招商证券：华兰生物 血液制品逆境增长 疫苗梯队形成

　　投资要点：

　　血浆来源持续紧张，血液制品价格高企预计截至2007年6月，全行业完成血浆站改制，血浆站将全部由血液制品生产企业所有并管理。华兰生物目前已经收购了12个血浆站，收购血浆站数量为业内最多，年产血浆量业内最大。

　　两方面原因导致今年血浆供应紧张加剧：①卫生部新近颁布的《单采血浆站管理办法》，未来血浆站将纳入GMP管理，全行业血浆站将逐一实施GMP认证；②如前面所述，SFDA要求推进血液制品原料血浆“检疫期”（即窗口期制度）。原料血浆投产前需要放置90天，经对献浆员的血浆样本再次进行病毒筛查并检测合格，方可投入生产。我们预计，窗口期制度将直接减少血浆供应30%。因此，我们预计，2007年全行业的投浆量较2006年将进一步萎缩，血浆来源紧张加剧。

　　人血白蛋白等血液制品价格继续保持高位运行，华兰生物在某些地区针对某些客户还实施了提价销售策略。

　　血浆综合利用度高、吨血浆销售额近翻番增长公司目前现有血液制品9个品种、31个规格，其血浆综合利用度业内最高，07年若能顺利取得“静注纤原”和“狂犬特免”两个产品的批件，公司每吨血浆可产出产品将达到11个之多。公司灵活的民营经营机制，从2006年初以来，充分利用血浆供应紧张、人血白蛋白临床供不应求的市场形势，以及公司在业内较高的投浆量规模优势，开始实行“吨血浆销售金额”打包供货，由此带动非白蛋白的小制品的销售比重不断上升。

　　目前，公司的吨血浆销售额已经达到110万元/吨，几近翻番。吨血浆产值的快速增长带动了血液制品毛利率的攀升，并有效地消化了投浆量下降的影响。我们预计，公司2007年投浆量将继续减少30%，可能在390吨左右。但是，在白蛋白价格有上涨趋势以及吨血浆销售额增长70%的驱动下，我们预计：公司07年血液制品的销售收入仍有望实现同比增长21%。

　　提高献血员营养费，血浆站综合管理成本下降，该部分利润保留在公司内部公司在已经收购的12个血浆站内，率行业之先风，将献血员的营养费从每次85元提高到100元，有效地激发了献血员的积极性。同时，公司加强管理，降低了血浆站的综合管理成本，由于血浆站改制后，类似于血液制品生产企业的原材料采购部门，因此，该部分利润保留在公司内部。

　　疫苗新军07年初显身手华兰生物目前在申报期和临床实验开发阶段的疫苗品种达9种之多，其中，裂解型流感疫苗已经获得了新药证书，试生产已结束，正在申报生产批件，预计今年6月左右将取得正式生产许可，我们预计该品种今年将赶上9月份的流感疫苗需求的旺季。据悉，公司已经获得了某大城市疾病控制中心今年流感疫苗的定单意向，投资者对其流感疫苗“开局”销售可持较乐观预期。

　　公司的汉逊酵母乙肝疫苗和流脑疫苗正在临床实验阶段，预计今年有望取得新药证书。

　　业绩预测和投资建议：

　　我们预计，公司07年销售收入和净利润将分别同比增长21%和30%，实现EPS0.68元。

　　2008年，公司疫苗逐步产业化，疫苗生产品种有望达到3个左右；同时，公司07年继续收购血浆站，将促使公司08年的投浆量回升，随着公司掌控的血液制品的上游原料（血浆）

　　资源越多，公司对下游产品价格的话语权越大，公司“血品寡头”垄断将逐步形成。08年公司将在“疫苗新军”和“血品寡头”双轮驱动下，净利润将同比增长40%以上，实现EPS1.00元，我们认为，给予40~45倍PE估值并不为过，对应的估值区间在40~45元。公司目前股价并无明显低估，我们维持“推荐”评级。风险因素：1、血浆来源过度紧张，继续大幅减少投浆量；2、疫苗上市销售低于预期。

　　作者：张明芳 招商证券