联合证券：隧道股份 2007年拉开加速增长序幕 增持

　　06年年报显示，公司在主营业务收入同比下降9.28%的同时，主营业务利润和净利润均比上年增长14.92%、18.85%。主要原因是进行了大致等量的资产置换，转入盈利能力更强的嘉浏高速股权，换出第一市政公司。

　　06年公司地下地上工程合同金额比为4.6:1，而05年以前公司地下地上收入比为1：1。公司在“战略收缩地上业务、提高地下核心竞争优势业务比重”方面取得实质性进展。

　　跟据虹桥综合交通枢纽规划，枢纽主体建筑地下将设两个城市地铁站，开通或连接6条轨道线，包括5、2、13、10号线、低速磁悬浮青浦线和高速磁悬浮沪杭线。按照公司的历史中标情况及竞争实力分析，由此将又会给公司带来巨大的轨道施工业务量。

　　虽然定向增发未获通过，但公司通过自筹资金、以低价租赁的方式迅速突破了因盾构大批量生产而出现的厂房、设备瓶颈，在最短的时间内将盾构年产能从15台扩大到30台以上，为07年大规模销售打下坚实基础。

　　尽管06年公司业绩表现中规中矩，但我们认为，公司激增的业务量所带来的业绩高速增长将在07年、08年集中体现。公司合理价值13.58元，维持“增持”评级。虹桥综合交通枢纽规划确定将使公司直接受惠虹桥综合交通枢纽区域结构规划已于06年3月经上海市政府正式批准，将于2009年底竣工，2010年世博会前投入使用。计划将京沪高速铁路站、城际轨道交通站、虹桥机场新航站楼等多种交通方式汇集于一体，建成国际一流的现代化大型综合交通枢纽。依托综合交通枢纽的特有功能，虹桥将建设成为上海连接、服务长三角、服务全国的重要交通纽带和经济纽带地区。

　　多种交通工具将在虹桥枢纽“聚会”虹桥交通枢纽规划范围东起外环线A20，西至华翔路，北起北翟路，南至沪青平公路，规划用地约26.26平方公里。根据《规划》，虹桥综合交通枢纽主体建筑内的地下将设两个城市地铁车站，将会连接或开通6条轨道线，包括5号线、2号线、13号线、10号线、低速磁悬浮线青浦线和高速磁悬浮线沪杭线，形成“五纵一横”的布局。按照目前公司的竞争实力以及公司在上海的历史市场份额分析，我们认为由此带来的轨道施工工程业务量的增长将使公司直接受惠。

　　定向增发未获批不影响盾构产业化进程07年3月28日公司拟募集资金3.28亿元投资于盾构产业化项目、向AECOM定向增发65680971股未获得证监会审核通过，其主要原因是管理层认为所募集资金大于扩大盾构产能实际所需资金。

　　虽然定向增发未获通过，但公司审视度势，采取租赁子公司厂房，自筹资金投入设备采购和厂房扩建，已经有效地扩大了产能，目前盾构机年产能从15台扩大到30台以上，为承接更多的盾构订单创造了生产条件。06年公司获得盾构订单22台，在07年有望获得更多订单。

　　短期内盾构产能提升一倍公司能在较短时间内调整策略，通过自筹资金、以低价租赁的方式迅速突破了因盾构大批量生产而出现的厂房、设备瓶颈，在最短的时间内有效扩大盾构产能，显示了公司很强的应变能力，并且为公司07年开始盾构大规模销售打下坚实基础。生产经营呈现良性发展06年公司中标合同签约额达86.78亿元，比上年增长29.34%。其中地下工程合同金额66.74亿元，地上工程合同金额14.49亿元，设计合同2.07亿元，其他3.48亿元（包括管片，混凝土、机械加工等）。各主要经济指标均创历史新高，公司的生产经营呈现良性发展格局。司地下地上收入比为1：1。公司在“战略收缩地上业务、提高地下核心竞争优势业务比重”方面取得实质性进展。与之相应的是，未来几年公司业务收入结构中，地下业务收入比重明显要高于地上业务收入。公司在05年所作的战略调整——公司的经营重点从地上业务向具备核心竞争优势地地下业务转变，在06年工程中标上得到集中体现。公司实际所承揽地下、地上业务的比重，更远超我们之前的渐进式调整的判断，说明公司在做大、做强地下核心竞争优势业务的决心。从业务构成来分析，毛利率高的地下业务所占比重越来越高，无疑会有效带动了公司整个施工业务毛利率的提升。06年公司CFO同比增长480.13%,主要由两方面因素驱动：预收账款随工程量的增加而增多；同时销售商品、提供劳务收到的现金增加。当前公司的经营势头良好。06年经营活动所产生的现金流量远高于06年净利润，主要是预收账款增加较多。由于公司的在建工程工期较长，随着公司工程量不断增多，增多的预收账款将会在07年以后陆续结算，体现为公司今后几年的业绩。

　　CFI指标显示公司投资性现金流净支出较05年增长381.53%,主要是06年构建固定资产、无形资产和其它长期资产的现金增加较快。随着公司业务量的急剧增长，公司在固定资产等方面的投入明显增多。

　　CFF增长67.6%,是06年短期借款增大所致。随着公司BOT、BT项目的增多，扩大盾构产能以及日渐庞大的工程业务量，公司对资金的需求较以往明显增加。05年发行的7亿短期融资券已于06年到期兑付，我们预计07年公司还将积极推动短期融资券的发行工作，包括通过资本市场再融资。维持“增持”评级“十一五”期间，在全国基建规模大幅增长（特别是上海市的）的大背景下，外部经营环境的变化为公司经营业绩的爆发提供了导火索，公司面临历史性重大发展机遇，公司隧道业务、地铁业务、盾构制造与销售等主营业务的高速扩张打下坚实基础。尽管06年公司业绩表现中规中矩，但我们认为，公司激增的业务量所带来的业绩高速增长将在07年、08年集中体现。预计07、08年EPS分别为0.40元、0.58元。公司合理价值13.58元，维持“增持”评级。

　　作者：邱波 联合证券