国元证券：九芝堂 公司机制理顺 做实业绩

　　投资要点：

　　公司驴胶补血颗粒、六味地黄丸、斯奇康三个产品分别达到2亿、1亿、8000万，贡献了工业收入的近60%，04年以前产品主要局限于湖南地区，05年开始开拓全国市场，主要采取广告强势拉动OTC产品的策略，年广告费用预算支出占到工业收入的10%；

　　过往母公司三大产品一般都销售给子公司，然后由子公司负责终端销售，由于内部没有实行有效的市场化约束机制，存在下属子公司“寅吃卯粮”，以市场换取个人利益的现象，子公司强大的利润冲动导致片面做大盘子，以致04年渠道压货达到高峰，混乱的管理机制也给公司05年的重大贪污案提供了温床；

　　05年公司开始拓展全国市场，在央视大打广告牌，但成效并不理想。

驴胶补血从04年2.09亿下降到1.79亿，六味地黄从8435万仅微增到8999万，因03年非典爆发增长的斯奇康也呈现销售萎缩态势。我们认为：05年以上几个产品看不到明显增长，部分是因为05年在消化渠道存货；

　　04年、05年，06年三年，以母公司、合并报表的投资收益相减，来自子公司的利润匡算分别为2700万、1400万，-100万，逐年减少，同时，母公司的盈利能力逐渐提高。这里面反映了管理层内部经营机制的重大转变，管理层认为：前两年子公司基本上是一种非市场化的运作机制，06年将子公司推向市场，子公司考核指标向进货预付、销货回款等方面倾斜，杜绝了子公司利润驱动下的片面市场膨胀观念，有利于做实业绩，我们认为，公司的营销机制正在逐渐走向良性循环轨道；

　　公司目前着眼于广告驱动下的OTC市场的开拓，一线产品在广告效应的拉动下，六味地黄丸在中部、北方等城市拓展取得较好成效，06年公司驴胶补血、浓缩丸（主要是六味地黄）收入同比增长22%，52.8%，07年一季度，驴胶、六味地黄同比增长也达到20%，毛利率基本上逐季提高，一季度毛利率同比提高6个百分点，高于期间费用的增长率，公司二线产品包括裸花紫珠、足光粉等增长乏力，未来几年营业费用率仍看不到下降的空间，我们认为：经过公司内部机制的理顺，广告驱动下的增长进入良性轨道，业绩增长正在逐渐真实体现，未来1-2年制造主业保持15-20%的增长是可期的；

　　来自新股申购的投资收益增厚公司的业绩：06全年新股申购的投资收益有1000多万，而07年一季度就达到1400万，另外，07年4月公司和千金药业以6.05元/股联合竞得交通银行股份有限公司2791万股国有法人股，公司持有1395.5万股，目前港股在8.7港元左右，一年后按照10元的价格投资收益将达到6000万左右；

　　预计来07、08年自公司主业的增长为15-20%之间，07年投资收益有望达到5000万，08年则有望达到1亿，07、08年EPS预计0.38、0.61元。

　　作者：刘斌 国元证券