银河证券：中海发展 保持长期增长趋势 谨慎推荐评级

　　投资要点：

　　中国外贸进出口持续高增长支持航运业。2006年，进出口总额17607亿美元，同比增长23.8%，增速比去年同期加快0.6个百分点。进出口继续快速增长，航运公司将受益于高速增长。预计2007年中国航运行业增长速度为20%左右。

　　货运需求旺盛，运费指数连续走高。从2007年1月开始，国际航运组织TSA将海运价格提高15%，国际BDI指数和国内CCBFI和CCFI指数将继续呈现持续上升的趋势。

　　国家发改委要求2010年将“国货国运”比例提高到50%左右，目前中国航运行业还有比较大的上升空间，已经与中国石化等大型用户建立长期运输合作联盟。同时与大型用户将海洋运输的价格波动确定补偿协议，有效地降低了国际运输价格波动对经营的影响..中海发展已经订购了大量的海洋运输船，同时也继续收购母公司的散货船，预计将分别在2007年到2010年完成，年平均运输能力将增长20%左右。

　　公司购买新船需要大量资金，目前已经申请发行20亿可转换债券，也需要相当的银行贷款，财务费用将有一定增长。

　　我们预计2007年中海经营收益将达到1.05元/股左右。

　　虽然国际航运行业平均市盈率在14倍左右，但是考虑到中海发展的持续稳健增长水平，公司2007年动态市盈率在18-20倍比较合理，以我们对该公司2007年每股收益1.05元的预测，该公司合理的价格区间应该在18.5-21元之间。目前尚有一定的上涨空间。所以我们目前维持公司“谨慎推荐”的评级不变。一、调研的目的1、调查公司中长期运输需求市场情况2、调查公司未来生产能力增长情况3、调查燃油价格对于公司运输成本的影响

　　4、调查公司长期运输合同的情况

　　5、调查公司新的利润增长点6、调查公司整合的情况

　　二、对调研问题的情况和判断

　　1、宏观经济的支持中国外贸进出口持续高增长支持航运业。2006年，进出口总额17607亿美元，同比增长23.8%，增速比去年同期加快0.6个百分点。进出口继续快速增长，航运公司将受益于高速增长。预计2007年中国航运行业增长速度为20%左右。

　　按照国家统计局统计，目前中国外贸进出口有80%以上是依靠海洋运输进行的，而中海主要业务石油运输和干散货运输业务是中国进出口商品的主要产品，未来10年范围内，中国石油运输和干散货运输业将持续保持快速增长的趋势。对于中海发展这样的海洋运输公司具有长期的需求支持。

　　2、运输需求旺盛从2006年下半年以来，海洋货运运输需求旺盛，运费指数连续走高。从2007年1月开始，国际航运组织TSA将海运价格提高15%，国际BDI指数和国内CCBFI和CCFI指数将继续呈现持续上升的趋势。国内沿海运输价格也呈现稳定上升的趋势。所以短期看，对于中海发展提高业务利润率，具有一定的支持作用。

　　3、“国货国运”政策支持国家发改委要求2010年将“国货国运”比例提高到50%左右，到2015年进一步提高到70%-80%，所以中国航运行业还有比较大的上升空间，公司已经与中国石化、华能集团等大型石油煤炭等用户建立了10年期的长期运输合作关系，建立了大型用户海洋运输的价格波动确定补偿机制，有效地降低了国际运输价格波动对经营的影响。

　　以中海发展与中国石化公司签定的VLCC船价格指数补偿协议：

　　国际VLCC船价格指数在50点以下按照50点进行结算；国际VLCC船价格指数在50点以上到70点，按照4：6比例补偿船东进行结算；国际VLCC船价格指数在70点以上到100点，按照市场价格进行结算；国际VLCC船价格指数在100点以上，按照5：5比例补偿用户进行结算；

　　4、中海发展目前船只情况（截止2006年底）

　　4、中海发展已经订购船只情况

　　中海发展目前订购了大量的海洋运输船，同时也继续收购母公司的散货船，预计将分别在2007年到2010年完成，年平均运输能力将增长20%左右。

　　预计船只交货时间：（注：时代航运是中海控股51%的公司）

　　2007年共49艘216万吨油轮：1艘30万吨VLCC、1艘4.2万吨、1艘4.6万吨、3艘5.2万吨；货轮：收购母公司33艘散货船，101.2万吨时代航运：购买8艘二手散货船，共45.7万吨时代航运：购买2艘散货船，共7.6万吨2008年共5艘25万吨油轮：1艘4.2万吨、1艘4.6万吨、1艘5.2万吨；货轮：1艘散货船，5.7万吨时代航运：购买1艘散货船，5.3万吨2009年共18艘268.5万吨油轮：6艘33万吨VLCC、2艘4.2万吨、3艘7.6万吨；货轮：1艘VLOC散货船，23万吨时代航运：购买2艘散货船，共10.6万吨2010年共14艘187万吨油轮：2艘30万吨VLCC、3艘7.6万吨；货轮：3艘VLOC散货船，共69万吨时代航运：购买1艘散货船，共5.3万吨5、生产能力分析（增长和淘汰）

　　从购买船情况，公司船只投入使用主要2007年和2009年，分别是216万吨和268万吨，而2008年投入比较少，为25万吨，2010年还有187万吨。

　　其中散货船大约270万吨，油轮大约420万吨。

　　而2007年—2010年主要淘汰的是散货船，因为散货船已经达到平均18.6年的船龄，所以4年内要保持18.6年的平均船龄，将淘汰现在拥有的355万吨老船中的120万吨左右，这样到2010年公司散货船将达到500万吨左右；增长80%以上。

　　而2007年—2010年淘汰的油轮比较少，因为油轮达到平均13年的船龄还是比较年轻，所以4年内要保持13年的平均船龄，只需要淘汰现在拥有的341万吨老船中的80万吨左右，这样到2010年公司油轮船将达到680万吨左右，比较2006年的341万吨增长一倍左右。

　　7、沿海煤炭运输量价升量增2007年以来，沿海电煤运输价格同比已经上涨了10%左右，而沿海电煤需求量目前每年增长3000万吨以上，中海以及控股公司时代行业运输业务比较饱满，并且未来还有进一步发展的潜力。

　　8、发行可转化债券

　　由于目前公司购买新船需要大量资金，公司已经申请发行20亿可转换债券，但是还是需要相当的银行贷款，财务费用将有一定增长。三、调研公司盈利预测我们预计2007年公司业务收入将达到116亿元，增长19%左右，净利润将达到35亿元，增长27%，每股收益将达到1.05元。

　　四、对公司评级的调整

　　我们认为虽然国际航运行业平均市盈率在14倍左右，但是考虑到中海发展的持续稳健增长水平，公司2007年动态市盈率在18-20倍比较合理，以我们对该公司2007年每股收益1.05元的预测，该公司合理的价格区间应该在18.5-21元之间。目前尚有一定的上涨空间。

　　所以我们目前维持公司“谨慎推荐”的评级不变。

　　五、特别风险提示公司所在的航运行业属于周期性质的行业，运输业务受到国内外宏观经济增长相当的制约，同时航运供应和需求关系也受到运输需求和船只供应关系的限制，国际航运行业价格指数常常出现阶段大上涨和大下降的局面，也严重影响公司的收益水平，需要投资者密切关注。

　　作者：银河证券