联合证券：永安林业 绿色资源霸主 分享林业盛宴

　　长期的体制缚束和落后思想导致中国林业投入严重不足，为近四年来林木价格的持续上涨埋下了伏笔。而林业短期供给弹性极低的特点又为林业企业在较长一段时间内享受超额利润提供了条件。

　　永安林业拥有林地182万亩，是上市公司中拥有林地资源最多的公司。

　　福建省的气候和林地都非常适宜速生丰产林的培育，公司未来还有巨大的林地扩张空间。

　　公司桉树种植技术通过10余年的摸索已经逐渐成熟，并已种植20万亩，未来桉树将替代马尾松、杉木，成为主力种植品种，标志着公司向现代林业转型。以7年轮伐，每亩出材7.5方的保守估计，每亩林地年平均收益将达200-250元。

　　短期公司业绩波动可能受到采伐指标的影响，但林木的自然增长会使林地增值。我们对公司林地的静态重估价值为33.2-37.6亿元，扣除其负债并加上其他股权投资，每股价值14.1-16.3亿元。

　　预计公司2007-2009年EPS分别为0.1、0.54及0.68元。岳纸拥有105万亩林地市值82.65亿元，吉林森工拥有150万亩天然林市值31亿元。

　　作为中国拥有林地资源最丰富的上市公司，我们认为，永安林业的合理价值至少为14.1-16.3元，给予“增持”评级。林业——暴利时代拉开序幕需求强劲增长中国经济高速发展，与其他基础原材料一样，对木材的需求也在迅速增长。

　　1995-2004十年间，中国林产品消耗量(国内林产品消耗量加林产品出口量)增长了70%，其中国内林产品消耗量增加了5967万立方米，占全球木材供应增长量的55%(同期，全球木材供应量增加了1.08亿立方米)。2004年中国木材需求量3.1亿立方米，其中建筑（装修）用材占35.8%，家具用材9.1%，造纸用材占24.5%，三大行业用材量同比增幅分别为31.3%、18.3%、和20.5%。

　　2006年中国房地产行业完成固定资产投资19382亿元，同比增长21.8%，房地产竣工面积5.30亿平方米，同比增长8.66%。预计中国的城市化进程还将持续超过20年，建筑和家具用材需求仍将持续增长。2006年中国进口纸浆1400万吨，纸浆自给率不足30%，十一五期间我国规划中的纸浆产能超过1000万吨。

　　2006年中国人均年木材消耗量仅0.25立方米，为世界平均水平的43％、发达国家的10％。

　　供给不足但供给方面并不乐观，我国现有森林面积1.75亿公顷，蓄积量124.56亿立方米。现有用材林以中、幼龄林为主，成熟林面积仅占总面积的31%。98年洪水以后，中国天然林保工程的启动使国内木材采伐量日趋下降，四川、浙江等以往的林业大省目前都成了木材净消耗地区，木材供给缺口主要由进口满足。中国木材产量停滞不前，人造板产能高速增长。2005年中国三分之一木材需要进口，成为中国第二大用汇产品。但中国进口木材的迅速增长已经引起目前世界上主要原木输出地，如东南亚、俄罗斯、非洲、南美等国家的警惕，相继调整了森林资源经营策略，严格控制森林采伐量，限制原木出口。1999-2006年中国的原木进口数量连续8年增长，2006年，中国原木进口数量达到3200万立方米，比2005年增长8.95%，2007年一季度原木进口量达到962万方，同比增长18.8%，金额同比增长更高达44.2%，进口均价上升明显。06年下半年以来，木材价格升幅加速国家发改委公布的2007年3月份对全国36个大中城市46种重要商品和服务项目价格监测结果显示，生产资料中木材的价格涨幅最大，达到了2.2%。上海地区2007年松木价格涨幅已经达到20%。

　　据马来西亚《星洲日报》3月21日报道，木材产品在全球市场需求殷切，推动国际木材价格狂飙，2006年的树桐和夹板平均价分别上涨21%和12%；预料热带木材价格未来2至3年将适中增长，预计2007年底将至每立方公尺300美元和520美元。由于木材价格和棕榈油价格的大幅上涨，马来西亚种植业指数今年1月以来上涨超过40%。

　　行业投资周期长，进入壁垒高从各种数据来看，显然目前处于中国林业的黄金投资期，但不少投资者仍然会心存疑虑，改革开放30年以来，中国林业一直在低迷期徘徊，盈利似乎是一个非常遥远的事情。

　　我们认为，正是以往的体制缚束和长期低迷导致的投资不足，未来中国林业可以在较长的时间内获取超额收益，具体理由如下：

　　1）体制改革释放生产力；首先，中国林业作为一个产业来经营还是2003年开始林权制度改革以后的事情，以往的低迷为目前的有效供给不足埋下了伏笔。林权制度改革后，生产力将得到极大释放，管理和技术的进步将提升行业效益。

　　2）长投资周期成为林业最大的壁垒；长投资周期体现在两个方面。首先选种、育种和技术积累的时间长，以永安林业桉树种植为例，前后种植长达10年才选出最适宜当地土壤和气候条件的桉树品种，生产的长周期性使林业企业的学习曲线极为平缓，限制了新进入者的数量；其次，生产周期长，即使速生的桉木、杨木轮伐周期也长达7年，短期供应弹性极小。

　　综合以上观点，我们认为，体制改革和行业复苏双重因素的影响，使中国林业进入黄金投资期，极高的进入壁垒为林业企业享受较长时间的超额利润创造了条件。

　　150万亩商品林构成公司价值的核心永安林业下设森林经营分公司、永安人造板厂、永林蓝豹分公司、三明人造板厂、永安林化厂等5个事业部和连城分公司及1个种苗中心。森林经营面积12万公顷（181万亩），其中永安地区140万亩，连城地区25.88万亩，漳平地区13.6万亩；林木蓄积量达1200万立方米，具有年产木材26万立方米、永林蓝豹强化木地板500万平方米、永林蓝豹中密度纤维板30万立方米的生产能力。

　　公司长期与复旦大学、国家林业局桉树中心、亚林所、热林所、澳大利亚塔斯马尼亚林业公司等科研院校建立技术合作关系，现年育苗规模达1500万株以上。

　　并成立了国家桉树中心永安分部，企业博士后科研工作站等机构以加强科研力量。

　　从2000年开始，公司还采取了积极的经营方针和策略,建设以马尾松、桉树、泡桐等为主要树种的速生丰产林基地120万亩，项目总投资达4.58亿元。该项目到目前为止,共完成投资4.49亿元、形成速生丰产林基地95.39万亩。

　　公司管理层在2005年年报及多个公开媒体上表示，力争在2008年前林地规模达到200万亩以上，在2010年之前形成300万亩的规模。公司马尾松与杉木以中龄林为主，栽种时间为10-15年。马尾松最低采伐年限12年。16-18胸径的马尾松在福建约700-800元/方，14胸径的约600元/方。16-18胸径杉木价格为700-900元/方，桉木约600元/方。福建林业龙头-最优秀的林业上市公司地理位置优越，福建是中国的林业大省，拥有大量宜林地，气候适宜大规模种植以桉树为主的速生丰产林。永安市林地中，70%为Ⅰ、Ⅱ类地，地力条件极好，公司具有极佳的林地扩张条件。

　　长期从事林业生产，经验丰富，大多数林木种植年限已经超过10-15年，能够充分享受本轮林木价格上涨所带来的收益。

　　公司拥有庞大的土地资源储备，拥有人工林99万亩，天然林83万亩，平均地租不足十元。

　　具有技术优势，公司自2001年开始建设博士后流动站，并已建成中国最大的桉树育种中心。从93年公司开始种植桉树，通过10余年的探索，已经获得丰富的选种、育林经验，具备桉树大规模推广条件，公司目前已种植桉树林20万亩。桉树已具备大规模推广条件；桉树林的大规模种植，标志着公司向现代林业产业的转型，一亩桉树林的经济效益至少双倍于马尾松林。

　　国际合作已经开始；公司和全球最大的林业企业惠好公司合作，成立永惠林业，共同发展现代林业产业。

　　桉树种植-向现代林业转型的标志桉树是桃金娘科桉树属植物的总称，约有1000多个品系，因其品种多，生长快，产量高而被世界各大洲广泛栽植，目前面积约占世界人工林面积的三分之一。

　　公司从1995年开始较大规模的种植桉树，为从上千个品系中选育出最适宜当地气候及土壤的品种，公司经历了约10年的培育过程。1999年50年罕见的寒潮使公司约3万亩桉树林受灾面积达到75%，仅7500亩桉树得以继续存活，但这次寒潮也使公司有机会选择耐寒而丰产的品种。目前公司已经确定以巨桉为主要品种。

　　公司未来将计划推广以桉树为主的速生树种，并已经于2003年就开始了100万亩速生丰产林计划，目前已经种植桉树20万亩左右，根据计划，未来预计在宜林地区种植桉树100万亩，我们保守的估计公司仅种植速生丰产林60万亩（桉树）。

　　即使在一般产区，桉木平均每年林木蓄积量也超过每亩1.2方，是马尾松，杉木等树种的两倍。以7年产7.5方，每方550元计算，平均每年收益为250元/亩。采伐指标并不构成公司发展的瓶颈公司已经成为森林经营方案试点企业；2006年11月，永安林业、青山纸业和三明市国有林场的森林经营方案编制纳入全省试点，通过编制森林经营方案，根据森林资源状况，合理安排采伐限额指标。森林经营方案的通过，意味着公司未来可以自主申请采伐指标，并实行森林采伐限额和木材生产计划单列。

　　国家对商品林和速生丰产林采伐指标限制逐渐放松；2002年《国家林业局关于调整人工用材林采伐管理政策的通知》第三款规定，对2000年(含2000年，下同)以后新造并达到一定规模的人工用材林，省级林业主管部门对林木经营者已依法编制并实施森林经营方案的，其森林采伐限额可以按森林经营方案确定，并实行森林采伐限额和木材生产计划单列。福建省人民政府《关于加快人工用材林发展的若干规定》明确指出，个私造林1000亩（含1000亩），企业2万亩以上的可申请林木采伐指标单列，经营者可自主编制经营方案，以工艺成熟或经济成熟确定主伐年龄。

　　公司大部分林地以10-15年的中龄林为主，可在未来数年内进入工业原料林和小径材主伐期。大规模盗砍盗伐行为已经被基本遏制高昂的采伐成本抑制了大规模的盗砍盗伐。从成本分析中我们可以看到，林木所有成本中，采伐成本占比最大。福建主要以山地丘陵地形为主，小规模的采伐并要将木材运出交易，成本极其高昂。

　　对盗砍盗伐的打击日趋严厉。盗砍盗伐3立方米以上的木材就构成犯罪，福建的主要道路上检查站星罗棋布，如果没有采伐许可证，运输木材也是违法的。

　　公司采用全新的护林方式，护林责任落实到人，并与当地农户结合。公司拥有护林经警队伍300多人，并对公司林地进行分片承包，责任落实到人。相关经警通常与当地村干部或农户合作，共同看护。厚积薄发－08年公司进入盈利高速增长期资产重估——林地价值37.6亿元公司目前林木蓄积量1200万方，保守的以可采伐量800万方，每方净利润418元计算（收入600-采伐成本182），市值33.44亿元。现在的主要问题是林木采伐受采伐指标限制，但另一方面，如果不采的话，林木会自然增长，马尾松、杉木的平均每亩生长量约为0.53-0.63立方米（国家林业局标准），那么公司150万亩非公益林一年生长量约80-90万方，每方418元计算价值为3.32－3.76亿元，以33.44亿元的收购价值计算，收益率9.93%-11.25%。

　　综上，我们可以将永安林业的估值下限定为：即使短期没有采伐指标，林地的自然增值也能够获得足够高的投资回报率--如10%，那么公司林地价值下限为33.2－37.6亿元，公司股东价值约为28.2－32.6亿元（林地价值37.6+长期投资2-负债7），合每股14.1-16.3元。

　　这是一个全静态的重估过程，我们没有考虑公司人造板业务价值，也没有考虑未来公司推广桉树或进一步扩张其林地资源所带来的增值因素。

　　盈利预测盈利预测关键假设：

　　人造板业务：由于缺乏该业务的进一步资料，我们假设未来该业务与06年持平，同时由于三明人造板厂搬迁改制是想有望于07年落实，从而结束长期亏损的状态。该公司每年亏损约1500－2000万元，同时人造板今年在成本推动下有涨价的趋势，我们预计该业务毛利率2008年恢复为20％。

　　林木采伐、销售业务：目前公司森林经营方案已经通过审定，具体采伐指标尚不得而知，但我们预计青山纸业57万亩林地约能得到采伐指标10－13万方，以此推理，公司能够获得的采伐指标为30－40万方。

　　桉树种植：我们预计公司桉树在2008年开始大规模采伐，每年采伐4万亩。

　　按一般林地7年蓄积量9.43方，出材率80％计算，约出材30万方。同时，我们认为公司桉木的采伐指标不成问题，福建省人民政府《关于加快人工用材林发展的若干规定》明确指出人工速生林的采伐年龄可根据经济采伐年限确定。投资建议——被严重低估的林业龙头行业将在较长时间处于景气周期。中国天然林保工程的启动和世界各国环保意识的增强、对林木产品的出口限制都将使中国林产品处于较长的景气周期中。坐享最优质资源，与同业相比价值低估。全球对生物能源、食品和木材的强劲需求已经使宜林土地成为越来越稀缺的资源。公司拥有近150万亩的低成本商业林地，大量林地已经接近采伐期，与岳纸、吉林森工相比，估值明显偏低。技术和规模壁垒。林业投资的长周期和选育技术的复杂性，使林业投资具有天然的规模壁垒，虽然需求强劲，但供给很难在短时期内增加。公司在桉树选种和培育方面有巨大优势。

　　木材价格涨幅巨大。森林也是一种自然资源，本质上与铜、铝、锌一样，具有稀缺、生产周期长、供给弹性低等特点。我们必须注意到，对永安林业来说，木材价格每上涨一元都意味着纯利润的增长。而我们在永安木材市场了解到，自2004年以来，木材价格每年上涨100元。

　　我们认为，林业较长的生产周期使企业的业绩波动幅度较大，资产重估法更能体现公司的真实价值，即每股14－16元，分别对应08年25－30倍PE。由于我们在重估时仅考虑了公司静态资产的价值，而未来公司有可能1）、大规模扩大桉树种植面积；2）继续收购林地；2）种植高收益的药物经济作物以及4）与惠好合作开发林业资源，因此我们认为以上估值是相当保守的。即使短期不能体现业绩，但林地的自然生长会使林地价值自然增值，未来优良速生桉树和其他珍惜药材的大规模种植将大幅提升每亩林地的经济效益。我们强烈建议“增持”。

　　风险因素——公司治理由于公司目前并没有做股权激励计划，公司管理层可能因缺乏激励会推迟公司业绩释放的进度，同时可能对公司的信息披露采取消极态度。但整体而言，我对公司的年轻化、知识化的管理团队具有信心，从过往的经营业绩来看，公司的发展战略、发展思路都相当明晰，成效也极为显著。由于公司并未提供详细的年采伐指标数据和森林经营方案细节，本报告中有关公司采伐指标的预测数据可能存在与实际情况不符的情况。

　　作者：罗鹏巍 联合证券