证券行业：资本持续快速增长的引擎开始加速

　　投资要点：

　　我国证券业仍处于快速发展的起步期，在传统业务持续放量、创新业务全面铺开以及上市步伐加速等因素的助推下，我国证券行业将表现出更强的持续成长性，行业的景气度将继续持续攀升。

　　经纪业务持续放量推动行业景气度不断提升。

4月份日均交易额已达2241亿元，前4个月日均1696亿元。假设整个行业的经纪业务占比和净利润率保持2006年的水平不变，则在前4个月的基础上，若市场日均交易额每增加10%，整个行业的净利润将增长7%。

　　长期制约券商创新能力的市场条件和政策限制开始逐步消除，券商的创新能力将快速释放出来。今年以来，不但集合理财等产品创新的管制开始放松，股指期货、融资融券、直接投资和备兑权证等产品创新和制度创新也开始紧锣密鼓的向前推进，下半年这些创新将可能陆续推出。创新业务作为行业景气度持续提升的重要引擎，不但直接推动证券公司业绩的持续增长、改善证券公司的业务结构，而且将推动传统业务规模增长和结构优化。

　　券商的借壳上市已进入收获期，IPO上市的热潮也即将来临。上市将推动证券公司资本实力、业务竞争力和抗风险能力快速提升，为其持续快速成长奠定坚实基础。

　　中信证券作为行业领先的证券公司，将最大程度的受益于证券行业景气度的提升。相比于其他券商股，公司的价值已经明显低估。1季度，经纪和投行业务的高位放量引发了市场对于证券行业业绩见顶的担忧，从行业对证券市场高度依赖的特性来看，这一担忧不无道理。但是我国国民经济保持持续快速发展态势、证券市场开始进入黄金发展阶段，这些都决定了我国证券业仍处于快速发展的起步期，在这一发展时期，在传统业务持续放量、创新业务全面铺开以及上市步伐加速等因素的助推下，行业的成长特性将完全显现出来、并超越周期特性成为行业的主导趋势。

　　1.引擎之一：市场规模化成长推动传统业务持续放量和行业景气度不断提升1.1.行业净利润对交易额的弹性系数为0.7，交易量放大推动业绩快速增长4月份经纪业务交易额继续快速放大。截至到4月20日，4月份股票基金共成交3.36万亿元，日均交易额已达到2241亿元，在1季度的基础上又增长67%。在这一交易水平下，平均每家券商的日均手续费收入达到700万元左右。若这一交易水平保持到年终，全年整个行业的经纪手续费将超过1500亿元，约为去年的4.5倍。

　　谨慎来看，按照2007年以来的日均交易额1696亿元计算，全年行业的手续费将超过1200亿元，为去年的3.6倍。

　　手续费收入是券商营业收入的主要来源，2006年其在收入中占比达到55.6%。交易日益活跃和交易额的持续放量将推动经纪手续费的快速增长、进而有力推动证券行业景气度进一步提升。假设整个行业的经纪业务占比和净利润率保持2006年的水平不变，则在前4个月的基础上，若市场日均交易额每增加10%，整个行业的净利润将增长7%（见表1）。1.2.金融大盘股进入密集发行期在承销业务方面，大盘股及金融股发行提速迹象明显。进入4月份，中信银行、交通银行和中国铝业先后过会并将于近期发行，加上年初的兴业银行、中国平安，几乎每月都有1家大盘金融股发行；同时，中小规模的IPO也保持在每月7家左右的发行速度。截至到4月20日，2007年的IPO筹资额高达677.2亿元，月均169.3亿元。我们预期，在以金融股为主的大盘股发行全面提速的情况下，行业全年IPO承销额超过2000亿元，承销收入将达到80亿元，同比增长30%以上；包括增发、可转债、并购在内，投行业务收入同比有望增长50%以上。同时，企业债发行也将出现井喷，全年发行规模将在1600亿元，同比增长58%。1.3.市场发展步伐不滞，传统业务扩张势头不止从境外特别是东亚地区的经验来看，在证券市场的起步阶段，受到经济资本化、金融管制放松以及金融创新加速的推动，证券市场的爆发式增长至少持续4年左右的时间，在这一时期内，随着证券市场市值的爆发性增长，证券行业的规模和收益都表现出了翻倍成长的特性。而在我国，未来相当长一段时间内，我国证券市场仍然面临着流动性充裕、人民币持续升值的宏观环境，股指期货、融资融券等制度变革也将循序推出，在国民经济持续成长、金融脱媒效应不断加快以及制度变革不断深化的背景下，证券行业将表现出更强的持续成长性，行业的景气度将继续持续攀升。

　　而市场交易量和筹资额也将是行业景气度持续攀升的主要表征。传统业务的持续扩张主要来源于两个方面：首先，存量资产的证券化、非流通股的流通，使得经纪和承销等传统业务规模保持持续扩张态势；其次，市场边界的拓宽和创新的加速，将极大的拓展传统业务的内涵和外延。如经纪业务延伸到OTC市场、期货市场；2.引擎之二：市场创新加速启动，创新业务将强化行业的成长特性美国证券行业近30年来的发展历史表明，创新业务是推动业绩持续成长的主引擎，也正是创新业务的蓬勃发展，强化了行业的成长特性。这主要表现在：

　　（1）创新业务高速成长，使得券商逐步摆脱了对传统的经纪、交易等强周期性业务的依赖。如1980年以来，资产管理业务收入的复合增长率高达18.7%，而经纪、承销和交易业务收入复合增速均在10%以内；进入21世纪，资产管理、利差等收入已经形成和传统的3类业务的鼎足之势。

　　（2）创新直接推动传统业务规模的快速成长，并深刻改变着传统业务的业务模式，如在经纪手续费收入中，来自于OTC、期权等市场收入已占到40%以上的比重。

　　创新业务对传统业务的促进作用直接减弱了这些业务的周期特征。创新也将是我国券商业务转型和持续增长的主要动力。随着股权分置改革的完成以及行业管制的放松，长期制约券商创新能力的市场条件和政策限制开始逐步消除，券商的创新能力将快速释放出来。今年以来，不但集合理财等产品创新的管制开始放松，股指期货、融资融券、直接投资和备兑权证等产品创新和制度创新也开始紧锣密鼓的向前推进，下半年这些创新将可能陆续推出。创新业务作为行业景气度持续提升的重要引擎，不但直接推动证券公司业绩的持续增长、改善证券公司的业务结构，而且将推动传统业务规模增长和结构优化。3.引擎之三：上市开始进入收获期，资本扩张加速行业成长继国金证券之后，4月份，东北证券借壳也获得证监会重组委的核准，这是以吸收合并方式借壳并获得成功通过的第一例，这也意味着以吸收合并方式为主的券商借壳方案本身已获得监管部门的认可。此后，广发、长江、国元、海通和首创等券商也将陆续过会；而同时，招商证券、国泰君安、光大、银河等券商的IPO也都在紧锣密鼓的往前推进，券商大规模上市的热潮已经来临。

　　上市将有利于券商迅速提升资本实力。如以2006年末我国证券业的净资产1017亿元为基数，假设以3－4倍的PB水平公开发行25%左右的股本，并达到美国大行的负债率水平，则我国证券业的总资产将达到3.5-4万亿元，是目前的5.5-6倍，为目前银行业的8-10%、保险业的1.8-2.1倍。证券行业是一个资本密集型产业，证券公司资本实力的迅速提升也将极大的促进业务竞争力和抗风险能力提升，为后续的持续快速成长奠定坚实基础。

　　作者：梁静 国泰君安