国金证券：中国人寿 核心业务结构改善 价值上升

　　国际会计准则下，06年实现净利润200.5亿元，每股收益0.75元，同比增长114%。基本符合我们的预期：净利润207亿元，每股收益0.777元。

　　中国会计准则下，06年实现净利润96.01亿元，折合每股收益0.34元，同比增长70%。

　　投资收益大幅提高：净投资收益率达4.27%，总投资收益率达7.97%。

　　投资收益率提高。06年实现净投资收益249.4亿，同比增长49.5%，净投资收益率达4.27%，提高了41个基点；计入浮盈后的总投资收益465.8亿，同比增长183%，总投资收益率达7.97%..股权投资的配置比例提高。股权投资提高到14%，债券投资保持在52%水平，银行存款下降到25.8%。随着保监会对保险公司股权投资比例的进一步提高和银行对新协议存款吸收的谨慎，预计股权投资比例将进一步上升，银行存款比例将进一步下降。

　　股权投资贡献半成以上投资收益。股权投资贡献56%，债券投资贡献26%，存款利息贡献17%。

　　业务结构改善显著：寿险公司盈利能力最强的是风险型个险期缴保单。06年风险型保单占比提高到47%，风险型期缴保费占比提高到45.8%。个险占风险型保单的比重为99%。

　　风险型保费占总保费比重提高到47%。06年实现风险型保单总保费收入923.3亿，同比增长23%；投资型合同业务收入914.4亿，同比仅增长1%。

　　风险型期缴保费占总保费比重由40.1%提高到45.8%。

　　风险型个险保费收入增长27%，占总风险型保费的99%。

　　内涵价值与新业务价值同比大幅增长：新业务结构改善提升新业务价值和核心业务利润率；税率下降，投资收益率上升提升内涵价值。

　　新业务结构改善提升新业务价值。06年新业务价值达104.8亿，同比增长40%，大大高于风险型保单新业务保费16%的增长速度。持续的业务结构改善提高了核心业务利润率。06年保单平均利润率（新业务价值/年化保费）上升到24%。

　　A股融资、税率下降、投资收益上升提升内涵价值。06年底，公司内涵价值为1819.9亿，同比增长59.7%。发行A股融资贡献278.1亿，占新增内涵价值的41%；08年之后的税率下调到25%贡献41.11亿，占新增内涵价值的6%；长期投资收益率假设提高0.2%贡献31.1亿，占新增内涵价值的4%。

　　业务成本中，赔款和给付、佣金及手续费同比增长30%，略高于我们的预期。

　　部分保单满期给付较为集中使赔款和给付增长较高。

　　新业务结构性调整使佣金及手续费增长较高。高利润的个险期缴保单佣金率较高，销售激励导致费用率上升。投资建议：我们维持中国人寿“买入”评级，鉴于公司核心业务利润率提高，调高目标价格为42.77元。

　　作者：李伟奇 国金证券