光大证券：上海医药 “搬运工”TO渠道服务提供商

　　我们提出药品批发渠道是一种“渠道服务网络”，现代医药批发企业的盈利模式并不是简单的批零差价，而是“渠道服务提供商”。药品批发企业为制药企业和零售药房提供的不仅仅是物流配送－“搬运工”，还有营销支持、仓储、存货管理、增值服务等等。

随着国内药品分销企业服务向上下游两端延伸，以及服务效率的逐步提高，药品分销行业价值将得到很大提升。

　　我们认为药品分销是一个典型的非周期性行业中的消费服务概念，并且长期看好国内药品分销行业的发展趋势。参考非周期性消费服务行业的估值水平（啤酒、品牌中药）、药品分销行业盈利拐点的判断、以及行业发展趋势，我们倾向于大型医药分销企业2008年合理估值水平在35-40xPE。我们延续2006年以来对于医药商业向好的判断，坚定看好医药批发企业药品分销渠道的投资价值，坚定配置光大医药商业投资组合。

　　上海医药是华东地区医药商业龙头，国内第二大药品分销企业。随着药品分销行业走出历史低谷，公司的分销业务盈利能力大幅提高预期明确。同时2007年物流配送成本的下降、华氏大药房的回归、国际合资合作、国际代工、盘活存量房地产等多重利好将推动公司业绩快速增长。初步预计公司07-09年净利润分别为1.32亿元、2.16亿元、2.95亿元，EPS分别为0.28元、0.46元、0.62元。如果以2008年业绩40xPE估值，公司合理股价在18.5元，另外我们考虑到公司未来具有很大的资产重组预期（华润或上实集团），我们给予公司最优－2的评级，第一目标价格20元，建议战略性配置。国内药品商业流通渠道主要包括药品批发和药品零售两个环节。药品批发主要是指药品批发商从制药企业中大批量采购药品后转售给药品零售商，批发企业通常不直接提供药品给消费者。药品零售主要是指医院药房或零售药店从批发企业获得药品后再提供给消费者。我们倾向于把医院药房看作一个零售药店，因为医院药房的本质就是和医疗机构连为一体的零售药店，而且其药品也是源至于药品批发企业。从商业批发零售角的度看，医药商业具有商业批发零售的行业属性。药品批发和药品零售是两种截然不同的商业模式，而且互为上下游关系。本报告是我们对“2007年医药商业投资策略报告”的延续和补充，主要从商业批发和零售的角度来看待药品分销渠道的价值。我们需要提醒投资者的是：充分认识目前医药商业企业药品批发渠道的价值。核心观点（1）：国内药品批发商业模式存在的必要性从经济学意义来看：药品批发商的出现是社会分工和专业化生产的必然结果。

　　批发企业（中间商）的出现大大减少了药品交易次数，降低了药品分销成本。

　　从发达国家的医药产业经验也可以看到，药品制造企业往往专注于专业化的产品制造和推广；而医药商业企业负责把产品及时送到消费者手里，从而实现产品的增值。药品批发商通过高效率的分销服务，大大减少了制药企业的销售成本，因此我们认为药品批发有其存在的经济价值。另外从国内法律环境来看，国内药品管理制度规定零售药店和医院药房必需要从具有药品批发资质的企业处采购药品，由此可见药品批发是国内药品流通过程中必需的环节。核心观点（2）：药品批发是“渠道服务提供商”，不能简单等同于“搬运工”我们认为必需转变对医药商业类似“搬运工”角色的定位。我们提出药品批发渠道是一种“渠道服务网络”，现代医药批发企业的盈利模式并不是简单的批零差价，而是“渠道服务提供商”。首先，药品批发企业为制药企业（上游）

　　和零售药房（下游）提供的不仅仅是物流配送，还有营销支持、仓储、存货管理、整买零卖、融资功能等等。其次，近年来国内药品批发企业的变化显然是巨大的，例如集成化的供应链管理、现代化物流中心的运营、更多针对供应商和客户的增值服务等等。随着国内药品批发行业服务效率的逐步提高、更多增值服务的提供，药品批发行业价值将得到很大提升。我们认为现代化的药品分销企业必将摆脱“搬运工”的角色，充份体现其药品分销渠道的价值。药品批发渠道运营效率提高和盈利能力改善：在计划经济时代，国内医药商业由于行政垄断的原因，行业整体呈高毛利、高费用、高利润特征（不符合市场经济规律）。但是随着国内药品流通体制逐步走向市场化，药品批发向“微利时代”正常回归（低毛利、低利润率是批发行业的明显特征）。而且我们认为这种回归已经结束，最重要的标志是：企业盈利能力从产业链的被动挤压，逐步转变为行业内部自然竞争的结果。行业经济特征的正常回归推动了行业整合，并且促进了企业运营效率和盈利空间的提升。大型医药批发企业通过优化内部业务流程，严格控制采购成本和运营费用等措施逐步提高运营效率和盈利能力。

　　集中采购：原来的商业企业往往是多部门采购体系，而且灰色地带较多；目前商业企业大部分都开始推行集中采购制度，这样不仅提高了公司制定商业条款的议价能力，而且还减少了很多灰色地带，提升了公司整体盈利能力。集中结算：原来商业企业经常是各部门自有财务系统，资金管理比较混乱；现在企业往来资金一般都是统一结算，大大提高了公司资金利用效率。

　　集中物流：高效的物流配送体系也是现代药品批发的重要环节，原来商业企业由于规模较小，物流配送设施相对比较简陋，配送效率低下；现在很多区域龙头企业都建立了现代化的物流中心，物流配送成本大大降低。

　　内生和外延双重增长，规模效应提升分销渠道价值：国内大型医药批发企业正面临长期内生和外延双重增长机遇。国内医药市场规模可持续性的快速增长为医药批发企业内生增长提供了保证。同时行业集中度提高，企业的兼并重组为大型医药批发企业带来了外延增长。从国内目前医药批发行业的发展趋势来看，国内药品分销渠道日益集中，市场份额已经开始向大型医药商业企业集中。另一方面，国内商业批发的整合速度显然远远快于上游制造和下游零售，规模效应和渠道整合也提升了商业企业在产业链中的议价能力。我们认为未来医药商业将走向寡头垄断，大型医药商业企业的分销渠道逐渐成为一种稀缺资源。药品批发具有很高的移动壁垒，大型医药批发企业形成区域垄断优势后，对于新进入者将会形成很高的进入壁垒。最好的例证就是，虽然外资已经获得独立的国内药品分销权，但是外资主要还是以合资的方式进入中国药品分销市场，合资伙伴首先选择区域龙头公司，例如广州市医药公司与欧洲联合的合资，CardinalHealth希望在国内寻找区域商业龙头企业合作。国内医药批发企业上下游产业链延伸前景看好：医药批发企业在形成区域垄断和规模优势后，已经开始寻求进入产业链的上游（药品制造）和下游（零售药店）。医药批发企业产业链延伸不仅提升了企业的盈利能力，同时也巩固了批发业务在产业链中的地位。

　　针对上游－普药OEM：目前国内部分大型医药批发企业已经开始介入普药OEM，普药OEM是指商业企业自己制造或贴牌部分常规药品。批发企业充分利用下游庞大的客户基础，通过普药OEM来提升自己的盈利能力。

　　针对下游－连锁药店：国内大型医药商业企业都有一定的零售业务，例如国药控股的国大药房、上海医药的华氏药房。批发企业在连锁药店布局显然具有战略意义，首先国内零售市场前景广阔，市场增长速度要高于医院药房。其次，如果未来国内“医药分家”能最终实现，那么具有连锁药店优势的批发企业必然首先受益。坚定配置光大医药商业投资组合我们延续2006年以来对于医药商业向好的判断，依然坚定看好医药商业企业药品分销渠道的投资价值。我们强调广阔的市场空间、行业整合扩张、企业盈利能力改善、产业政策导向将推动大型医药分销企业步入一个长期增长通道。从目前竞争格局分析，具有全国布局能力的有三家：国药控股、华源系（华润）、九州通集团。跨区域型医药分销企业有广州市医药公司、南京医药、重庆医药等。其中涉及到的主要上市公司有国药股份、一致药业、上海医药、南京医药和广州药业。在重点公司推荐排序上，我们首推上海医药（最优－2）。但是考虑到医药商业整体市场容量相对较小，而且医药商业属于行业整体性的投资机会（主要是大型医药商业企业），因此我们建议可以把上海医药、南京医药、国药股份、一致药业做一个医药商业投资组合配置。上海医药（600849）：上海医药是华东地区医药商业龙头，国内第二大药品分销企业。随着药品分销行业走出历史低谷，公司的分销业务盈利能力大幅提高预期明确。同时物流配送成本的下降、华氏大药房的回归、闲置房产出租、国际代工等多重利好将推动公司业绩快速增长。初步预计公司07-09年净利润分别为1.32亿元、2.16亿元、2.95亿元，EPS分别为0.28元、0.46元、0.62元。

　　如果以2008年业绩40xPE估值，公司合理股价在18.5元，另外我们考虑到公司未来具有很大的资产重组预期（华润或上实集团），我们给予公司最优－2的评级，第一目标价格20元，建议战略性配置。

　　一致药业（000028）：两广地区医药商业龙头，公司医药分销业务收入和利润稳步提高。尤其是2007年广东开始推行药品“挂网招标”对公司是重大利好。

　　药品“挂网招标”将推动广东地区医药商业大洗牌，其直接后果就是小型医药分销企业生存空间被极大压缩，市场份额向大型医药商业企业集中。一致药业在内部推进两广整合后，公司药品分销运营效率大大提高，分销业务利润比重也逐步提高。公司是国药控股主要的医药商业平台，国药控股未来的资本运作和内部整合显然对公司有较大的影响。我们预测公司07-08年EPS0.36元、0.45元，以公司08年业绩30xPE定价，公司合理估值13.5元，建议可以作为医药商业投资组合配置。

　　国药股份（600511）：主要是北京地区医药分销，也是全国最大的麻醉药批发企业。公司虽然分销业务规模相对较小，但是各业务部门盈利能力都相对较高（医院部、商业部、麻药部）。公司能否成为大股东国药控股商业整合平台是市场上最大的期待，市场上一度传国药控股希望首选在香港上市，但是也不排除国内上市的可能性。即使没有资产注入，我们预测公司07-08年EPS0.80元、1.0元，以公司08年业绩35xPE定价，公司合理估值35元，公司目前价格依然具有一定的安全边际。

　　南京医药（600713）：医药分销业务集中在南京、苏北、安徽和福州，公司采取扩张并购的经营战略，销售规模已经仅次于国药控股、上海医药、安徽华源、广州市医药公司。公司医药分销规模和布局已经初步形成，未来公司内部业务的整合和运营效率的提高值得期待。我们认为公司盈利能力改善和运营效率的提高是最大的关注点。关于“药房托管”我们持谨慎态度，“药房托管”目前不是国家“三医改革”的主流措施，其医改模式依然需要时间经验。公司概况区域药品分销龙头：上海市医药股份有限公司是由上海市医药有限公司、上海医药工业销售有限公司、上海天平制药厂三家企业经重组后于1998年9月上市。

　　药品分销是公司的核心业务，公司2006年药品分销收入达到135亿元（含未合并报表单位），是国内第二大药品分销企业。公司药品分销业务主要覆盖上海、宁波、青岛、江西等区域，其中在上海市场处于绝对龙头地位。公司大股东是上海医药集团，实际控制人为上海市国资委。上海医药集团是国内最大的医药集团，在医药分销和化学制药方面都可圈可点。2005年上海医药集团实现销售收入202亿元，净利润5亿元。目前上海医药集团控制权正处于华润（央企）和上海市国资委谈判之中。华润在接手华源和三九之后，已经肩负了国资委整合国内医药资产的重任，而上海医药集团显然是华润医药版图中非常重要的拼板之一。我们虽然无法判定上海医药集团花落那家（预计年中会有结果），但有一点是非常明确的：无论是华润，还是上实集团最后获得上药集团，上药集团都会成为双方资产整合的重要平台之一。如果华润整合，医药商业发展想像空间巨大：如果仅从产业层面分析，上药集团如果被划入华润版图，则对上海医药（600849）的发展会非常有利。因为在医药商业方面，华润已经把北京医药股份、安徽华源和长沙双鹤等大型医药商业企业纳入旗下，如果再整合上海医药的分销业务，那么华润医药商业版图将和国药控股实力相当。并且上海医药作为华润医药商业旗舰的可能性很大，因此华润整合上药集团将会给上市公司带来巨大的医药商业整合空间。如果上实整合，上药集团或有可能整体上市：如果华润和上海国资委的谈判没有成功，则上海医药集团很可能归属上海市国资委旗下的上实集团。上实集团虽然也有医药产业平台（上实医药），但是其产业地位与上药集团相比还是有一定差距。考虑到上药集团在国内医药产业的地位和实力，我们倾向于判断上海医药集团很有可能整体上市。上海医药作为上药集团整体上市的重要平台，其市场想像空间巨大。

　　公司业务概况上海医药业务结构相对复杂，控股、参股子公司众多。经过梳理后，我们把公司主营业务分为三个板块：（1）药品分销、（2）药品制造、（3）药品零售。2006年公司实现销售收入114亿元，净利润6780万元。药品分销是公司的核心业务，也是国内第二大药品分销企业。上海华氏制药是公司主要的药品制造平台，主要业务模式是定牌普药生产和国际代工。华氏大药房是公司药品零售平台，全国连锁药店规模已经达到1400余家，2006年销售收入突破10亿元。药品分销：区域医药分销的龙头企业药品分销是上海医药的核心业务，2006年公司药品分销收入135亿元左右（含未合并报表单位，其中江西有10亿元左右、沪郊公司有5亿元）。公司是国内第二大药品分销企业（仅次于国药控股），分销业务主要集中在上海、宁波、青岛、江西、安徽等区域。公司药品分销的运营机构为药品分销事业部，下属分子公司以区域、品种、业务模式划分。上海市场药品分销的绝对龙头，社区卫生市场前景广阔：上海是国内三大药品市场之一，药品市场规模在230亿元左右。上海医药作为当地传统的医药商业企业，多年积累的竞争优势非常明显。公司在上海地区市场分额高达48%，远高于国控上海和雷允上药业；并且终端客户覆盖率较高，三级医院覆盖率100%，同时覆盖大多数的零售药房和社区卫生、乡卫生院等医疗机构。其主要的竞争对手国控上海虽然近几年发展迅速，但是区域竞争实力和上海医药还有较大差距，短期内难以撼动上海医药区域龙头地位。另外国家医疗体制改革的重要措施－社区卫生服务体系建设也为公司做足药品纯销市场带来了机遇。以北京社区卫生药品集中配送的案例分析，我们倾向于社区医疗药品分销市场将被区域内几家寡头商业企业所分享，上海医药显然是最大的受益者。批零差价向“渠道服务提供商”转变－增值服务提升行业价值：从前面的行业分析中，我们认为药品分销企业不仅仅具有物流配送功能，并且能提供营销支持、仓储库存管理、融资功能等服务。我们已经看到药品分销企业逐步从“搬运工”的定位向“渠道服务提供商”转变。药品分销企业盈利模式从简单的批零差价向提供更多的增值服务转变。我们认为服务效率的提高和服务种类的增多提升了药品分销渠道的行业价值。

　　增值服务针对上游（制药企业）：提供药品信息流向（实时在线查询）、区域价格管理、药品注册和报关、库存管理、信息服务增值服务针对下游（医院、药店）：帮助医院药房和零售药店进行库存管理、提供融资例如，信息服务：生产企业通过分销企业了解产品的供求关系、国际药品研发生产信息、流行病发病趋势分析等盈利能力和运营效率提升，分销业务走出低谷：公司分销业务积极提倡“做足纯销，做大分销”的策略，公司纯销业务比例已经上升到75%。由于纯销业务是直接覆盖终端，毛利率水平较高，因此纯销业务比例的提升也带动了公司分销业务毛利率水平出现回升。很显然，充分的市场化竞争和渠道日益扁平化将使商业调拨业务逐步萎缩。从其它主要医药公司的调研情况来看，国内药品分销企业都不约而同的在减少盈利能力较低、商业风险较大的商业调拨业务。我们认可公司积极扩大纯销市场，压缩商业调拨业务的经营思路。

　　另外公司在调整业务结构的同时，严格控制成本和费用的支出，例如：集中采购、集中物流、应收账款管理、存货管理等等。随着分销规模扩大、期间费用下降、以及内部运营效率的提高，公司药品分销业务已经走出历史低谷。并且我们认为这一趋势不可逆转。（我们必需强调规模效应是药品分销非常重要的行业属性之一）案例分析：2006年公司新物流中心开始投入使用，原有的多个效率低下的物流配送部门被统一。现代化的物流体系使公司物流配送成本大幅下降，供应链效率大大提高，仅次一项每年就为公司节省费用2000多万元。同时清理出来的闲置仓库也可以为公司带来租金收入。

　　药品制造：定牌普药＋国际代工上游产业链延伸－定牌普药：普药和医院促销处方药的销售模式不同，分销企业充分利用自己的销售渠道和规模优势向产业链的上游延伸。我们可以看到的案例是：国药控股的国药南瑞、深圳君致药厂等。上海医药药品制造主要是华氏制药和部分控股子公司组成，其中规模较大的企业有通用、禾丰、富达、天平四家，2006年药品制造销售收入4亿元。公司拥有多个符合国家GMP标准的生产企业，2006年禾丰制药被评为国内首批《药品质量诚信建设示范企业》（全国共13家）。华氏制药拥有普药的批准文号规格和剂型众多，公司积极推动定牌普药（自有品牌）的市场开拓，主要的8个定牌品种销售规模已经有数千万元。定牌普药与公司的分销优势形成协同效应，提升了公司的盈利能力（定牌普药的毛利相对较高），符合公司长远发展战略。

　　国际代工成为新亮点：目前公司已经和多家国外分销和制药企业洽谈药品代工。中国日益成为世界制造基地，国外企业显然看中了国内制药的低成本优势，部分产能逐步向中国转移。另外国外公司也乐于选择、或倾向于选择中国制药企业（放弃印度企业）。印度制药企业显然走在中国企业的前面，很多企业已经成功打开了国际市场，并且建立了自己的销售渠道，因此欧美分销和制药企业显然对此有所忌惮。他们更乐于把订单交给国际化程度相对较低的中国企业，中国制药企业替代了部分印度企业的国际加工业务。上海医药西药制造的基础还是相当好的，尤其是能够生产多种剂型，规模化生产、并且产品质量稳定。

　　因此我们看好上海医药国际代工业业务的发展前景。虽然国际代工业务的利润率是比较微薄的，但是如果能和国外企业结成长期的代工合作关系，那么随着代工规模扩大，产生的利润还是比较稳定和可观的。药品零售：下游延伸控制零售终端公司药品零售业务主要是华氏大药房，2006年门店数已经达到1400多家，其中上海地区门店数205家，是上海市最大的药品零售企业。涉足零售药店是分销企业下游延伸的结果。据统计国内药品零售市场规模已经达到600多亿元，其增长速度要高于医院用药的增长。华氏大药房盈利能力在国内企业是比较好的，2006年销售收入已经突破10亿元，实际完成净利润1200万元左右。（华氏大药房在2004年由中西药业托管，今年上海医药将收回）。华氏大药房的回归将增厚公司的销售收入和净利润，也加强了公司对下游零售终端的控制，医药商业模式更加完整。2007年公司新利润增长点分析（1）麻精药总经销：2007年上海医药获得了全国麻精药的批发牌照，国家引入市场竞争机制，国药股份(600511)麻精药独家批发的垄断格局被打破。虽然短期内对国药股份市场份额影响不会太大，但长期来看，上海医药和重庆医药显然对于毛利较高的麻药业务也是志在必得。上海医药充分利用自己在华东地区分销网络优势逐步涉足麻精药市场，初步测算公司07-08年麻药业务收入为5000万、7000万元，按8%的净利润计算，将增加净利润400万元、560万元。

　　（2）国际代工OEM：上海医药目前和多家企业洽谈国际药品代工，主要的模式是由国外公司提供原料药，上海医药只负责加工成指定的规格产品，销售收入以加工费计算。初步估计2007年订单有15亿片左右（天平有20片产能，整个华氏制药有30亿片），如果假设按每片2.5-3分的加工费，扣除相关成本后，每片净利润1-1.5分，这样公司新增销售收入4000万左右，净利润2000万左右，如果能与国外企业保持长期合作关系，那么国际代工业务将会成为上海医药一个稳定的利润增长点。

　　（3）华氏大药房07年回归：华氏大药房盈利能力在国内企业是比较好的，2006年销售收入已经突破10亿元，实际完成净利润1200万元左右（06年报表体现859万元）。华氏大药房在2004年为帮助中西药业重组由其托管，今年上海医药将收回华氏大药房，合并报表后新增利润500万左右。

　　（4）物流配送资源整合，节约费用2000万左右：公司大力整合物流配送体系，包括现代化物流中心的使用大大降低了原有的物流配送成本，每年节省运营费用2000万元左右。

　　（5）财务费用合理下降：药品分销对资金需求比较大，公司每年的流动贷款高达20亿元左右，产生财务费用1亿多元，公司2007年将利用合适的贷款方式来降低财务费用1000万元左右。（6）盘活存量房地产：公司盘活上海农药厂等存量地产和仓库，每年能实现收入1500万左右。

　　（7）其他股权投资收入：公司目前正与某外资企业洽谈下属子公司的出售事宜，如果谈判能成功将为公司带来较大的股权转让收益。另外公司拥有部分银河证券、申银万国证券的股权，原始投资成本较低，预计未来转让会带来较大的投资收益。我们认为上海医药核心分销业务已经走出历史拐点，同时2007年存在多个新增利润点，公司业绩上升趋势已经相当明确。我们预计公司药品分销业务销售收入会保持平稳增长，盈利提高主要来自于毛利率上升和期间费用的下降。药品制药业务主要是定牌生产和国际代工提升业绩。根据盈利模型测算，公司07-09年净利润分别为1.32亿元、2.16亿元、2.95亿元，07-09年EPS分别为0.28元、0.46元、0.62元。我们延续2006年以来对于医药商业向好的判断，依然坚定推荐医药商业企业的投资价值。我们强调广阔的市场空间、行业整合扩张、企业盈利能力改善、产业政策导向将推动大型医药商业开始步入一个长期增长通道。（参考：把握行业变革的历史机遇－2007年医药商业投资策略报告）。因此我们认为必需重估药品分销渠道的价值，主要有以下四个理由：

　　（1）行业价值提升：药品分销企业逐步从“搬运工”的定位向“渠道服务提供商转变”，药品分销企业盈利模式从简单的批零差价向提供更多的增值服务转变。我们认为服务效率的提高和服务种类的增多提升了药品分销渠道的行业价值。

　　（2）业绩拐点趋势明确：行业盈利能力正常回归后，毛利率水平企稳、规模效应、运营效率的提高提升了分销企业的盈利能力，并且我们认为这一趋势是不可逆的。

　　（3）规模和产业集中度带来的议价能力提升：国内药品分销必将走向寡头垄断，分销企业集中度的提高提升了企业议价能力，同时国内药品产业链中处于中间地位的分销商集中度提高要远远快于上游（制药企业）和下游（医院和药店）。

　　（4）产业上下游链延伸提高行业地位和盈利能力：普药定牌、自有品牌、连锁药店等新的盈利模式充分利用了分销企业已有的渠道资源，与分销业务形成协同效应，提升了分销企业的盈利能力和行业地位。

　　我们需要强调的是药品分销是不是简单的“搬运工”、物流公司，药品分销是“渠道服务提供商”。随着药品分销服务效率的提高、增值服务的增多，行业价值得到提升。同时分销企业积极拓展产业上下游的延伸，定牌普药（自有品牌）和连锁药店带来了新的盈利模式，使原有分销渠道资源得到最大化的利用。我们认为药品分销是一个典型的非周期性行业中的消费服务概念，并且长期看好国内药品分销行业的发展趋势。参考非周期性消费服务行业的估值水平（啤酒、品牌中药、手机分销）、药品分销行业盈利拐点的判断、以及行业发展趋势，我们倾向于大型医药分销企业2008年合理估值水平在35-40xPE。上海医药是华东地区医药商业龙头，国内第二大药品分销企业。随着药品分销行业走出历史低谷，公司的分销业务盈利能力大幅提高预期明确。同时物流配送成本的下降、华氏大药房的回归、国际代工、闲置房产出租等多重利好将推动公司业绩快速增长。初步预计公司07-09年净利润分别为1.32亿元、2.16亿元、2.95亿元，EPS分别为0.28元、0.46元、0.62元。如果以2008年业绩40xPE估值，公司合理股价在18.5元，另外我们考虑到公司未来具有很大的资产重组预期（华润或上实集团），我们给予公司最优－2的评级，第一目标价格20元，建议战略性配置。风险提示公司是传统的国有医药商业公司，积累了一定的历史包袱和不良资产，因此未来这部分资产带来的处置风险和潜在亏损可能会影响公司业绩增长。另外上药集团未来的资产整合方向和公司国际代工业务具有不确定性。

　　作者：姚杰 光大证券