叶檀;金融股放大了泡沫风险

　　股市一则以喜，一则以忧，喜的是股市市场价值取向的调控措施越来越清晰，忧的是金融股与资本市场互相激扬，加大了股市的泡沫隐忧。

　　恐高情绪作祟，股市传言频发。

　　但管理层显然认为，加大上市进度、加强金融创新给投资者提供更多的投资渠道、严格监管是更好的去泡办法。

这代表了以资本市场改革为起点的新市场观正在形成，即政府不再对资本市场设定人为风险警戒线，而代之以市场的平衡手段。这与1995年国债期货风波出台后叫停金融期货的方法，显然有天壤之别。

　　这不仅体现在中信银行、交行以及今年红筹股回归A股的热潮中，也体现在久闻楼梯响的股指期货的紧锣密鼓的准备工作上，上海银行间同业拆放利率基准短期融资券将推出试点，市场辐射范围正逐步扩大，有关部门急于实现利率市场化的心态跃然而出。

　　最新的信息来自于上证所。上海证券交易所近日发布公告，修改交易规则中涉及价格限制幅度的部分条款，将新股上市首日等无价格涨跌幅限制股票的集合竞价申报价格限制范围，从发行价（或前收盘价）的50%至200%，调整为发行价（或前收盘价）的50%至900%。上证所冒着有些个股上市首日会遭遇非理性溢价的风险，修改交易规则提高新股上市首日的定价效率和套利空间，一方面表明管理层对当前股市行情的认可，另一方面也说明在一步到位的市场定价与温水煮青蛙式的定价之间，他们宁愿选择前者，以提高市场定价效率。

　　我国的金融市场相比经济体量而言仍然滞后，美国财长保尔森本周谈到中国时表示：“他们的金融市场相对于其经济来说是欠发达的”。但与中国市场化的历程比，中国金融市场的发展有时还有超前之嫌。比如股指期货就是国外去工业化时代的产物，而我国正处于重工业化时期，金融机构脱下行政马甲不久，就要搭上国际快车，以老爷车的根底进行大提速，因此人们的担心不是没有道理的。起码这些超过国外十倍以上的存贷差的赢利模式就是保护的产物，而不是竞争力的体现，在贷款大幅增加的前提下不良贷款风险被隐藏，一旦经济处于紧缩状态，这些就会水落石出。

　　总体而言，我国内部市场的承受能力应该与市场化的步伐相匹配，例如保证金交易在监管力度不到位之前对保证金交易持慎重态度，就是一个可行的选择。在形式上的市场化创新花样百出之际，要提醒的是，逐步取消对于国内银行的保护性举措也是市场化的核心议题之一。

　　金融机构大量上市恶化了我国的流动性过剩。金融股在资本市场举足轻重的重要地位，占总市值的40%上下。中信银行与交行即将登陆A股市场，城商行上市躁动不已。

　　一方面央行发行央票、提高准备金率、加息对冲货币流动性，另一方面，银行又有资金从资本市场上滚滚而来，这可能导致两方面的不良后果。

　　一是银行的贷款冲动无法抑制，今年第一季度的贷款数量足已说明这一点。更要害的问题在于，在银行存贷差赢利模式受到保护的情况下，银行缺乏内在的创新激励机制，并且在投放贷款时，不一定能遵照效率优先的原则，一味追求大公司大项目成为常态。

　　另一后果是流动性过剩的放大效应导致实体经济萎缩，金融机构之间互相持股，银行、券商与保险机构互为依托，甚至一些实体经济企业也设立投资公司热衷于赚快钱，激荡起巨大的资产泡沫。将于本周五上市的中信银行掀起申购热潮，冻结15000亿元资金，解冻之后银行间同业拆借利率仍然居高不下，市场对资金的渴求可见一斑。

　　搞垮资本市场的不是金融创新手段，而是瓦解实体经济，让资本市场高悬于半空，上不着天，下不着地，自然只能像牛顿的那只苹果那样下坠。管理层资本市场的创新、监管与实体经济的效率两手都要抓，两手都要硬，谨防被自己制造的泡沫所吞噬。

　　作者：叶檀 每日经济新闻