左小蕾：流动性不断增加货币政策可能失效

　　国内流动性过剩的源头是资本流入，如果新增流动性不断增加，不论存款准备金率如何提升，也不论利率是否再调整，流动性过剩的问题会持续加剧而不是缓解

　　针对流动性管理的存款准备金率已经连续第六次上调。

六次调整后，人们越来越关心存款准备金调整对流动性过剩管理的影响和效果。

　　今年3月份的外贸出口增长，出人意料地突然大幅下降至6.8％，与2月份51％的环比增长产生巨大反差后，第一季度仍然取得1357亿美元的外汇储备空前的积累，使我们对过剩流动性现状和影响不无担忧，对今年改善国际收支平衡的目标也不敢过于乐观。

　　流动性不断增加

　　可能导致货币政策失效

　　笔者认为，存款准备金率对存量流动性的调整可能是有意义的，但是如果不解决流动性的增量问题，也就是流动性不断增加，存款准备金率可能会有“提不胜提”的尴尬。

　　中国流动性过剩开始于2004年，当年外汇储备增长2100亿美元，是较之前增长幅度最大的一年。其中350亿美元来自贸易顺差，其余1750亿美元都是资本流入，包括500多亿美元的外国直接投资（FDI），200多亿美元的外债增加和海外证券投资，剩下约1020亿美元既不是贸易盈余也不是直接投资的资本输入，一般定义为寻找投资机会的国际资本。显然，国内流动性从非贸易资本流入的积累开始。

　　据有关报道，2006年货币供应超过3万亿元，三分之二来自外汇结汇增加的货币供应，换句话说，国内流动性的增加有近三分之二是外汇通过结汇流入经济运行。去年三次提升准备金率，匡算可能收回近4500亿元流动性，加上净短期票据发行以及公开市场操作的作用，数据显示收回近7000亿元货币，合计相当于对冲了50％结汇进入市场的流动性。而另外一半就应该变成新增国内流动性了。

　　这里有两个结论很明显，第一，国内流动性过剩的源头是资本流入。近年来，每年可能有几千亿、甚至上万亿元通过结汇产生的新增流动性流入。第二，如果新增流动性不断增加，不论存款准备金率如何提升，也不论利率是否再调整，流动性过剩的问题会持续加剧而不是缓解。就像一池水，如果没有新的水源，或者水源可控，要保持适当水量是完全可以控制的，也就是对存量流动性的调整是可以达成目标的。但如果不断有水量注入，一定会有一天，水会从池中漫出来。因此，解决增量流动性才是流动性治理之本。否则，上调存款准备金率也会“失灵”，流动性问题会越来越严重。

　　短期内，从两个基本思路出发可以探讨流动性的治本之策。

　　完全对冲外汇储备总量

　　第一个治本之策是完全对冲资本流入。在国内流动性积累已经过剩，已经在积累流动性推动的过度投资、资产价格泡沫的风险时，应当机立断，尽快把新流入的部分取出来。换句话说，只要外汇储备增加就全额对冲，使经济运行中的流动性保持在平衡水平，防止进一步加剧流动性过剩带来的潜在经济风险和危机。

　　今年第一个季度的操作，我们看到央行策略的变化。外汇储备增加1357亿美元，按照7.7的兑换率，相当于约10500亿元人民币。一季度两次提升存款准备金率，收回货币3000亿元。加上利率提升，虽然因为流动性过剩，银行推动贷款规模的动机大于因资金成本上升紧缩贷款的冲动，而贷款利率的同时上调，使得银行的利差收入不变，也使商业银行对利率不必敏感，这次利率提升对流动性的影响可能非常有限。但发出继续紧缩信号是有意义的。加上3000亿元央行票据的发行等方式，收回近8000亿元流动性，基本对冲了外汇结汇。在国内流动性过剩问题没有得到缓解之前，完全对冲的做法不但遏制流动性流入的膨胀，也保证货币政策在宏观经济调节中的作用。否则，流动性过剩完全可以使所有的货币政策无效。

　　尽管对冲全部资本流入是有成本的。但央行是宏观政策实施机构，不是商业机构，不应以赚钱为目标，在高风险调控的政策需求与高成本之间，孰轻孰重取舍之间可见一斑。

　　控制非贸易资本流入

　　第二方面的治本之策，控制新增过剩流动性输入的源头。观察外汇积累的主要来源，流动性增加的源头，从3月份发布的数据分析，一季度400多亿美元的贸易顺差占外汇储备积累的三分之一，假设一季度的外资200亿美元占新增外汇储备的六分之一，还有近一半的600多亿美元的外汇储备属于非贸易和FDI的资本流入，50％的占比显然成为新增外汇储备的主角。特别是3月份外汇储备增加447亿美元，远高于68亿美元的贸易顺差，非贸易部分对新增外汇储备贡献了375亿美元。

　　所以要降低新增过剩流动性，在控制贸易顺差的同时，要特别关注非贸易顺差的资本流入。

　　今年国际收支平衡调整成为重点调控目标，相信外贸顺差不会出现像3月份那样的突变，但是相对去年有一定幅度的下降是完全可以预期的。因此，加大减少非贸易顺差带来的资本流入的努力，成为能否有效进行流动性治理和改善过剩国际收支平衡的关键。

　　这样一来，对流动性治理的矛盾实际上转化成对如何遏制非贸易资本流入的管理问题。

　　放大汇率浮动区间

　　所谓非贸易资本是投机性的证券投资资本的成分较多。人民币稳步小幅升值的预期，锁定了所有境外流入资本的汇率风险，制造无风险套利的环境，有进一步鼓励各种渠道的境外非贸易资本向资本市场流入的作用。所以，改变人民币升值预期，是短期内遏制投机性资本流、缓解国内流动性过剩矛盾，以及随之带来的银行新增贷款的大幅增加、过度投资的反弹、资产价格泡沫风险的积累等问题，最直接有效的策略。

　　适时放大汇率浮动区间、增加更多的外汇交易市场上的合格的做市商、增加更多从实际需求面全面反映汇率水平的元素，可能有利于人民币汇率保持在合理范围内的波动，而不是刚性单边升值。另外，加速政府外汇投资公司的建设，也有改变预期的效果。

　　从中长期来说，根本问题还是要进行内部储蓄－投资结构的调整，产业结构的调整，推动国内消费增长，金融体系的深层次改革，通过经济结构的调整和改革，增加经济体制的弹性，承受与内部改革同步的、相匹配的外汇机制改革和其他开放政策带来的变化。无论如何，短期内，如果不能尽快有效控制新增流动性的输入，存款准备金率和利率不可能无限制地调整，经济机构的调整也不可能短期内承受巨大资本流入的冲击，中国的宏观经济可能受到干扰。

　　作者：左小蕾 第一财经日报