整合预期 煤炭行业估值优势明显

　　煤炭开采板块指数（申万）走势

　　制图/陈小民

　　招商证券 卢平

　　煤炭行业估值优势明显，未来具有较好的成长性，即使5月份进入煤炭市场淡季，我们依然长期看好煤价，继续维持对煤炭行业的“推荐”评级。

　　估值仍具优势

　　煤炭股票在前期大幅度上涨后，估值有所提高，但仍然处于估值洼地。与国内整个A股的市盈率相比，目前煤炭股的静态市盈率为20.65倍，仅为大盘市盈率65.96倍的31.3%；市净率为4.02倍，仅有大盘市净率6.02倍的2/3。

　　但从盈利能力来看，煤炭股的净资产收益率为19.47%，整个A股的净资产收益率则仅为9.12%，煤炭股盈利能力是整个A股的2.14倍。

　　煤炭股的盈利能力较强但估值却较低，主要解释是成长性不强以及对煤炭价格下跌的担心。但我们判断，2008年煤炭价格在成本推动下还将继续上涨，未来煤炭股仍有较好的成长性，低估带来了较好的买入机会。

　　行业利润增长较快

　　由于计划煤炭价格与市场煤炭价格接轨，以及预期可持续发展政策增加政策性成本在山西试点，2007年初，重点合同电煤上涨了30元/吨左右，非电煤上涨了3%-5%，市场煤炭价格也有了较大的涨幅，2007年煤炭价格重心整体上移。

　　在煤炭价格上涨较多、而山西政策性成本比较滞后的情况下，煤炭行业的业绩大幅度增长，前两个月煤炭行业实现收入1105.51亿元，同比增长33.03%，成本779.31亿元，同比增长31.77%，实现利润91.16亿元，同比增长54.96%，比全部工业利润43.8%增速高出11.16个百分点。在行业业绩增长较快的推动下，我们认为煤炭股票仍将保持较好的行情。

　　上市公司具有较好成长性

　　大型煤炭企业进一步做大做强煤炭主业。亿吨级和5000万吨级的大型煤炭企业则主要是通过整合建成，如同煤集团、山西焦煤集团、龙煤集团等都是整合当地的煤炭资源而组建的。规划中的河南省煤业集团将由河南省7大煤炭企业为主体组建，其产能也将达到1亿吨。安徽省也将把淮北矿业集团、淮南矿业集团和皖北煤电集团合并为一个产能达亿吨以上的大型煤炭集团。目前亿吨级的煤炭企业有三个：中国神华、中煤集团和同煤集团。近期将迈入亿吨级企业的将是山西焦煤集团。其他的龙煤矿业集团、兖州矿业集团、安徽省煤炭集团十一五规划产量将达到一亿吨。

　　上市公司参与资源整合主要是通过母公司进行的。但由于目前母公司的整体盈利能力大多数尚低于下属的上市公司，整体上市的前提是需要剥离母公司的社会负担，提高母公司的盈利能力，因此，煤炭行业最为可行的整合方案应是渐进式整体上市：即资产的逐渐注入。我们看好这种方式对上市公司业绩的持续推动。从上市公司的产量与母公司规划的产量来看，煤炭上市公司未来产能具有较好的成长性。预期的资产注入必将带来煤炭上市公司估值的提升。

　　淡季或将不淡

　　从近四年走势来看，煤炭股票基本上在4月或5月份达到阶段性高点，随后进行长达五个月左右的调整。在10月份后旺季到来之前启动一波新的行情，持续到第二年的四、五月份。但是，近期山西发改委开始对大中型煤炭企业实行限产，如果这一政策得到有效贯彻和实施，有可能改变淡季煤炭价格的走势，出现淡季不淡的现象。不过仍然需要观望该政策的效果。

　　且从稍长时期来看，煤炭价格在政策性成本的推动下仍然会继续上涨，尤其是预计08年可持续发展政策从试点推广到全国的情况下，将继续推动煤炭价格上涨，因此短期的煤炭价格调整并不必然改变煤炭股的长期持续走强。

　　重点公司简析

　　神火股份（000933）：公司已收购沁澳铝业16万吨的电解铝项目，预计07年产量可达11.5万吨；已收购19.5万千瓦电厂；另外，拟定向增发收购佛光铝业的30.5万千瓦电力和20万吨电解铝的资产。公司逐步迈入千万吨级中型煤企，争取在“十一五”末形成年产1500万吨的生产能力，产量超过1200万吨，年复合增长率26.25%。兰花科创（600123）：公司既有煤矿07年、08年煤炭产量将达到500万吨和540万吨，同比增长11%和8%；亚美大宁煤矿07年底正式投产，预计08年每股新增收益0.41元；近期收购大化一期1830化肥项目。十一五规划煤炭产量达到1860万吨，增长3.6倍，尿素产量达到168万吨，增长3.67倍，产能增长预期明确。此外，公司投建的100万吨二甲醚项目中，山西清洁能源公司（持股75%）已开始一期20万吨甲醇10万吨二甲醚项目的建设，08年中期投产，预计总利润1亿元。十一五末完成百万吨级二甲醚二期和三期建设，预计总利润13亿元。