中海发展(600026)从国油国运到国矿国运

　　对于海运股，目前市场的注意力主要集中于油轮运输，国油国运给相关公司提供了前所未有的发展机遇。这些公司2010年前的运力均有望翻倍增长。

　　不过到现在为止，针对国油国运的运力布置已经基本完毕，根据未来的运力投放，各大运输集团的市场份额大致已经确定。

　　作为定位清晰的能源运输公司，中海发展除了积极扩大油轮船队以分享国油国运带来的需求大幅增长外，同时与大货主合作，提高煤炭运输能力，两条腿走路使得中海发展的抗周期能力更强。

　　于能源运输之外，中海发展也切入另一个前景同样广阔的市场-中国铁矿石进口运输市场。通过与客户签订长期协议，中海发展很好地锁定了这部分业务的利润。相对目前20%的原油进口运输份额，中国船东在本国铁矿石进口运输中的份额仅为5%，潜力显而易见。

　　母公司06年收购船厂为中海发展的运力增长提供了保障。未来集团的其他运输业务仍有注入上市公司的可能，包括汽车船业务和LNG业务。

　　根据最新的经营情况，我们将公司07年盈利预测由原来的1.00元上调到1.17元，目动态市盈率为15倍。延续我们在3月10日策略报告中的观点，我们认为中海发展一年之内的估值将会上升到动态18-20倍市盈率，因此提高目标价至25元，调高评级至“买入”

　　我们于4月13日参加了中海发展的2006年度业绩说明会，对公司有了进一步的认识，我们欣赏中海发展在扩大油轮运输的同时继续推进煤炭运输、开拓矿石运输的策略，结合最新经营情况，调高07、08年的业绩预测，并调高投资评级至“买入”。

　　油轮运输业务

　　国际货币基金预测，2007年世界经济增长4.9%。日均能源需求增加1.7%，而原油运输需求增长3%，由于新船投放量高于06年，公司预计今年的WS指数均价由06年的98点下降到85点，下降幅度约13%，但由于每点指数对应的基准提高，每点基准运价值16.27美元，增加17%。实际的运输收入并不会大的下降。在我们原先的预测中，没有考虑每点基准运价的提高，本次调整预测厚，我们预期07年公司油轮运输收入同比下降5%(考虑运力的增长)，是非常保守的。

　　未来油轮运力的增长：公司现油有轮69艘，340.5万载重吨，签订25艘，365万载重吨，全部2010年底前交，其中2007年交船6艘，42.5万载重吨。

　　沿海煤炭运输业务

　　一、07年公司签约的沿海煤炭运输价格上涨10%左右，从1、2月份经营数据看，均价上涨11%。

　　二、未来，沿海电煤运输量的增长仍然值得期待。公司预期中国沿海煤炭运输需求每年增量在3000万吨左右，而2006年公司沿海煤炭运输两为6200万吨，未来的市场需求足够大。

　　三、继续加大与大客户的合作，与神华和华能集团合作的新世纪及时代航运在07年的运力扩张会比较迅速。公司与神华集团签订战略合作协议，支持新世纪航运公司在2010年前总载重吨达到100万吨，成为神华集团沿海电煤主要运输商，预计近期会有造船计划公告。与华能集团的合营公司时代航运今年将交10艘船61万载重吨，以半年计算，这批船可以产生约5亿元的收入，按30%的净利润率计算，净利润约为1.5亿元。华能集团到2010年保守需要运力250万吨，较目前增加至少2倍。

　　四、通过与大货主的合作，公司期望将沿海煤炭运输的市场份额由目前的30%多提高到2010年的50%，我们认为这个目标是切实可行的。

　　铁矿石进口业务

　　2006年，中国铁矿石进口量为3.26亿吨，远超原油进口量1.45亿吨。中国的铁矿石进口主要来自巴西和澳大利亚，运距较原油进口运输更长。据统计，06年，由国内船东承运的铁矿石进口仅为总量的5%，大大低于国内船东在原油进口中的市场份额。而从未来几年的趋势来看，中国对铁矿石的需求增速超过原油增速。

　　中海发展已经开始进入这个空间广阔的市场。06年10月中海发展与首钢签订期限15年、运量为3700万吨的铁矿石包运合同。公司拟定造大型专用矿砂船，采用连续航次程租方式运输，合同航线为澳大利亚或巴西港口至中国港口，合同运价在基准运价基础上与油价联动。

　　07年1月29日，公司发布公告，与宝钢集团签订铁矿石包运合同：1、国内沿海矿石运输，自2007年4月1日起至2010年3月31日，运量约为600万吨/年；2、国际进口铁矿石运输，合同期自2010年始，为期15年，采用联续航次程租方式，航线为澳大利亚至中国港口，合同运价在基准运价基础上与油价联动。

　　市场担心在高船价下未来的盈利能力，但据了解，公司长期协议的毛利率在30%以上，略低于公司目前的整体毛利率水平，但高于2003年前的毛利率。

　　公司目前有签订了4艘CAPESIZE船，用以投入远洋铁矿矿石运输，而到2010年预计该等级的船将增加到10艘。从造船订单看，已签约船的交船日期分别是2009年12月、2010年4月、7月和12月。

　　与只从事油轮运输的公司比较，中海发展2010年后的增长前景更为明朗。

　　运力扩张更有保证

　　中海集团在06年收购了造船厂，使得公司的运力扩张得到保证，该船厂可造巴拿马型干散货船及7.6万吨级油轮，目标是年产值100亿，150万载重吨。3月29日，中海公告的12艘5.73万吨级的散货船就是由该厂建造，最早于08年交货。集团的船厂可使公司在全球造船平台紧张的情况下更快获得运力扩张。

　　较低的资产负债率提供租船能力

　　对于目前的运输公司来讲，货源都基本不成问题，制约公司发展的关键都在运力扩张方面，中海发展06年的资产负债率仅为26.7%，远低于国际平均的60%，即使加上即将发行的20亿元可转债，负债率也仅为38%。低负债率使公司借款租船的空间更大。

　　集团将持续支持公司做大做强

　　集团已经介入汽车船业务和LNG业务。在汽车船业务方面预期08年将有4艘汽车船到位。在LNG业务，国家定了两家专门从事LNG业务运输的公司，一家由中国远洋、招商局集团和中海油组建，目前已经开展LNG运输业务，即我们在招商轮船中看到的业务。另一家由中海集团、中石油、中石化组建，目前也正在积极组织气源，一旦气源落定，将会迅速开展运输业务。

　　我们认为以上这些优质的运输业务，未来都可能成为中海发展的收购对象。

　　加强成本控制

　　06年公司主营业务收入同比增长12.3%而净利润增幅仅为1.72%，差异的原因主要在于燃料油价格上升和港口使费增加导致的成本上升。不过在加强节油和处理老旧船舶的措施下，每千吨海里的燃油单耗继续下降了4.6%。2007年中海集团在燃油成本的控制方面有了进一步的措施，目前正在向有关部门申请开展燃油套期保值业务，从而更有效地降低燃油风险。

　　税率改革是潜在的风险因素公司迄今的所得税率为15%，实际税率接近15%，在两税合一后，可能面临税率调整带来的不利影响。东方证券陆从珍