天相投资：S深发展A 个人房贷将推动业绩和估值提升

　　一、观点

　　S深发展A作为唯一没有实施股权分置改革的银行股，受到市场关注。从基本面因素看，我们注意到公司偏重中小客户贷款的盈利模式已经带来较高的净息差，逐渐提高的个人住房贷款比例将有望让公司保持持续的高杠杆，随着公司不良贷款迁移高峰逐渐过去以及持续的不良贷款清收，公司信贷质量有望进一步改善。

　　二、盈利和估值驱动因素分析

　　1、净利息收益率较高：06年公司的净利息收益率仅次于建设银行，存贷款利差仅次于兴业银行和浦发银行。推动公司净利息收益率较高的主要因素除了存贷款利差较高外，公司的贷款占资产比例较高（2006年末69.92％），以及活期存款占存款比例较高（2006年末62.96％，由于活期存款利率较低，因此公司资金成本能保持较低水平）是提升盈利能力的重要驱动因素。

　　2、个人住房贷款迅速增长：2006年公司零售贷款增幅达87.1%，其中信用卡贷款款项和房贷分别增长了71.8%和112%。2006年末公司个人贷款占全部贷款的比例为21.36％，略高于建设银行的20.36％和兴业银行的19.91％，仅次于在香港有大量个人住房贷款业务的中国银行（其比例为23.96％）。但是如果考虑个人贷款占全部资产的比例，公司2006年末为14.93％，明显高于其他银行。由于个人住房贷款在计算资本充足率的风险权重为50％，具有更高的杠杆性。公司2005和2006年发放的零售贷款的不良率为0.07%，风险控制较好。个人住房贷款和一般公司贷款相比，收益率接近但是风险权重更低；和国债投资相比虽然风险权重更高但是收益率也更高。个人住房贷款这种高杠杆低风险和高息差的业务迅速增长将有望成为推高公司盈利和估值的重要驱动因素。3、贷款质量有待逐步改善：根据我们的了解，尽管公司的不良贷款清收力度很大，但是由于2005和2006年是公司不良贷款迁移的高峰，因此不良贷款规模还没有明显下降。不过由于关注类贷款持续明显减少，随着持续的不良贷款清收，2007年以后公司的不良贷款规模有望出现下降，拨备覆盖率也有望进一步上升。三、投资建议目前公司在中小股份制银行中市盈率水平最低。PE估值低的原因主要是因为公司不良贷款包袱较重以及未股改带来的融资困难。我们认为，目前公司潜在不良贷款风险在持续降低，且2007年后公司的贷款质量将有望明显改善。积极推动个人住房贷款有助于公司构建一个高杠杆、低风险且高盈利的业务组合。据我们了解，公司目前正积极和各方沟通，推动股权分置改革。我们认为，未来公司股权分置改革完成后，公司还将保持高成长，目前PE估值较低的状况将改善，因此我们维持对公司的买入评级。

　　作者：石磊 天相投资