中远航运 受益良好外部经营环境

    □国泰君安 孙利萍

    中远航运(600428)近日公布一季度报告,收入同比增长37.76%,净利润同比增长30.61%,每股收益为0.23元。

    从经营数据上看,公司一季度周转量与2006年同期基本持平。受到运力影响,2006-2007年公司基本没有新增运力,因此表现在各季度的周转量数据都比较接近。而从BDI运价指数分析,干散货市场运价是持续上升的,而燃料油价格基本呈现下降趋势,公司外部经营环境良好。

    财务数据上,由于新会计准则“完工百分比”对未完成航次成本的确认,使得主营收入和主营成本分别增长37.76%和38.7%。去掉新会计准则影响,主营业务收入和主营业务成本同比分别增长5.37%和11.09%。在燃料油价格同比下降8%,业务周转量与同期基本持平背景下,公司主营业务成本增长超过我们的预期。如果公司成本控制得当,公司业绩将呈现出更快的增长速度。

    从经营活动现金流绝对数值分析,2007年一季度经营活动现金流同比增速为109%,环比增速为5.59%。经营活动现金流反映公司经营状况良好。从净利润含金量指标分析,2007年一季度净利润含金量是最高的,现金流是净利润的2.16倍,高于2006年任何一个季度。我们整体上判断公司一季度经营状况良好。

    公司面临较好的外部环境。2007年国际干散货市场在需求增长、运力投放放缓两大因素驱动下,运价持续上涨。反映干散货市场运价的BDI指数4月20日为5850点,逐渐逼近6136点的历史高位。2007年BDI指数累计平均值为4823点,同比增长96.9%。公司利润的60%来自于多用途船和杂货船,这两类船舶主要运输中国出口的机械、钢材等货物,回程货主要运输大宗干散货。这两类船舶运价与BDI指数相关性较大。

    燃料油价格上涨趋缓。燃料油成本是航运公司重要成本之一,过去三年全球油价持续上涨,年复合增长速度达到25%。受各种因素影响,全球油价在2006年9月开始下跌,最近由于中东形势紧张,全球油价开始上涨,但上涨趋势放缓。2007年1-4月累计的WTI和燃料油平均价格同比分别下降8.15%和6.4%,预计2007年全年燃料油价格上涨趋势将放缓,这有助于提升航运公司盈利能力。

    我们维持对公司业绩预测,预计2007年和2008年公司每股收益分别为1.22元和1.27元。

    我们认为有两个理由可以提高中远航运的估值水平。一是在国际干散货市场景气回升背景下,全球干散货运输公司的股价和估值水平持续回升。二是国内证券市场持续上涨提高了整体的估值水平,公司在航运股中估值水平处于低位。按照2006年报表数据,公司39%利润来自于周期性较弱的特种船运输业务,61%来自于周期性相对较强的多用途和杂货船业务。目前国际干散货市场持续好转,同时公司估值水平在航运股中处在相对低的位置。