招商证券：通化东宝 关注胰岛素增长和资产剥离进度

　　投资要点：

　　胰岛素是有效治疗糖尿病的药物，其市场需求伴随经济发展而快速增长。2006年全球市场销售额达到了87亿美元，中国市场达到了23亿元。由于胰岛素产业化壁垒高，全球市场被三大跨国公司：丹麦诺和诺德、美国礼来和法国赛诺菲所寡头垄断。

　　通化东宝于1998年成功地开发出重组人胰岛素和胰岛素类似物，公司胰岛素品质与进口产品相媲美，而价格比进口产品便宜30%。2005年公司引进了诺和诺德公司上海地区销售经理李聪，专业化营销加上价格竞争优势，胰岛素销量快速增长，2006年实现国内销售额9000多万元，市场占有率达到了4%，占新增市场份额的20%以上，业已走过市场导入期，开始步入快速成长期，有望打破外资垄断我国胰岛素市场的竞争格局。

　　胰岛素使用者的平均年限长达20年左右，直至患者生命终结。胰岛素不断增长的市场需求和“一旦使用，伴其终身”特点，决定了其较高的“永续增长率”，拥有胰岛素这样的主导产品，通化东宝实际上相当于拥有了一个产品群，一个产品梯队。

　　公司的胰岛素Ⅱ期工程预计今年10月底前投产，产能将达到3000公斤，主要生产面向海外市场的胰岛素原料冻干粉。通过欧盟和FDA认证，将制剂出口到欧美国家是公司实现海外市场增长的目标。公司采取的路径是在瑞典收购了已获得欧盟和FDA双认证的生产企业，将原料粉在海外车间制成制剂。预计公司始于2006年申请的欧盟和FDA认证，将在2009年取得实质性进展。2009年海外销售额有望达到2500万美元。

　　我们看好公司新任总经理李聪“聚焦胰岛素核心产品经营、剥离收缩非核心资产，清理历史坏帐”的发展战略。子公司长春东宝因缺乏好产品，虽然通过了GMP认证，仍坚决停产就是一个力证。

　　业绩预测和投资建议：2007年第一季度胰岛素国内销售额同比增长了300%左右，2007-2009年，公司胰岛素国内外销售规模将分别达到2.8亿元、5.5亿元和7亿元，将分别贡献利润5600万元、1.2亿元和1.75亿元，考虑到07和08年剥离非核心资产，清理历史坏帐的影响，预计分别实现EPS0.10元和0.18元。2009年完成管理层股权激励和所得税率下降到25%甚至享受高新技术企业的15%所得税优惠，将实现EPS0.50元以上。我们认为：虽然公司近两年年度业绩平平，但其胰岛素快速增长、非核心资产剥离后盈利能力提升，可以参照高端生物药40倍PE估值中枢，按公司2009年预测EPS对应的目标位为20元，我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。风险提示：市场销售低于预期；非核心资产出售和剥离低于预期等。

　　作者：张明芳 招商证券