厚积薄发，战略转型提升公司长期盈利能力

    ———南方航空(600029)投资价值分析报告

    □中信证券 马晓立

    公司概述

    公司是国内最具规模的航空承运人

    拥有飞机架数和航线数最多

    2002年,民航总局批准民航业重组,并成立南航集团、国航集团和东航集团。

南航合并北方航空和新疆航空,继续保持持续数年的国内市场领先地位。目前,南航是国内运输飞机最多、航线网络最密集、年客运量最大的航空公司,经营着包括波音777、747、757、737,空客A330、321、320、319、300在内的客货运输飞机300余架,国际国内航线600余条,形成了以广州、北京为中心枢纽,密集覆盖国内,全面辐射亚洲,连接欧美澳洲的强大航线网络,通往全球152个大中城市。(见图1、图2)

    国内运输量遥遥领先

    在国内、国际和地区(港澳)三类航线上,三大航各有所长。国航在国际航线上独占鳌头,东航强在地区航线,而南航则在国内市场中处于遥遥领先的地位。2006年,南航国内航线总周转量达到62.6亿吨公里,大大超过国内其他航空。根据波音公司和空客公司的预测,未来中国将是全球增长最快的航空市场之一,而且现有规模已仅次于美国居全球第二。南航作为最大的国内航空市场承运人,必将受惠于国内航空市场的持续景气。(见图3)

    客座率节节攀升,客公里收入稳中有升

    近年来,公司业务量增长迅速, 2002-2006年总周转量(RTK)和旅客周转量(RPK)的年均增速明显高于可用周转量(ATK)和可用座公里(ASK)的增速,使得总体载运率和客座率呈稳步上升态势(03年因非典有所下滑)。2006年,客座率创下71.7%的公司历史最好水平。(见图4、图5)

    与此同时,南航的客运单位收入一直保持在较高水平,这主要源于其以国内航线为主,而短航程的国内航线的客公里收入高于长航程的国际航线。与此相反,国际货运的收益率要显著高于国内货运,在三大航中,南航国内飞机腹仓的货运占比最高,从而使得其货运收益水平低于国航和东航。目前,南航已着手改变货运业务的经营架构,未来很可能成立货运专业子公司,并大力引进全货机。(见表1、图6)

    收入和成本分析

    主营收入分析

    2006年,公司实现主营收入470.47亿元,其中运输收入占97.6％,其他收入占2.4％。在运输收入中,客运占92.2%,货运占7.8%。国内客运是公司最主要的收入来源,占总客运收入的82.2％。从1998—2006年间来看,2003年由于SARS导致主营收入同比略有下降,客运收入与02年相比基本持平,其余各年主营收入和客运收入均有稳步增长,尤其04-06年间,年均增幅均达到40%。(见图7、图8)

    横向比较显示,06年公司的主营收入略高于国航的470.06亿元,明显高于东航的368.06亿元。从客运收入的角度来看,南航以423.36亿元排名第一,远远超过国航的387.08亿元和东航的338.52亿元。(见图9、图10)

    成本结构分析

    公司成本主要包括航油费、起降费、人工费、折旧摊销及飞机租赁、维修费用等。其中,航油支出占最大比例。近年来由于油价快速上涨,航油占总成本(不计财务费用)的比重持续提高,06年达到创历史的35.3％,成为公司增长最快的成本项。(见图11、图12)

    三大要素全面向好,

    航空业步入景气周期

    多因素推动航空需求强劲增长

    伴随宏观经济的强劲增长、国际油价稳中有降、人民币持续升值、居民收入提高导致的消费升级,以及2008年北京奥运会、2010年上海“世博会”等一系列重大国际事项举办在即,我国航空市场再次步入快速发展的新阶段。

    航空业与GDP、旅游业及对外贸易有着很强的正相关性。我们预测未来5年,中国航空总周转量的年均复合增长率将达到14.5%,增速在国际上较大的航空市场中居首位。(见图13)

    航空公司营运效率将进一步提高

    根据民航总局规划,2006－2010,我国飞机架数年均增长11.5%。考虑到特殊情况,我们测算飞机数年均增长为12.9%,低于市场年均14.5%的需求增长。运力供给低于需求增长,必然导致客座率的稳步提高,并使得票价水平更加坚挺。

    我们尤其看好07、08年的中国航空业。由于油价高企,导致国际上对更省油的新型飞机需求大增,而大飞机供求由波音和空客公司垄断,因此新型飞机的交付到位不可能马上完成。例如,现在订购波音的“梦幻飞机”B787,最早也得到2010年之后才能交付。(见图14)

    油价趋稳略有回落,

    最大成本增量消除

    国际原油价格自06年8月见顶以来,出现了迅速下滑的态势。我们认为,未来2年油价将趋于平稳并略有回落。根据中信证券预测, 07、08年国际原油均价(WTI)分别为64、61美元/桶；而国际民航组织(IATA)估计, 07年国际原油均价为63美元/桶,航油均价为75美元/桶,08年更降至70美元/桶。(见图15、表2)

    人民币长期升值趋势确立,

    将带来巨额汇兑收益

    人民币升值对航空公司而言具有多重利好：首先,将带来巨额汇兑收益,因为航空公司都普遍拥有高外币负债；其次,人民币升值将使得购买飞机、航材及航油等按美元定价的商品贬值,从而节省购买成本；再次,本币升值将促进本国居民的出境游,而本国居民往往更多地乘坐本国航空公司。

    当然,人民币升值也会使得航空公司的海外外币收入贬值。综合上述多方影响,升值对航空公司而言显然是重大利好,尤其是汇兑收益一项,将大大增加航空公司的税后利润。(见图16)

    厚积薄发,

    南航迎来大发展期

    运力扩张稳健,支持业务量较快增长

    截至06年末,南航拥有约300架飞机,居国内第一。按照公司机队引进计划,预计到08年底,公司飞机架数将超过360架,年均增长11%；飞机座位数年均增长14%；可用吨公里(ATK)年均增长14.5%,可用座公里(ASK)年均增长14.8%,增速较06年有所提高。

    随着新机型到位和老飞机的引退,公司飞机利用率将逐步提高,从而推动公司运输中转量的快速增长。预测到2010年,公司总周转量将从06年的73亿吨公里增值140亿吨公里,年均递增14.6%。(见图17、图18

    营运效率有望进一步提高

    随着国内航空市场的快速增长,南航的运营效率有望进一步提升,预测07、08年客座率将分别提高0.9、1.2个百分点至72.6%、73.8%。盈利预测模型显示,客座率每提高1个百分点,公司07年收入将增加4.23亿元,净利润增加3.5亿元,EPS增加0.08元。(见图19)

    良好的外部环境———油价降、汇率升

    06年,公司航油支出增加39.2亿元,其中因航油涨价带来的成本增加达34.1亿元,远远超过因航油消耗量增加带来的成本增加(8.8亿元),成为公司最大的成本增加项。

    假如未来2年国际原油均价不再上涨,则意味着南航将消除最大的成本增长项。航油敏感度分析显示,在油价下跌100元/吨时,07年南航的净利润将增加2.66亿元、EPS将增加0.06元。(见表3)

    截至06年末,南航拥有396亿元人民币的外币净负债,2007年,我们预测公司外币净负债将进一步增加到455亿人民币。汇率敏感性分析显示,人民币兑美元升值1％,汇兑收益即达4.55亿元,增加公司净利润3.87亿元,或EPS增加0.088元。目前市场对07年人民币兑美元升值的普遍预期为4%-7%,假设升值5%,则公司EPS将增加0.44元。

    “三网”建设,

    全面推升公司盈利能力

    公司新一届领导班子上任后,进行了大刀阔斧的改革,“聚人心、定战略、推改革、强管理”,使得南航在市场形象、品牌优势和员工工作积极性等方面有了明显的改善。2006年,公司着手大力倡导建设“三个网络”,以期重构盈利模式,提升公司持续盈利能力。在当前行业基本面和外部环境全面转暖之际,公司的战略转型值得市场高度期待。

    “三网建设”的内容

    三个网络是指航线枢纽网络、市场营销网络和服务保障网络。公司于2006年初正式提出变革转型的目标和任务,即从2006年开始,用2-3年时间,逐步将公司现行的点对点线性运行模式,转型发展为国际化规模网络型航空公司。

    按照规划,公司将以航线枢纽网络为龙头,以市场营销网络为核心,以服务保障网络为支撑,着力构建起整体有机连接、系统互动的新的航线网络格局,逐步构造广州和北京的“航班波”；大力拓展销售渠道网络和产品线,拓展高价值客户；努力构建空中到地面的完整的服务链,实现无缝隙服务。

    “三网”建设的重点

    突出双枢纽

    公司的战略转型是围绕广州、北京双枢纽建设展开的,因此,一方面公司将做强广州基地,保持其最大基地公司的优势,另一方面公司将做精北京基地,进一步拓展北京至西南、华东、欧美、日韩的航线,扩大北京市场份额,提高市场营销能力,并逐步构建北京机场的“航班波”。

    突出中转

    按照规划,公司将在广州强化国内中转国内、国内中转东南亚和澳洲,在北京强化国内中转国内、国内中转欧美和日韩。目前,公司航线主要是点对点模式,中转旅客和收入很少,大大落后于国航。随着双枢纽和中转功能的拓展,公司中转收入有望获得大幅增长。

    突出高端客户

    目前,公司的客户结构中高端商务旅客比例不高,低于竞争对手国航。在三网建设中,公司的目标客户群将适当向高端客户倾斜,大力开发个性化服务产品,吸引高收益客户,提高“两舱”上座率。

    对“三网”建设的评析

    枢纽网络型经营模式于上世纪70年代在北美市场启动,凭借高效、低成本、高频率等优势迅速普及到全球。目前,国际上大型航空公司几乎无一例外采用该经营模式,并取得了显著的成效。我国地域辽阔,人口众多,非常适合采用枢纽网络型经营模式,也得到民航总局等权威机构的认可和大力推广。

    作为国内飞机架数最多、承载旅客数量最多和国内航线最多的航空公司,南航从点对点航线模式转型为规模网络型模式,具有得天独厚的优势和便利。特别是公司提出“双枢纽”概念,即以广州为枢纽,中转国内至东南亚、澳洲的旅客,以北京为枢纽,中转国内至国内、国内至欧美、日韩的旅客,具有较大的现实性。一旦成功实施,必然大大优化公司的机型配比,提高飞机利用率和客座率,从而提高公司市场占有率和收入水平。

    目前,枢纽网络型航空公司在我国尚处于起步阶段。我们认为,对于我国航空公司而言,构建枢纽网络型航空公司的主要困难在于：一是管理水平要求高,包括企业的团队精神和执行力、收益和成本管理能力等；二是IT等信息技术必须再上一个台阶；三是配套设施必须跟上,包括空管、机场、机务等。即使国内航空业龙头———国航,在多年的摸索之后也不能真正称之为枢纽网络型航空公司。南航的枢纽网络化之路必然伴随着荆棘,但事在人为,南航历来就具备开拓精神,曾首开市场化之路并取得骄人成绩,市场期盼南航转型之路能同样披荆斩棘、再续辉煌。

    股改评述

    公司公告股改修改方案,每10股送14份欧式认沽权证,行权价7.43元(与其停盘前收盘价相同),行权比例为2：1(即行权比例数值为0.5),存续期为一年,结算方式为现金结算。此外,集团承诺：(1)36个月内不上市交易或转让；(2)07-09年现金分红比例50%；(3)支持股份公司推进股权激励。

    据测算,假设无风险收益率为2.79%,股价波动率为46.44%,则权证理论价值为0.623元,14份权证总价值为8.72元,流通股东相当于获得10送1.6股的对价(以前60个交易日均价5.46元计)。

    公司对价低于10送3股的市场平均水平,但考虑到公司较低的对价能力和权证上市后较高的市场价格(目前认沽权证普遍溢价较高,假设权证上市后价格达到1元,对价水平即提高至10送2.56股),我们认为该方案体现了南航集团的诚意,能基本符合多数投资者的期望值。

    盈利预测

    盈利预测假设

    ●假设公司业务量增长如图17、图18、图19所示；

    ●假设航油价格如表2、表3所示；

    ●假设07、08年人民币兑美元年均升值5%；

    ●假设公司07、08年所得税率维持15%不变,总股本不变；

    ●不考虑机场收费改革；

    盈利预测显示,公司07、08年将实现净利润8.06、29.24亿元,EPS分别为0.184、0.669元,同比有大幅增长。其中,汇兑收益分别贡献了13.76、23.65亿元。扣除汇兑收益后,公司净利润分别为-12.05、7.13亿元。(见表4)

    估值及投资评级

    国际估值比较显示,以06年业绩为基准,目前美国航空公司的平均PB为2.21倍,平均PE为24.6倍；欧洲航空公司的平均PB为2.7倍,平均PE为26.4倍；亚太航空公司的平均PB为2倍,平均PE为26倍。

    鉴于中国航空市场蓬勃发展的潜力,以及南航07、08年业绩的快速提升,我们认为按PE法给公司估值更为合理。以08年15倍PE的保守估值,南航的合理价位为10元。考虑到股改对价(理论值相当于每10股送1.6股,实际值相当于10送2.5股),我们给于公司12元的目标价,维持买入评级。(见表5)

    风险提示

    ●股改方案被否决,从而不可预期地推迟；

    ●油价超预期上涨；

    ●发生战争或其他灾难性事件。