受让人，则19%股权照常继续转让。

　　第三，规定拟转让的两个标的可以联合举牌。挂牌书称，本项目两个标的均允许联合举牌，每个联合体成员数不超过2家。同时，要求受让标的产权的报价不低于出让底价，并承诺五年内不转让所受让股权。

　　第四，要求评估基准日至产权交割日标的企业的经营性盈亏由原股东享有或承担。挂牌书强调，本次49%股权转让所涉及的有关资产及其权益，如因出让方原因，在股权转让前产生的风险及有关税费由出让方承担。

　　此次挂牌日期为2007年4月12日至2007年5月14日。（王凤君）