计算机：恢复性的高速增长 强烈推荐4只股

　　市场因素导致行业内公司估值普遍处于高位。2006年以来，中国证券市场出现了持续的上涨行情，行情的火热导致了行业内公司目前普遍处于较高估值的状态。行业内重点公司07年动态市盈率已经高达48倍。

　　以投资行业内具有明确成长预期的个股以应对目前普遍的高估值状况。

我们认为目前行业整体投资已经面临一定的市场风险，行业投资策略调整为以投资行业内具有明确成长预期的个股应对目前普遍的过高的估值状况..投资软件外包产业，关注中国互联网发展仍然是07年Q2的核心投资策略。

　　在国内，通用软件等产品市场竞争状况依然未得以改变，而软件外包产业已经成为国内软件行业的主推动力，软件外包企业相对具有较为清晰的成长前景。而在互联网产业，中国的互联网再次进入了进入高速发展期。互联网已经成为工作、学习、娱乐等必不可少的工具。

　　重点推荐公司处于价值发现阶段，长期投资价值依然相对明显。我们在07年年度策略报告推荐的重点品种，东软股份、恒生电子、鹏博士及太工天成四家公司在07年一季度的表现都相当理想，这4只股票都是从底部挖掘的股票，其价值伴随本次市场的繁荣被逐渐的挖掘，目前定位基本处于市场的平均水平，价值并未被明显高估。股价大幅度的上涨之后，公司依然有较高的长期投资价值。

　　根据最新的调研结果，我们调整了部分公司的盈利预期。07年一季度我们推荐的重点公司中东软股份已经公告了集团整体上市方案，鹏博士的定向增发已经获得通过，我们根据最新的调研结果修正了部分公司的盈利预测，其中对于太工天成的业绩调整幅度较大，调整的主要原因来自于公司目前正准备退出煤矿产业以腾出资金发展其煤化工项目，同时随着新项目的开展，公司费用会有所增长。煤化工产业在中国具有良好的发展空间，公司的长期投资价值依然明显。

　　在目前市场状况下，继续维持这四家公司的强烈推荐-A的投资评级。我们认为这四家公司具有明显的成长前景，其成长性足以消化目前的高估值状况，具有相对明显的长期投资价值，我们维持其投资评级。

　　一、国内市场因素导致行业内重点公司普遍呈现高估值状况

　　2006年以来，中国证券市场出现了持续的上涨行情，行情的火热导致了行业内公司目前普遍处于较高估值的状态。

　　下表是我们所研究的行业内重点公司市场定位状况：

　　从平均统计数据来看，经过前期的上涨，目前行业内重点公司的市场定位已经相当的高，07年动态市盈率已经高达48倍，行业整体投资已经面临一定的市场风险，我们建议投资行业内具有明确成长预期的个股以应对目前普遍的高估值状况。

　　二、投资软件外包产业，关注中国互联网发展仍然是07年Q2的核心投资策略

　　我们在2006年底针对本行业提出了将投资软件外包产业，关注中国互联网发展作为行业2007年投资的核心思想，从市场表现来看，我们这一策略是符合市场的实际情况的。

　　在2007年第二季度，我们依然将投资软件外包产业，关注中国互联网发展做为行业的投资核心，具体来说，该策略包含以下3层含义。

　　一）避免投资前期产品竞争表现较为激烈公司。

　　我们分析了行业前期高成长与利润下滑背离现象，分析的结论该现象的出现来自行业部分产品的同质激烈竞争。而从目前的产品市场状况看，这一现象并未从本质上给予解决。

　　而从实际上看来，国内软件企业若想在外强林立的软件产业中发展自己独立品牌的软件，不可免免的与之竞争冲突，国内企业目前从实力和技术上都有所欠缺，对于大多数软件企业来说，没有一个良好的切入点，走独立发展的道路难度较大。

　　结合目前软件公司的市场定位状况，我们对于提供软件产品类的公司依然建议观望。

　　我们对于国内市场软件业高成长而低利润的现象分析如下：

　　从国家统计局发布的数据上看，2002年以来中国的软件及系统集成业务的发展速度非常之高，06年预计国内软件及系统集成的总体增长速度仍然能在30%以上。

　　但正与行业的高增长相反，2002年以来国内软件业的利润却飞速的下滑，我们分析造成这一现象的原因主要来自2个方面：

　　因素1、软件企业数目的同等高速扩张下图是国家信息产业部公布的国内软件企业家数的增长状况。从图中可以看到，软件行业前期的高速增长大部分已被行业每年将近40%的新增公司消耗掉。

　　因素2、低端产品的无序竞争造成产品利润的高速下滑我们可以看到，大部分国内上市软件企业目前缺乏独立的核心技术，产品特征不明显，应用级软件较多，高端的系统软件，通用软件，软件开发平台较少，企业相互间基本处于竞争状态，生存环境极为恶劣。

　　企业间同质产品的过度竞争必然导致产品利润的下滑，从信息产业部公布的软件企业利润率数据来看，软件业的利润率下降是相当惊人的。2004年软件企业的平均利润率只有7%。仅仅3年时间，利润率下降了将近50%。

　　二）软件外包产业-巨大的市场空间，真实的成长故事

　　中国政治环境的稳定，经济环境的繁荣是国外客户越来越倾向于选择中国作为软件开发市场的首要原因。另外，中国市场自身所具备的成本优势，普遍比印度市场的人力成本低20%至40%的价格，更是中国越来越吸引国外厂商外包项目到中国市场的原因。

　　根据国家发改委行业报告，预测在2007年财政年度，仅美国软件与IT外包产业的市场规模将达到3000亿美元，其中离岸份额将由04年的10%升至24%，离岸外包花费接近700亿美元。

　　跨国公司出于自身经济安全和分散风险考虑。并不希望把软件的外包市场都集聚在一个地方，在对美外包的业务中，印度认为届时只可能得到其中50%的份额，即350亿美元，另一半将由与其竞争国家分割。中国排在与印度竞争国家的首位。

　　中国的软件外包产业的未来增长速度远远高于国际市场的增长速度。每年的增长率都接近50%。IDC预计到09年，中国软件外包的业务量将达到46.96亿美元。（即使09年中国的软件外包金额达到了预测中的46.96亿美元，也仅是日本09年软件外包发包金额82.9亿美圆的1/2，世界软件外包市场的1/20）

　　三）中国互联网经济的再次崛起成为行业发展的重要推动力

　　伴随中国互联网出口容量迅速增长，国内上网人数和计算机也持续的增长，目前国内已经有一半以上计算机采用宽带接入互联网，人均花费已经达到了上百元，仅上网的费用，中国就达到了年1500亿规模的市场。互联网产业再次进入高速发展期。

　　从世界互联网发展状况来看，中国互联网渗透率高于同等其他发展中国家。但是和发达国家相比，互联网发展水平还远远不够。从中国互联网内部发展来看，城乡之间、东中西部之间仍旧存在很大差异，尤其是城乡之间，互联网发展差异有增大的趋势。

　　随着互联网的发展，网络已经成为很多人工作生活的好帮手。目前大约有2500万人经常使用网上招聘，1500万人经常使用网络教育；同时分别有大约900万人和600万人在享受网络电话和网上预订带来的好处。而在线影视音乐收看及下载（在线电视、在线广播）的规模已经超过了4000万。

　　三、重点推荐公司处于价值发现阶段，长期投资价值依然相对明显

　　我们在2007年策略报告中重点推荐了行业内的四家公司：东软股份、恒生电子、鹏博士和太工天成。在2007年第一季度，这四家公司的股价均出现了较大幅度的上涨。

　　我们在2007年策略报告中推荐的各股在2007年一季度末的表现状况如下：

　　1、国内规模性软件企业进入一个中期高速发展期是行业内公司股价上涨的核心推动力国内企业对于软件的需求开始转向大规模的企业，开始强调产品的后续维护能力，由于软件的价格目前已经很低，客户开始强调后续的长期合作。规模性软件企业已经开始走出了低谷。

　　长期以来，我国软件产业一直把发展自己品牌的软件做为企业的发展方向，软件企业的经营者在意识中比较看轻外包业务，认为其代工性质的业务有损企业的发展形象。

　　而目前，我国软件企业已经改变了对软件外包产业的态度，越来越多的软件公司将发展软件外包业务做为未来公司发展的重点方向。软件外包的巨大市场为国内重点软件企业提供了良好的发展空间。

　　2、股价大幅度的上涨动力来自于公司未来成长价值的先期挖掘虽然我们在年度报告中推荐的4只股票目前都出现了比较大的幅度上涨，但这4只股票都是从底部挖掘的股票，其价值伴随本次市场的繁荣被逐渐的挖掘，目前定位基本处于市场的平均水平，价值并未被明显高估。

　　3、股价大幅度的上涨之后，公司依然有较高的长期投资价值我们推荐的4只股票具有明显的未来成长性，与行业整体定位水平相比，依然呈现良好的长期投资价值。根据我们最新的调研结果和盈利预测，我们调整了重点公司的EPS预期，在新预期下的评级如下表。

　　四、重点推荐公司：

　　1、东软股份国内软件外包产业的龙头（强烈推—A）

　　外包龙头企业，业务持续高速发展。东软集团是国内最大的软件外包公司，凭借其国内的行业地位以及其良好的外资背景，集团04年外包业务3000万美元，05年达到5500万美元，06年预计将达到8000万美元的收入水平。

　　作为行业的领头羊，其增长速度大大高于50%的行业增长速度。

　　集团整体上市将直接导致公司未来的利润增长速度大大加快。东软集团实现了整体上市后，其集团内部的软件外包与教育产业等优质资产进入存续公司，按照我们先期的预测，该项注入将直接导致公司未来业绩的成长速度达到40%左右，东软将成为科技产业投资的蓝筹股。。

　　高增长、高估值。软件外包产业的成长是具有持续性的，在相当长的时间内，公司的业绩将维持该增长速度，我们建议将东软存续公司作为重点的长期投资品种。以公司08年业绩1.00元/股预计，采用目前市场40XPE的平均水平，给予公司1年目标价格40元。

　　2、鹏博士国内市场第一家宽带光纤网络ISP运营商(强烈推荐-A)

　　定向增发的成败对于公司未来的发展意义至关重要。定向增发的获批，对于公司未来发展的意义不亚于鲤鱼跃龙门。公司通过定向增发募集资金，收购北京电信通电信工程公司100%的股权后，将导致公司基本面发生根本的改变。鹏博士收购北京电信通后，无论其资产构成、利润来源，都主要来自是其光纤网络ISP运营以及服务业务，从而成为中国市场上第一家真正的ISP运营商。

　　北京电信通公司具有优良的资产质量和良好的发展前景。北京电信通是北京市规模最大的ISP运营商。公司不仅在北京网吧专线接入市场占有100%的份额，同时在北京商用专线接入市场上也占有份额高达70%以上，北京市各政府机关、媒体、国企、跨国公司基本已经成为公司的长期客户。06年电信通净利润已高达9500万左右。伴随我国互联网业务的飞速发展，北京电信通公司在业务收入和利润两项指标上都呈现高速增长趋势。公司04、05年的收入与利润增长分别达到67.3%、48%与32%、59%，利润增长速度表现为逐年加快。

　　北京电信通已成为北京最大ISP运营商，具有极高的市场占有率。北京电信通是北京市规模最大的ISP运营商。公司不仅在北京网吧专线接入市场占有100%的份额，同时在北京商用专线接入市场上也占有份额高达70%以上，北京市各政府机关、媒体、国企、跨国公司基本已经成为公司的长期客户。

　　北京电信通拥有其他ISP无法可比的光纤网络资源。北京电信通在惠普大厦、中关村科技发展大厦具有两个亚洲最好IDC机房，共占地4600多平方米，在网络建设上，公司拥有将近40G的互联网出口，8000公里以上的城域光纤网络资源，覆盖了中国电信，中国网通，中国联通等多个运营商的光缆资源，为客户实现不同运营商间的互联互通提供了极大的方便。

　　“平安北京”城市安防监控网络项目的获得将对北京电信通利润产生较大影响。“平安北京”项目由北京公安部门交于北京电信通公司完成，项目主要针对北京奥运会建设城市安防网络。项目规划在全市范围内建立针对88，000个监控点的监控网络，项目总投资13.35亿，预计07年完成3-4亿，08年完成3-4亿，项目毛利30%以上，净利润率可以达到15%，项目将会新增公司07、08年利润4500-6000万左右。该项目8.8万个监控点只是针对奥运的先期需求，未来将扩展到至少23万监控点，项目收入有一定的延续性。..北京城市安防监控网络项目的后续监控维护费用将成为电信通公司的另一主要收入来源。根据与公司与公安机关、监控实施单位的协议，预计各监控点建成之后，北京电信通将按每个监控点收取1000元/月的监控维护费用，按8.8万个监控点全部建并网运营后计算，预计该项维护服务费用收入高达10亿元，接近北京歌华的收入规模。按我们的估计，该项收入除公安部门要求拿出30%做为出警费用外，净利润率高达20%，相当于完成之后可以增加公司利润接近2亿元。

　　市场对于具有自身网络资源运营类的上市公司有较高的估值。根据国内市场状况，目前可比的公司主要是有线电视网络公司，其在运营数字电视基础业务下，或多或少的提供一些ISP业务。从经营区域来看，公司与歌华有线（600037.SH）有比较高的可比性。歌华有线收入在9亿左右，少于电信通未来的收入规模，市场平均预测其07年EPS为0.60元左右，目前07PE在30X左右，可见，证券市场对于有资源的网络运营公司给于了较高的估值水平。

　　由于定向增发股数少于计划发行数目，我们调高公司2007、2008年保守业绩预测为0.684（追溯）、1.092元，我们给予公司34.20元的目标价格。根据中国证监会对公司的定向发行的指导意见，公司定向募集的股本数量可能由原定的1.5亿股缩减为1亿左右，相应的提升了公司每股业绩。我们对此做了相应的调整。伴随我国互联网宽带业务的迅猛发展以及城市安全网络建设的巨大市场，我们对于北京电信通未来的发展前景具有强烈的信心。根据我们的判断，公司在收购电信通之后，未来三年业绩的平均增长率将不会低于60%。我们按照公司07年业绩（追溯）给予50倍PE的目标价格，定为不低于34.20元。而在该目标价格下，公司08年预测PE仅为31倍，体现出良好的投资价值。我们继续维持对于公司强烈推荐-A的投资评级。

　　3、太工天成树立煤化工产业作为公司的发展方向（强烈推荐-A）

　　测控业务持续增长。公司04年测控系统的收入为5300万，05年能够达到8000万，预计06年测控系统的销售能够达到1.2亿，由于具有完全的知识产权，销售毛利高达50%，06年该项销售收入的增长将导致公司每股业绩增长接近0.10元。

　　短期的变动不影响公司长期投资价值。公司去年煤化工项目投资遭遇国家政策调节，公司目前已经调整了发展方向，即将公告新的煤化工项目。同时，公司目前正准备从煤矿退出资金以发展公司的煤化工项目，费用也会随着项目的投入有所增长，短期业绩增长会受到一定制约。

　　调低公司业绩不影响公司长期投资价值。公司在IT领域受到地域限制，发展空间不是很大，公司未来的成长将依靠公司煤化工产业，依赖公司的天时地利因素，公司在煤化工领域将走出自己的道路。

　　4、恒生电子三大因素促使证券行业软件市场出现恢复性的高速增长（强烈推荐-A）

　　中国证券市场规模明显上升。2006年开始，中国国内证券市场改变了前期的长期萧条状况，证券交易量明显增长，上海证券交易所单日成交金额由前期的数十亿提高到数百亿。市场前期长期处于萧条阶段，部分券商对于IT投资相对不足，系统出现了明显了阻塞与瘫痪现象，而随着中国证券市场规模的进一步扩张，这一现象将日趋严重。

　　国内券商合并的整体趋势持续。从2005年开始，中国国内券商出现了明显的合并趋势，合并后的券商出于管理等因素，需要统一内部交易系统以及服务、管理平台。

　　证券市场即将出现多种新业务。伴随着国内市场的正规化，逐步出现了各种新业务，从上半年的权证业务推出到下半年的融资券和股指期货业务都需要软件开发商提供全新的软件模块支持，而这种不断出现的新业务为软件商提供了另一发展空间。软件行业盈利具有明显特殊性。软件行业具有拷贝能力强的特征，在一定的销售规模下并不需要投入的增长即可以实现销售收入的高速增长，这将导致利润的增长大大高于费用的增长。

　　作者：周强 招商证券