白酒行业：景气向好 投资龙头

　　良好的消费文化基础、居民收入的提高以及产品结构的提升，使得白酒行业景气程度不断上升。景气的白酒行业持续缔造出了质地优良的白酒公司，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等。我们认为，行业的稳定发展以及公司治理结构优化带来的业绩较快增长，将使白酒龙头股具备长期投资价值。

　　行业景气度持续向好

　　截至2006年12月底，我国共有1.8万家白酒生产企业，而白酒品牌更高达数万个。2006年，全行业共生产白酒397万吨，实现销售收入971.39亿元，同比增长31.08%；实现利润总额100.20亿元，同比增长36.90%，全行业继续呈现良好的上升态势。近年来，白酒行业的利润总额增长率一直高于销售收入增长率，整个行业的景气程度持续向好。

　　2006年，白酒的主产区为山东、四川、河南、江苏和安徽，这五个地区的产量占全国白酒总产量的58%，白酒生产的区域集中度较强。其中，四川和山东两省的产量和销售收入均占有重要地位。四川的产量为64.98万吨，占总产量的16.37%，销售收入为342.5亿元，占行业总收入的35.26%；山东的产量为76.95万吨，占总产量的19.38%，销售收入为123.7亿元，占行业总收入的12.73%。四川集聚了五粮液、泸州老窖、水井坊、剑南春等行业龙头，产品盈利能力较强，我们认为这种状态仍将维持。

　　三大因素利好白酒板块

　　行业发展处于消费全面升级的大环境中。我国正处于消费升级的大环境中。随着居民家庭恩格尔系数的不断下降，人们将拥有更多的闲钱来满足基本生活需求之外的、更高的生活需求。对白酒行业而言，消费升级将促进产品结构升级，而白酒企业产品结构的不断优化也迎合了消费者的需求升级。我们认为，产品结构调整在带来收入提高的同时，也将不断提升白酒行业的盈利能力。

　　“人口红利”将推动消费升级加速。所谓“人口红利”就是在某个时期内生育率下降明显，少儿与老年抚养负担均相对较轻，总人口中劳动适龄人口比重上升，从而在老年人口比例达到较高水平之前，形成一个劳动力资源相对比较丰富、人口抚养负担相对较轻的时期，这也是经济发展的黄金期。目前，我国人口年龄结构呈现“两头小，中间大”的纺锤形特点，这一年龄结构的抚养负担较小，同时用于生产的人口占了较大的比重，在拥有良好经济环境的情况下，这是经济增长的最佳时期。此外，上世纪60年代婴儿潮出生的人是目前消费和劳动力的主体，这部分人继承传统比较充分，对于白酒这种民族符号较重的酒种，他们是重要消费主体之一。

　　国家产业政策对白酒行业具积极影响。从2005年开始，国家对白酒市场实行全面、系统的管理，各项规范酒类市场的政策、标准相继开始制定、实施。这些政策规范对白酒行业产生了重大影响。总体而言，我们认为这些政策、规范的制定有助于白酒行业健康有序地发展。

　　对于白酒企业，特别是营业规范的行业龙头来说，2006年4月1日的消费税税率调整和2008年1月1日的两税合并政策将有助于公司业绩的提升。从2006年4月1日开始，粮食白酒和薯类白酒的从价税率统一为20%，保留从量税仍为0.5元/斤。正是由于从价税税率的下调，使公司消费税增长率和主营业务税金及附加增长率大大低于公司收入的增长，为公司业绩的增长做出了较大贡献。此外，十届全国人大五次会议通过了企业所得税法，2008年1月1日，我国内外资企业将会实行25%的统一所得税率。这一政策实施后也将对白酒企业的盈利能力有较大的提升。

　　辨证看待高估值

　　目前，白酒板块估值处于较高水平，根据2007年4月13日各白酒公司股价计算的加权平均市盈率已经高达72倍（根据2006年EPS）。我们认为，投资者应该用战略眼光来看待高估值问题。试问有几个行业能像白酒行业特别是白酒龙头企业那样，拥有如此确定的业绩增长预期。白酒行业属于弱周期性行业，又是国内唯一的生产准奢侈品的行业。虽然白酒龙头企业当前的股价已经部分反映了消费税调整、两税合并及其他利好预期，但公司明确的业绩增长是可以抹平目前的高估值的。

　　白酒属于酒行业中的烈性酒行业，同时高档白酒兼具奢侈品特点，因此白酒龙头企业在一定程度上也可以被归于奢侈品行业。从国外成熟市场来看，国外几家烈性酒巨头的PEG在1.18左右，国际酒类企业的平均PEG为1.76左右，几家奢侈品行业龙头的PEG在1.47左右。总体来看，这些相关企业的PEG在1.1-1.5之间。

　　综合考虑各方因素，我们认为国内白酒龙头股的PEG为1.00是比较合理的。从2008年主要白酒企业的PEG来看，五粮液、贵州茅台、泸州老窖和山西汾酒仍然具有估值优势。同时，五粮液、泸州老窖、贵州茅台均存在促发公司股价上涨的重大题材，而山西汾酒的相对低估值也具有吸引力。因此，我们维持对白酒龙头企业五粮液、泸州老窖、贵州茅台和山西汾酒“推荐”的投资评级。

　　重点公司评级

　　五粮液（000858）：在不考虑关联交易解决但考虑两税合并利好的情况下，预计公司2007-2009年每股收益分别为0.58元、0.84元和1.03元。截至2007年4月18日，公司股价为34.32元，对应2007-2008年的市盈率分别为59倍、41倍。考虑到解决关联交易后带来的治理结构趋好以及公司业绩增长的良好预期，给予公司“增持”的评级。

　　泸州老窖（000568）：考虑两税合并的影响，预计公司2007-2009年每股收益为0.60元、0.92元和1.22元，三年复合增长率达54%。良好的产品结构、与经销商建立的业绩相关性，以及较好的治理结构将推动公司业绩的持续稳定增长。维持“增持”的评级。贵州茅台（600519）：考虑两税合并及消费税调整，预计2007-2009年公司每股收益将分别达到2.21元、3.25元和4.22元。考虑到公司产品拥有良好的市场需求、消费税调整带来的利好以及公司稳步推进的产能扩张，我们看好公司未来的发展。公司2008年估值在白酒龙头股中位于最低水平，维持“增持”的评级。

　　作者：天相投资 施剑刚