中信银行：上市首日定位预测
中信银行股份有限公司A股股票将在上海证券交易所交易市场上市交易。该公司A股股本为26631541573元，其中1151643000元于2007年4月27日起上市交易。
中信银行：上市合理价格为6.50－7.20元
报告要点公司拥有中信集团独特的金融服务平台。中信银行作为中信集团旗下最大的子公司，将直接受益于中信集团的综合经营服务平台，主要体现在品牌、客户和网络资源等方面。中信集团内部产品资源和服务网络的共享，也有助于中信银行提供全方位的金融解决方案，从而在与其他股份制商业银行的竞争中获得领先地位。中信集团子公司之间的协同效应是中信银行独特的竞争优势。预计公司上市后合理价格为6.50-7.20元。公司此次发行23亿A股，发行区间5.00-5.80元。我们预计公司2007年每股净资产在发行后为1.93元。则公司发行市净率为2.59-3.00倍之间。我们认为，公司与民生银行具有较强可比性，因此公司合理市净率应当在3.5倍左右，公司上市后的合理价格应当在6.50-7.20元之间。公司主要面临股权结构和汇率利率风险。由于中信集团在股东构成中占有支配地位，一方面为公司发挥集团综合金融服务平台提供条件，但也可能导致控股股东对上市公司利益侵蚀。今年将继续出台的紧缩货币政策将可能限制公司贷款增速。H股发行之后，公司外币敞口风险增大。建议投资者积极申购。根据近期沪市新股发行情况，我们预计中信银行申购冻结资金规模将在7000至8000亿元之间，中签率将在.1.6%至1.9%之间。目前国债市场7天期回购利率为2.48%，则中信银行的年化申购收益率将在10.7%至13.4%，建议积极申购。投资主题预测及展望在股份制商业银行中，公司资产规模低于招商银行，略高于民生银行。从综合竞争能力来看，公司核心竞争力低于民生银行而高于浦发银行。由于A＋H上市带来的税收优惠，以及公司业务的稳定增长，预计公司未来三年净利润复合增长率将在40%以上。估值公司此次发行23亿A股，发行区间5.00-5.80元。我们预计公司2007年每股净资产在发行后为1.93元。则公司发行市净率为2.59-3.00倍之间。我们认为，公司与民生银行具有较强可比性，因此公司合理市净率应当在3.5倍左右，公司上市后的合理价格应当在6.50-7.20元之间。风险公司股权结构集中的风险。由于中信集团在股东构成中占有支配地位，一方面为公司发挥集团综合金融服务平台提供条件，但也可能导致控股股东对上市公司利益侵蚀。利率和宏观调控风险。由于流动性过剩的局面一直未能得到根本解决，预计货币当局在今年还将提高存款准备金率，将限制公司资金应用。并且，可能的加息政策和行政调控手段都可能限制公司贷款增速。汇率风险。中信银行存在境外经营和未完全对冲的外币敞口。截至2006年，中信资产负债表内外币头寸4.05亿元。公司总共发行56.2亿H股，筹资规模将在300亿港元，公司外币敞口风险进一步增大。贷款集中风险。与同类公司相比，中信银行的贷款集中度相对较高，因此公司面对较高的信用风险。申购建议根据近期沪市新股发行情况，我们预计中信银行申购冻结资金规模将在7000至8000亿元之间，中签率将在.1.6%至1.9%之间。目前国债市场7天期回购利率为2.48%，则中信银行的年化申购收益率将在10.7%至13.4%，建议积极申购。公司背景中信银行成立于1987年4月，是由中信集团原银行部基础上改组而成，原名中信实业银行，总部设在北京。按照总资产规模计算，公司是国内第七大商业银行。截至2006年12月31日，公司总资产7068.59亿元。从2004年至2006年，公司总资产、总贷款、总存款和经营收入的年复合增长率分别达到19.7%、22.9%、19.2%及26.9%。与行业比较，公司总资产复合增长率高于行业平均18.4%的水平，但在股份制商业银行中，公司的复合增长率相对较低。在2006年英国《银行家》杂志全球银行总资产排名中，公司位列第134位。在国内《银行家》对全国性商业银行核心竞争力排名中，公司位列第四位。从各项指标的比较中，可以看出，中信银行在信息科技、产品和服务方面具有较强优势，而在人力资源、公司治理和组织流程方面与业内优势企业相比具有差距。公司在境内设有446个分支机构，包括25家一级分行、16家二级分行和405家支行。公司通过香港子公司振华财务从事贷款业务。此外，公司正在大力推动电子银行销售渠道。截至2006年底，公司有456家自助银行和1645台自助服务设备，分别比2005年增加了35.3%和22.5%。中信银行的股权比较集中。在本次A股和H股发行之前，公司只有三家股东：中信集团、中信国金和BBVA。其中，中信集团持股比例高达80%，第二大股东中信国金持股比例为15.17%，并为中信集团所实际控制。战略投资者BBVA对于中信银行和中信国金的股权认购协议是在2007年3月1日完成。可以看出，中信集团对于中信银行具有较强的控制力，这在为公司经营提供股东支持的同时，也可能带来公司治理结构问题。公司经营分析独具优势的中信集团综合金融服务平台公司的控股股东中信集团成立于1979年10月，是作为国家实行对外开放中的一个窗口。目前，中信集团已成为国际化大型跨国企业集团，拥有44家子公司(银行)，其中包括设在香港、美国、加拿大、澳大利亚等地的子公司。中信集团的业务主要集中在金融、实业和其它服务业领域。截至2006年底，中信公司的总资产为9,292亿元；净利润60.9亿元。金融业务是中信集团重点发展领域，除中信银行外，中信集团还通过中信证券、中信信托、中信基金和中信期货等公司开展其他金融业务，具有一定的综合优势。截至2005年末，金融资产占中信公司总资产的80.1%，营业收入占中信公司营业收入的43.4%，净利润占中信公司净利润的76.3%。非金融业务是中信集团经营的重要组成部分，涉及多个行业。截至2005年末，非金融资产占中信公司总资产的10.65%，营业收入占中信集团营业收入的55.79%，净利润占中信集团净利润的21.69%。目前中信集团主要通过中信国安公司、中信建设公司、中信海洋直升机公司和中信泰富等下属公司开展非金融类业务。中信银行作为中信集团旗下最大的子公司，将肯定会受益于中信集团的综合经营服务平台，主要体现在品牌、客户和网络资源等方面。中信集团的品牌优势有助于提高公司客户认知度，提升市场地位，并且，中信集团内部产品资源和服务网络的共享，也有助于中信银行提供全方位的金融解决方案，从而在与其他股份制商业银行的竞争中获得领先地位。我们相信，中信集团子公司之间的协同效应将是中信银行独特的竞争优势。我们注意到，中信银行行长孔丹先生现任中信集团董事长，公司副董事长常振明先生现任中信集团副董事长兼总经理。这种人事安排将肯定有助于中信银行充分利用集团的综合服务平台。贷款是公司资产主要部分公司作为全国性股份制商业银行，其业务经营构成依然与其他商业银行具有很强的同质性。在资产构成中，客户贷款及垫款净值占比重高达64%，证券投资占比15%。与其他公司类似，贷款利息收入也是公司收入来源的主要构成。图3：中信银行各项资产构成情况从存贷比数据来看，中信银行2006年存贷比为68%，略高于行业平均65.89%的水平。但如果扣除中行和工行之后，公司存贷比与行业平均水平相同。较高的存贷比水平是公司保持高净息差水平的支撑。公司2006年净息差为2.62%，高于行业平均水平。定位高端的公司银行业务公司银行业务收入是营业收入的支柱。2006年公司银行业务占营业收入比例为79.8%。公司对公贷款占全部贷款的79.7%，对公存款占全部存款的82.9%。来自公司银行业务非利息收入占非利息收入总额的68.4%。公司银行业务实施优质行业、优质企业和主流市场、主流客户的客户定位战略。公司注重发展双优双主的对公客户，并且经营网点主要布局于经济发达地区。在长江三角洲、环渤海地区和珠江三角洲地区的分支机构占比达到70%。2001年至2005年，东部沿海地区银行业贷款总额平均增长率为18.8%，高于全国年平均增长率14.7%。2005年东部地区银行机构存款和贷款分别占全国的60.9%和59.8%。所以，公司定位高端的公司银行业务将面临更多增长机遇。积极拓展零售银行业务公司从2004年以来，积极拓展零售业务，实行三维四动策略，通过公司银行业务与零售银行业务结合，开展交叉销售，以推动零售业务和非利息收入业务的发展。从2004年至2006年，公司零售业务收入从11.67亿元增至2006年的23.86亿元，年均复合增长率为43%，表现出强劲增长势头。但也应当指出，在静态角度，公司零售业务的发展水平还相对较低。截至2006年，公司个人贷款占贷款总额10.4%，个人存款占存款总额17.1%。零售银行的非利息收入占全部非利息收入的13.8%。中间业务的特色明显在发展历史过程中，公司形成了自己的中间业务特色。在2006年非利息收入构成中，手续费及佣金收入和汇兑净收益是主要收入来源。建立在公司强大公司业务基础上，公司对公客户非利息收入的优势主要体现在国际结算服务和投资银行业务。2006年，公司国际贸易结算量达到678亿美元，在其他全国性商业银行中排名第二位。公司是率先承销短期融资券的少数国内银行之一。2006年公司承销了18家总额为383亿元的短期融资券，承销额位居国内银行第四位，在其他全国性商业银行中位居第二位。从非利息收入占比数据来看，公司2006年非利息收入占比7.50%，与行业平均水平基本相当，但不包括中行和工行的行业均值为6.30%。公司的非利息收入占比相对略高。信用卡业务发展迅猛。自2003年公司开始发行信用卡以来，截至2006年，累计发行信用卡228万张，当年发行量达到101万张。2005年公司信用卡交易总额达到29亿元，2006年为76亿元，大幅增长了162%。信用开活卡率也由2005年的31%上升到2006年的71%。图8：中信银行信用卡市场份额战略投资者的合作起步公司于2006年引入战略投资者BBVA。BBVA作为一家跨国金融服务公司，主要从事零售银行、资产管理、私人银行以及批发银行等业务，是西班牙和拉丁美洲的领先金融机构。根据招股说明书，BBVA与中信集团的合作是多方面的。公司于2006年11月签署认购协议，认购中信国金股权14.58%。公司与BBVA的合作具有排他性。BBVA同意在未获得中信集团书面同意前，其与中信银行的业务合作具有排他性，重点业务合作领域主要是指零售银行、资金交易、风险管理和信息技术领域。此外，BBVA还同意在培训和专家协助、技术转让方面提供合作。我们也看到，战略合作将在合作委员会的指导和监督下开展，合作委员会将中信银行和BBVA各自任命3位成员组成，其职责包括制定战略合作的目标和有关合作的步骤。但是，截至4月3日，合作委员会尚未成立。审慎的风险管理公司追求过滤掉风险的效益。2004年以来，公司在公司银行业务领域实施审慎增长的策略，并采取了多种制度措施，以建立审慎的风险管理体系。具体表现在公司不断加强风险管理体系，设立了首席风险主管职位，实施分行风险主管和信贷经理总行委派制。公司通过实行双优双主的客户策略，将客户服务定位于具有相对垄断优势的企业集团、全国性企业集团和行业地位突出的优势企业等，2006年战略性客户占公司客户总数达到14.2%，占企业贷款余额的39.6%，从而公司信贷风险得到有效控制。2006年公司不良贷款率为2.5%，拨备覆盖率为84.6%，均低于行业平均水平，与华厦银行的指标较为接近。公司财务分析具有较强费用控制能力与行业平均水平相比教，公司成本收入比39.99%(扣除集团管理费用)，略低于行业均值41.34%。如果扣除国有商业银行，则行业均值为42.42%，公司在股份制商业银行中的成本控制能力更为突出。公司资本充足率较高与行业平均水平比较，公司2006年资本充足率为9.41，核心资本充足率为6.57。要高于其他股份制商业银行，但低于两家国有商业银行。在此次发行之后，公司资本充足率还将大幅度提升，这无疑将为公司业绩增长提供支持。公司具有较高资本充足率，很大程度上受益于中信集团在过去几年中连续的现金注资。根据招股说明书，2003年至2006年，中信集团分别现金注资60亿、25亿、86亿和74亿元，公司实收资本因此大幅度增长，资本充足率得到持续提高。资产盈利能力相对较低公司2006年总资产收益率为0.57%，低于行业均值0.64%(不包括国有商业银行的行业均值为0.59%)。公司净资产收益率为13.42%，大大低于行业均值17.32%。当然，中信银行净资产收益水平较低的原因在于，中信集团是在06年下半年向公司注资74亿元，这在一定程度上降低了数据的可比性。较高实际税率具有下降空间2006年公司的实际税率高达45.50%，是上市银行最高水平。一方面是因为公司高达7.5亿元的集团管理费，不能在税前扣除；另一方面，员工成本也不能按照实际发生额税前扣除。这两方面因素都将在公司股票发行之后得到改变，实际上为公司2007年业绩的大幅增长提供了有力保障。公司财务报表及指标预测财务预测假设：1、假设贷款未来三年的增长率分别为20%、20%和15%。2、假设公司净息差保持基本稳定在2.57%.3、公司成本收入比率稳步下降至38%。4、公司的有效税率能够下降到31%。5、公司信贷成本将保持在0.3%。6、公司每年分红率30%。7、假设公司按照发行价格区间上限发行，H股全额行使超额配售权。（长江证券 贺晟）
中信银行：另类中央军 整备再出发
起步早，基础好，近年发展速度快：经过了近20年的发展特别是近三年超常规的增长，中信银行已经成为资产规模仅次于四大银行、交行和招行的国内第七大银行。中信银行在创始之初就拥有了良好的业务基础以及其他同类银行所无法比拟的独特的股东优势，如果说民生、浦发、兴业等银行都有着浓厚的地方部队色彩的话，中信银行则可以说是一支另类的中央军，享受由于中央背景股东优势带来的各项支持与便利，但并没有如四大银行历史上的政策性业务带来的不良贷款拖累。中信金融旗舰，集团资源构成强大依托：中信银行在中信集团的金融控股版图中占据核心地位，其业务领域覆盖融资、结算服务、投资银行、资产证券化、资产管理等金融价值链的各个环节，可望充分依托集团各类金融和非金融资源，实现各项业务的持续高速增长。收益能力有望加速提高，业务结构有待提升：IPO将带来净资产的较大增厚，07年的净资产收益率预计将降低到8.64%左右，但07年以后将快速提升，预计09年将达到13.18%左右。中信银行目前的盈利能力和业务结构与招商等银行相比尚有一定程度的差距，随着战略转型进程的逐步深化，非利息收入有望稳步提升。公司业务领先于同类银行,零售银行业务后机勃发:历史上中信实业银行长期定位于企业金融，在公司业务领域的经验非常丰富，对公业务客户基础和经营水平在同类银行中处于领先地位.与其他同等规模的银行相比，中信银行的零售业务目前而言并不占优势，但近年来中信银行确立了零售业务与对公业务并重的发展战略，零售银行业务的发展力度明显加大，公司的营业网点基本覆盖了国内经济发达地区，网点数量在中等规模银行中处于领先地位也将加强公司在零售银行业务市场上的地位.资产质量优良，拨备覆盖率尚有差距:2006年中信银行不良贷款余额和不良贷款率再次实现双降，不良贷款率由4.14%下降到2.50%，中信银行的关注类贷款比例仅为2.4%，在上市银行中处于较低水平，06年末中信银行贷款损失准备余额为97.86亿元，不良贷款的拨备覆盖率达到84.62%，但与目前市场上的招商、民生、浦发等银行相比，中信银行的拨备覆盖率仍有一定差距，未来几年拨备压力不会明显减轻。上市后合理股价在6.61--7.18元左右：预计中信银行2007年、2008年和2009年的的资产增长率分别为28%、25%和25%，净利润水平分别可以达到62.49亿元、88.40亿元和117.60亿元，摊薄后每股收益分别约为0.16元、0.23元和0.31元。中信银行的高成长性以及依托集团优势，业务结构提升的良好前景值得我们给予其相对较高的估值水平，我们给予中信银行07年3.5-3.8倍的动态市净率，上市后合理股价在6.61-7.18元左右。起步早，基础好，近年发展速度快中信银行的前身中信实业银行于1987年4月在中信集团银行部基础上改组而来，经过了近20年的发展特别是近三年超常规的增长，中信银行已经成为资产规模仅次于四大银行、交行和招行的国内第七大银行。2006年末中信银行的资产总额，存款和贷款余额分别为7068.59亿元、6184.12亿元和4533.81亿元。从中信银行的发展沿革来看，公司起步较早，1985年中信集团银行部成立，两年后改组为中信实业银行，依托中信集团这一强大的母公司，可以说中信银行在创始之初就拥有了良好的业务基础以及其他同类银行所无法比拟的独特的股东优势，如果说民生、浦发、兴业等银行都有着浓厚的地方部队色彩的话，中信银行则可以说是一支另类的中央军，享受由于股东优势带来的各项支持与便利，但并没有如四大银行历史上的政策性业务带来的不良贷款拖累，经营机制上也较四大国有银行灵活。2006奶奶经财政部和银监会批准，中信银行实施股份制改革，中信集团和中信国金作为发起人，同年中信银行引进西班牙对外银行(BBVA)作为外资战略投资者，西班牙对外银行是一家总部设立在西班牙马德里的跨国金融服务公司，其分支机构主要分布在西班牙和拉丁美洲，曾被评为欧洲最佳零售银行。作为在欧洲领先的商业银行之一，BBVA目前在全球银行业市值排名前20位，其2005年的净资产回报率近40%，西班牙对外银行将与中信银行在零售银行、风险管理等多个领域开展合作，并向中信银行提供先进技术和管理经验，有助于中信银行业务结构的提升以及资本回报率的稳步提高。中信银行的核心管理层具备国内重点金融企业的高层管理经验，孔丹董事长曾担任光大集团副董事长兼总经理，常振明副董事长曾担任中国建设银行副董事长兼行长，陈小宪行长加入中信前担任招商银行的常务副行长兼董事，可以说是融合了各类优质银行的成功管理经验，对于塑造中信银行自身的管理风格会起到十分积极的作用。2006年末中信银行共有446个营业机构，在数量上超过了浦发、民生等同等规模的已经上市的银行，与招商银行接近，公司的营业机构主要集中在沿海经济发达城市，布局比较合理，网点平均效率在国内处于领先地位。中信金融旗舰，集团资源构成强大依托中信银行的大股东中国中信集团公司是中国改革开放的总设计师邓小平亲自倡导和批准，由前国家副主席荣毅仁于1979年10月4日创办的。凭借着卓越的商业和政治智慧，中信公司现已成为具有较大规模的国际化大型跨国企业集团。中信集团旗下主要企业包括中信控股有限公司、中信银行、中信国际金融控股有限公司、中信嘉华银行、中信泰富集团、中信证券股份有限公司、中信海洋直升机股份有限公司、中信信托投资有限公司、中信网络有限公司、中信国安集团、亚洲卫星控股公司、信诚人寿保险有限公司、中信文化传媒集团、中信国安足球俱乐部等。目前中信集团的业务主要集中在金融、实业和其它服务业领域。其中金融业务又是中信集团最为重要的业务领域，2005年末占集团总资产的80.1%，营业收入的43.4%，净利润的79.28%。截至2006年底，中信公司的总资产为9,292亿元；当年净利润为60.9亿元。多年来，目前已经发展成为国内极少数可以提供证券、银行、保险、基金、信托等全方位金融服务且业务结构相对均衡的综合性金融集团。随着创新的金融产品和金融业务的不断涌现，银行、证券、保险等金融业务之间交叉和融合的趋势越来越明显，中信集团旗下的各金融企业可以实现客户、信息、渠道等重要资源的共享，打造全方位的金融业务平台，成为中国未来综合经营架构下最重要的金融企业之一。中信银行在中信集团的金融控股版图中占据核心地位，其业务领域覆盖融资、结算服务、投资银行、资产证券化、资产管理等金融价值链的各个环节，可望充分依托集团各类金融和非金融资源，实现各项业务的持续高速增长。收益能力有望加速提高，业务结构有待提升发行前发行后持股比重持股比重中信集团248914480%2440289 63.71%中信国金471891 15.17% 581019 15.17%BBVA 1502764.83%184992 4.83%社保基金理事会48855 1.28%其他H股股东3447059.00%其他A股股东2301936.01%收益能力有望加速提高，业务结构有待提升2006年中信银行实现净利润37.26亿元，总资产收益率0.53%，净资产收益率为11.71%，拨备前总资产收益率1.22%，净资产收益率27.02%，07年的总资产收益率可望进一步提高到0.69%，由于IPO将带来净资产的较大增厚，07年的净资产收益率预计将降低到8.64%左右，但07年以后将延续快速提升的态势，09年将达到13.18%左右。中信银行目前的盈利能力和业务结构与招商等银行相比尚有一定程度的差距，手续费等非利息收入的比重偏低。随着战略转型进程的逐步深化，非利息收入有望稳步提升。公司业务领先于同类银行由于历史上中信实业银行长期定位于企业金融，在公司业务领域的经验非常丰富，对公业务客户基础和经营水平在同类银行中处于领先地位。截止2006年底，公司拥有196980家公司存款客户和11666家公司贷款客户，其中环渤海地区、长江三角洲、珠江三角洲及海峡西岸等经济发达地区集中了中信银行80.53%的公司贷款客户和82.81%的公司存款客户。中信银行实施优质行业，优质企业和主流市场，主流客户的，重点开发这些企业的存贷款业务，目前中国500强的企业中有253家是中信银行的客户，初步形成了优质公司客户聚集的良好局面。2006年中信银行显著加大了在制造业、电力燃气水行业、交通运输、仓储和邮政业以及房地产开发业等行业的公司贷款投放力度。中信银行的贸易融资业务在行业内一直处于领先地位，近年来中信银行不断推出进出口和贸易融资方面的新产品如通关金融服务产品关贸e点通、出口退税帐户托管贷款、出口退税前置贷款等，进一步巩固了中信银行在贸易融资领域的优势地位。中信银行的公司业务优势已经不仅体现在贷款业务方面，而是依托优质的公司业务平台，开展综合性的公司金融服务，中信银行在短期融资券承销领域已经确立了坚实的市场地位，06年中信银行短期融资券承销额仅次于建行、光大和工行，排名市场第四位。零售银行业务后机勃发与其他目前资产规模接近的股份制商业银行相比，中信银行业务转型的时间相对较晚，与其他同等规模的银行相比，中信银行的零售业务目前而言并不占优势，在个人贷款等指标上落后于招商等业内的先行者，2006年末中信银行个人贷款余额483.75亿元，占全部贷款余额的10.67%,比重落后于其他所有的上市银行。但近年来中信银行确立了零售业务与对公业务并重的发展战略，零售银行业务的发展力度明显加大，公司的营业网点基本覆盖了国内经济发达地区，网点数量在中等规模银行中处于领先地位也将加强公司在零售银行业务市场上的地位。近年来，中信银行零售业务收入金额逐年大幅增长，占总收入比重从04年的10.6%稳步上升到06年的13.4%，2004-2006年个人存款年均复合增长率达48.9%，2004年至2006年，中信银行的零售银行经营收入、个人贷款、个人存款的年复合增长速度分别达到43%，23.5%和48.9%，2006年末公司个人存款余额达到1059亿元，成为其他全国性银行中第三家个人存款超过千亿元的银行，其中存款结余达到或超过50万元的富裕客户的存款占公司个人存款余额的40%。06年末中信银行的个人客户总数达到1060万个，其中77.1%分布在环渤海地区、长江三角洲、珠江三角洲及海峡西岸这些经济发达地区，高端个人客户是中信银行重点开发的零售客户群，06年末公司管理资产50万元以上的高端客户共有38526位。2006年中信银行的银行卡业务收入达到1.99亿元，2004年和2005年分别为0.58亿元和0.86亿元，三年间的复合增长率达到85.2%，06年中信银行新发信用卡101万张，截止06年末中信银行信用卡的发卡量已经达到228万张依托在对公业务领域的良好基础，中信银行大力推进公私联动，通过公司银行业务与零售银行业务相结合，形成合力，开展交叉销售，推动零售银行，代发工资、公司卡、贵宾理财等业务的开展。公司致力于产品创新也拉动了零售业务的发展，2006年共销售人民币理财产品31只，总值174.14亿元，外币理财产品20期70只，总值15亿美元，代销基金总值8379亿元。资产质量优良，拨备覆盖率尚有差距在集团的大力支持下，中信银行的资产质量逐年提高，2006年中信银行不良贷款余额和不良贷款率再次实现双降，不良贷款余额由年初的153.11亿元下降到年末的115.65亿元，不良贷款率由4.14%下降到2.50%，中信银行的关注类贷款比例仅为2.4%，在上市银行中处于较低水平，06年末中信银行贷款损失准备余额为97.86亿元，不良贷款的拨备覆盖率达到84.62%，但与目前市场上的招商、民生、浦发等上市优质银行相比，中信银行的拨备覆盖率仍有一定差距，根据财政部规定，中信银行需要在税后计提的一般准备金约为51亿元，06年末公司一般准备金余额为26.63亿元，尚有一定缺口，07年和08年中信银行的拨备压力将不会如上述几家银行那样明显减轻。充足资本水平助推资产收益能力进一步提高强大的集团支持使得中信银行的资本需求能够得到及时满足，中信集团于2003年，2004年、2005年、2006年6月和11月分别向中信银行注资60亿元人民币、22亿元人民币及0.36亿美元、86亿元人民币、50亿元人民币和24亿元人民币，2004年和2006年中信银行分别发行了60亿元的次级债，有效补充了附属资本。中信银行2006年末的资本充足率是9.41%，核心资本充足率6.57%，随着A+H发行计划的实施，预计07年末的资本充足率将进一步提高到14%左右，综合考虑次级债、混合资本债等资本补充手段的运用，中信银行的资本将能顺利支持其未来3到5年的资产和贷款规模增长，预计本次发行后中信银行07年的贷款发放将继续保持较快的节奏，资产收益能力有望进一步提高。上市后合理股价在6.61--7.18元左右我们预计中信银行2007年、2008年和2009年的的资产增长率分别为28%、25%和25%，净利润水平分别可以达到62.49亿元、88.40亿元和117.60亿元，摊薄后每股收益分别约为0.16元、0.23元和0.31元。目前A股市场上的上市银行的估值水平呈现整体持续攀升，个股分化加剧的局面，业绩增长前景好，业务空间大的银行的估值水平处于领先地位，以总股本加权的上市银行07年平均PB为3.53倍，平均PE为28.22倍，如果剔除工行和中行，则以总股本加权的上市银行07年平均PB为4.37倍，平均PE为29.31倍，我们认为中信银行的高成长性以及依托集团优势，业务结构提升的良好前景值得我们给予其相对较高的估值水平，我们给予中信银行07年3.5-3.8倍的动态市净率，上市后合理股价在6.61-7.18元左右。（中投证券 佘闵华）
广宇集团：或将受益房地产业宏观调控
近几年，我国房地产行业快速发展，但针对部分区域房价涨幅过高过快的现象，国家也出台了许多相应的调控措施。然而，以中小户型住宅开发为主的广宇集团（002133）却不断发展壮大，资产规模、盈利能力逐年稳步增长，宏观调控对公司而言，反而成为扩大市场份额，获得更好发展的良机。事实上，正是源于公司在中小户型开发的明显优势，以及向二、三线城市扩张的明确发展战略，广宇集团取得了持续快速的发展。资料显示，2004年至2006年，广宇集团净资产年均增长率为29.86%，主营业务收入、利润总额、净利润年均增长率分别达到10.73%、44.98%、28.65%，净资产收益率、每股收益年均增长率分别为19.12%、55.95%，显示了极强的盈利能力。2006年5月，相关部门针对房地产行业出台了国六条和国十五条等宏观调控政策，调控的重点是调整房地产供应结构，抑制房价过快上涨。随后的2006年7月，为贯彻有关精神，建设部出台了《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》（建住房2006165号），要求增加中小户型住宅的供给量。这对广宇集团而言，所面临的发展机遇远大于风险，是扩大市场份额，获得更好发展的良机。首先，广宇集团在中、小户型住宅产品开发方面优势明显，符合本次宏观调控的政策要求。广宇集团的前身为杭州市上城区房屋建设开发公司，是一家以开发普通住宅，满足广大老百姓住房需求而成立的公司，在旧城改造中开发了多个以中小户型为主，满足普通百姓需求的住宅小区，总建筑面积达100多万平方米，户型多达160多种。因此，广宇集团在开发小户型、满足普通老百姓居住需求的产品方面有着先发优势和专业开发优势。其次，广宇集团现有项目所在地杭州、黄山、肇庆等城市均执行建设部上述文件，杭州西城年华、黄山江南新城、肇庆星湖名郡所获的建筑工程施工许可证，已经所在地建设主管部门确认，符合所执行的国家调控政策，不受政策限制的影响。再次，广宇集团面对房地产业宏观调控，具有很强的市场适应能力。广宇集团具有20年的房地产开发经验，经历过上世纪90年代对房地产市场的宏观调控，熟悉房地产市场的周期性变化，与近年来新进入房地产行业的企业相比，具有较强的专业经营能力和应对市场风险的能力。针对2003年下半年后的包括杭州在内的长三角地区房地产市场的局部过热的情况，广宇集团公司管理层将公司下一步开发项目的重心转向珠三角肇庆等二、三线城市，在肇庆中标1000多亩开发用地。在此后两年里，珠三角房地产市场形势好于杭州和长三角地区，较大程度地避免了宏观调控的不利影响。二、三线城市经济持续快速发展，其经济增长率普遍高于一线城市，成为支撑二、三线城市房地产市场最重要的力量，广宇集团也从中受益匪浅。2005年，杭州、黄山、肇庆三城市的GDP增长率分别为12.5%、12.4%和14.3%，均高于全国10.2%的增长率，二、三线城市经济的持续发展使得居民收入水平不断提高，从而产生了大量的购房需求。同时，与一线城市相比，二、三线城市的购房需求以自住为主，泡沫成份较少，受宏观调控的影响小，投资风险较低一些大城市如上海和北京，由于在过去数年已吸引了不少内地及海外投资者，再加上短期炒房一族，使得一线城市房地产市场的投机成份相对较大。而本次宏观调控的对象主要是对非自住性需求加以抑制，对自住性需求政策上还是鼓励的。广宇集团将发展战略定位为开发性价比高的中小户型中档住宅为主导，通过品牌推广和盈利模式复制，将公司主营业务向更多的二、三线城市扩张。因此，此次宏观调控将使房地产企业向更专业化的方向发展，毫无疑问，那些专业能力较差的小型房地产企业将退出房地产市场，这将给类似于广宇集团这样的具有多年房地产开发经验的公司腾出更大的市场空间，从长远来看，有利于公司借机做得更大更强。
广宇集团：募集资金项目打开成长空间
近期因一季度信贷增速过快，从而使得业内人士担心未来可能会出台较为严厉的调控政策预期。但是盘面显示，房地产股依然强势不减，陆家嘴、上实发展等优质地产股更是涨幅居前。如此就提高了各路资金对即将登陆A股市场的广宇集团（002133）的二级市场股价走势的乐观预期。行业发展空间营造极佳经营氛围从企业经营的角度来看，如果行业发展前景极为广阔，那么，对于行业内的企业来说，则提供了一个相对温和的竞争环境，从而有利于行业内优势企业利用自身的经营优势，获得强劲的成长动能。比如说烟台万华、贵州茅台等一系列近年来涌现出来的高速成长股均是如此。相反，在上个世纪90年初中期快速成长的四川长虹、青岛海尔等个股，则由于行业竞争激烈，而成长趋势略显呆滞。由此可以看出，行业景气对上市公司未来成长预期的影响力，这其实也是机构资金在选择个股时强调自上而下策略的经济基础。反观广宇集团所处的房地产行业，目前虽然面临着宏观调控预期的压力，但由于下述两个因素，房地产行业仍具有极高的行业景气与广阔的发展前景。一是因为房地产行业具有极强的产业链引导能力。据资料显示，我国每年钢材的25％、水泥的70％、木材的40％、玻璃的70％和塑料制品的25％都用于房地产开发经营中，而且房地产开发也可带动建筑业，据投入产出模型，每100亿元房地产投资可诱发建筑业产出90.76亿元，而建筑业又是典型的劳动密集型企业，所以，房地产开发对于吸引农村剩余劳动力以及解决城市下岗问题有着极大的促进作用。业内人士认为，这可能也是2003年国务院18号文件肯定房地产作为国民经济支柱产业地位的重要原因之一。如此也就为房地产行业的发展提供了坚强的政策基础，也有利于证券市场资金有效化解对调控政策的不佳解读，因为调控政策的目的不是压抑房地产市场的需求，而是希望通过调控能够延续着房地产行业的发展趋势，有利于房地产的发展。二是房地产行业的需求持续旺盛。世界各国的经验表明，在人均住房面积达到30至35平方米之前，将保持旺盛的住房需求，而我国在2004年、2005年的人均住房面积分别为23.7平方米、26.0平方米，显示出我国居民住房需求仍将旺盛。而且，世界银行统计资料显示，住宅需求与人均GDP有着相当密切的关系，当一个国家人均GDP达到1500美元以上，房地产行业将迎来发展的黄金时期。按照当前的增长速度，到2010年我国人均GDP达到1500-1600美元之间，如此来看，我国房地产行业在未来数年内仍将保持着快速发展，这其实也是近年来房地产行业上市公司的房地产项目销售势头强劲的一个根本动力。募集资金打开成长空间如此也就为广宇集团的募集资金投资项目营造了极佳的想象空间，因为这意味着广宇集团目前开发的地产项目以及未来的企业战略目标可以得到极佳的行业景气配合，也就意味着目前开发的地产项目盈利前景极佳，从而带来业绩的可持续增长的推动力。正由于此，业内人士对广宇集团在未来数年的高速增长寄予厚望，尤其是募集资金项目更是如此。一方面是因为公司的募集资金项目符合公司的产品结构定位，更符合目前房地产行业的产业政策导向。而广宇集团在长期的发展过程中，正是凭借开发中小户型的专业化优势获得了行业的竞争优势，因此，募集资金项目的中小户型定位有望得到消费者的认可。更何况，目前产业政策导向就是支持中小户型的发展，如此就为募集资金项目的成功竣工提供了极佳的政策氛围。另一方面则是因为公司募集项目所在地均位于竞争相对缓和且市场需求广阔的区域，比如说杭州西城年华项目，近年来杭州GDP每年增幅均高于全国平均水平，其间平均增幅为13.58％，远远高于同期全国平均8.82％水平，如此就为杭州项目营造了极佳的市场需求氛围。更为重要的是，广宇集团的募集资金项目的盈利能力极其可观，杭州西城年华项目的楼面地价为2639元/平方米，而2006年周边可参考地块的楼面地价为4524元/平方米，目前该项目销售均价为8163元/平方米。黄山江南新城项目，楼面地价为138.32元/平方米，2006年周边可参考地块的楼面地价为479.46元/平方米，目前该项目销售均价为2000元/平方米。广东肇庆星湖名郡项目，楼面地价为947.1元/平方米，而肇庆市的2006年前11个月的商品房平均价格为2334元/平方米，如此的数据不难折射出，募集资金项目的盈利前景是非常乐观的。而且，由于这些项目已完成实际投资总额的45.2％，且均已开工销售，这就意味着这些募集资金项目将成为未来几年的利润增长点，如此就勾勒出广宇集团未来数年的高速成长的曲线图。
广宇集团：独特优势铸就持续成长之路
虽然宏观调控政策不时出台，但由于房地产的旺盛行业景气度以及人民币升值的推动，依然压抑不住资金对房地产板块的追捧激情，房地产板块仍然是A股市场的人气板块。如此市场氛围就提升了业内人士对即将登陆A股市场的房地产新秀广宇集团的期望值。独特产品定位随着行业的发展，房地产业逐渐从同质化经营进入到差异化、专业化的发展阶段，那些在企业长期发展过程中形成独特产品定位的房地产公司，逐渐获得了长期竞争优势。比如说华侨城的主题公园+地产就一直受到资本市场的追捧。因此，业内人士认为在房地产行业中，有独特产品定位实施差异化、专业化竞争的公司有望脱颖而出，成为市场竞争中的胜者。反观广宇集团，原为杭州上城区房屋建设开发公司，一直以开发性价比高、功能齐全的中小户型住宅为主导产品，开发出的产品既做到总价不高，品质高，又做到面积不大功能全，从而赋予广宇集团在中小户型的开发上具有极强的优势，也赋予广宇集团在房地产行业中独特的竞争优势。近年来房地产调控政策并不是抑制需求，而是一直强调调整房地产供应结构，抑制房价过快上涨。因此，在2006年5月开始出台的国六条和国十五条等一系列宏观调控政策，旨在增强中小房型供应，抑制房价的快速上涨。业内人士认为，如此宏观调控政策，将为在中小户型中有着独特开发优势的广宇集团打开巨大的发展空间。事实上，广宇集团在中小户型住宅开发方面的专业优势不仅带来未来的成长空间预期，而且的确已经给公司带来了现实收益。比如2006年9月1日，广宇集团在建楼盘西城年华项目的11号、12号和13号楼共计424套住宅开盘预售，其中户型为42平米、57平米、66平米、84平米中小户型共计211套，截止2006年12月31日，11号楼的预售比例已达95.70％，12号楼预售比例为71.07％，13号楼预售比例为76.94％。分析人士认为预售速度快的主要原因就在于户型结构合理、功能齐全并且品质高，从而得到了消费者的认可。如此看来，广宇集团独特的产品定位将赋予其未来更为强劲的业绩增长动力。低成本扩张如果说中小户型的准确定位赋予广宇集团极强的内涵式发展的优势，那么，低成本扩张则赋予其极强的外延式发展的优势，因为房地产企业经营带有极强的项目公司特征，一个项目竣工后就将结算利润，一个项目的利润带有一次性的特征。所以，房地产开发企业的未来可持续性增长不仅仅依赖现有项目，而且还需要有后续的储备项目，需要不断地向外扩张。在这一方面，广宇集团也做得极其漂亮，一是广宇集团的异地扩张定位极为准确。早在2004年，广宇集团管理层针对2004年下半年包括杭州在内的长三角地区房地产市场的局部过热的情况，通过冷静的分析，将公司下一步开发项目的重心部分转向珠三角，在当时房地产市场相对平稳的肇庆中标1000多亩开发用地。在此后两年里，珠三角房地产市场形势好于杭州和长三角地区，从而保证了公司近年来的稳定快速增长。二是广宇集团低成本获得的土地储备，这对于房地产开发企业至关重要，因为这直接关系到项目的毛利率。对此，广宇集团的竞争优势也非常明显，截至2006年年末，公司有证土地储备97.62万平方米，另有签约土地30万平方米，其中杭州项目西城年华的土地是在2003年6月取得，楼面地价为2，639元/平方米。在2006年7月31日杭州市国土资源局在同一个区域拍卖的杭政储出200615号地块每亩单价904.9万元，楼面地价为4524元/平方米。相比之下，西城年华项目具有较强的成本优势。公司目前开发的另一重点项目黄山项目的土地是2002年5月取得，楼面地价为138.32元/平方米。在公司建造了广宇大桥后，极大地改善了黄山市江南新区和老城区的交通状况，公司江南新城项目所在区域的土地价值得到较大提升。2006年上半年，黄山市国土资源局拍卖的200605号地块每亩单价为32万元，楼面地价为266元/平方米，由此可见，黄山项目土地成本方面的优势明显。铸就可持续性增长之路由此可见，广宇集团已经获得了房地产业快速增长的两大优势，一是独特的产品定位，二是丰厚的低成本的土地储备，如此就可以保证公司的盈利能力以及未来的可持续性增长。事实上，在近年来，公司净利润的持续成长纪录也非常明显，在2004、2005年、2006年的净利润分别为5622万元、8470万元和9032万元，每年都有较快地增长。而由于上述的两大优势以及未来项目的陆续竣工，广宇集团未来可持续性增长的预期相对确定，有望成为A股市场房地产的新贵。
恒星科技：子午轮胎钢帘线前景看好
投资要点公司主营钢帘线、钢绞线等。镀锌钢丝及镀锌钢绞线产品的产能产量居国内市场龙头地位，品牌优势明显，目前钢帘线的毛利率约在32%左右，为公司最赢利产品。依附汽车行业，行业发展前景好。我国的汽车工业正处于高速成长期。预计到2010年我国子午轮胎的数量将达到每年2.3亿条，年需要钢帘线约70万吨左右，年需求增长率在30%左右。受国家政策鼓励。子午轮胎及其配套材料子午轮胎钢帘线已成为国家重点支持和发展的产业。国家先后出台优惠政策扶持国内轮胎企业发展全钢和半钢子午轮胎，淘汰落后的斜胶轮胎产品。公司募集资金用于扩建年生产能力2万吨的钢帘线生产线，整体盈利能力将进一步提高。为社会福利企业，所得税优惠将会长期保持。公司未来业绩增长动力在于子午轮胎钢帘线。目前公司产能为1.25万吨，一年内扩产后将会达到3.25万吨，我们预计2007年、2008年的全年摊薄每股收益为0.48元、0.63元左右，近期中小板的发行市盈率为25倍左右，建议申购价格区间为8.5~9.5元。由于公司在中小板上市，因此，不排除市场对新股概念的炒作，估值可能会向30~40倍PE进军。风险提示钢帘线的市场竞争将会加剧，对毛利率的假设会产生较大影响。I.公司概况公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售。前身恒星公司成立于1995年7月12日，2004年3月整体变更为股份有限公司。经过10多年的发展，公司已发展为下辖3个控股子公司，生产恒星牌子午轮胎用钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、镀锌钢绞线的专业厂家，属河南省重点民营企业。公司及控股子公司产品广泛用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线等行业，其中，镀锌钢丝、镀锌钢绞线的产销量位居全国龙头地位，钢帘线项目填补了河南省空白。目前，公司及控股子公司各种产品年生产能力分别为：钢帘线和胶管钢丝12,500吨，镀锌钢丝和镀锌钢绞线60,000吨。公司发行前总股本为12207万股，本次发行4100万股，发行股份占发行后总股本的25.15%。II.经营情况分析主营产品分析公司主要产品结构包括钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢绞线和镀锌钢丝。其中，母公司主营产品为钢帘线和胶管钢丝，下属子公司恒星金属公司主营产品为钢绞线和镀锌钢丝。产品中钢帘线的毛利率较高，2006年达到32%。从市场规模来看，镀锌钢丝及镀锌钢绞线产品的产能产量居国内市场龙头地位，品牌优势明显，产品广泛应用于三峡工程、西电东输及山东、浙江、广东农网改造等国家重点工程上，具有较强的竞争优势。目前在钢帘线领域，公司主要的国外竞争对手包括比利时的贝卡尔特、法国米西林、意大利皮列里、日本东京制绳、韩国高丽制钢等公司，其产量总额占世界总产量的80%，。目前国内子午轮胎钢帘线生产企业有十多家，包括江苏兴达、贝卡尔特、湖北福星、浙江嘉兴等，这些公司发展较早，规模较大，产品占据了子午轮胎钢帘线市场约80%份额。公司依附汽车行业将会快速发展公司主要产品的下游行业分别为轮胎、汽车工业和电力设备行业。其中，钢帘线主要用于子午轮胎的胎体骨架层，而轮胎又是汽车的重要配套产品，汽车工业的发展、汽车产量和保有量的增长直接决定了轮胎行业的市场前景，间接影响钢帘线行业的市场前景。其他产品镀锌钢丝、钢绞线是架空电力线的主要骨架材料，电力设备行业的投资扩张将直接影响公司该类产品的生产效益。因此，公司的发展主要依赖于轮胎行业、汽车工业的和电力设备行业的发展状况和景气程度。当前，我国轮胎行业、汽车工业和电力设备行业的发展刺激和拉动了钢帘线、钢绞线等行业的增长，我国的汽车工业正处于高速成长期，子午轮胎及其配套材料子午轮胎钢帘线已成为国家重点支持和发展的产业。国家先后出台优惠政策扶持国内轮胎企业发展全钢和半钢子午轮胎，淘汰落后的斜胶轮胎产品。预计到2010年我国子午轮胎的数量将达到每年2.3亿条，年需要钢帘线约70万吨左右，年需求增长率在30%左右。风险业绩受所得税优惠政策影响大。2004年至2006年，公司享受的税收优惠所增加的净利润占当期净利润的比例平均在30%以上。公司享受的税收优惠主要为控股子公司恒星金属公司根据国家相关法律法规免征企业所得税并执行增值税先征后返政策。另外，出口比例的不断提高，使汇率变动对业绩的影响程度增加。募股项目竞争激烈，盈利能力有下降的可能性。现有的钢帘线企业都几乎进一步增加生产能力，如江苏兴达计划在2006年将生产能力提高到15万吨/年，日本普利斯通株式会社正在沈阳建设2.4万吨/年生产线。2006年全国钢帘线的供应量预计为40万吨，2010年约为60万吨。III.募集资金投向分析募集资金投资年产20,000吨高等级子午轮胎用钢帘线项目实际是对公司高等级子午轮胎用钢帘线生产体系进行技术改造及扩建。项目完成后，公司子午轮胎用钢帘线生产能力将得到大幅提升，钢帘线产品的市场竞争力将得到极大的加强，公司的经营业绩也将得到显著的提高。子午轮胎是传统斜胶轮胎的更新换代产品，子午化率成为衡量轮胎工业发展水平高低的重要指标。我国子午轮胎的起步和发展较晚，相比先进发达的国家和地区，轮胎的子午轮胎化率已达90%以上，而我国轮胎子午化率仅50%左右(2005年中国轮胎橡胶杂志统计数据)。随着国内子午轮胎生产的发展，钢帘线的需求量快速增加，特别是近5年，年均增长速度在30%以上。公司现有钢帘线生产的基础设施和厂房的设计规模是4万吨，一期工程建成1.25万吨/年钢帘线产能，钢帘线生产的各种费用均由1.25万吨的产量分摊，造成目前的生产成本较高。该项目扩建后，可以充分利用现有的车间厂房、公用工程设施和管理人员等资源，提高了设备和各种资源的利用率，使企业的建设规模和生产能力更加配套，用3.25万吨的产量分摊各种费用可以大幅降低生产成本，极大地提高企业在市场上的影响力和竞争力。IV.财务预测1、新项目在1年之内投产，按公司假设第1年投产70%，保守预测，2007年新项目贡献50%的产能，为10000吨，考虑原生产线的产出，假设2007年钢帘线的产量为20000吨，2008年为25000吨。2、线材价格以及锌的价格都基本保持2006年水平，公司由于高毛利率的钢帘线投产，整体毛利率呈上升态势。福星科技的钢帘线产品与公司的钢帘线产品基本一致，但其产品规格及品种比本公司更为多样化。此外，还有其他多家生产钢丝、钢丝绳的上市公司。为此，选取了与公司产品最为类似的5家上市公司并分析主要财务数据。以2006年的数据来看，平均市盈率在30~40倍，市净率在3.5倍左右。以平均数据以及公司2006年EPS计算，公司合理价值在8.5~9.5元左右，考虑到市场可能对新股的炒作，预计上市首日价格在15元左右。由于市场对中小板上市公司的估值普遍偏高，我们预计恒星科技的发行市盈率为25倍左右，以2006年摊薄EPS0.33元计算，建议申购价格区间为8.5~9.5元。（平安证券 周宠）
恒星科技：内在价值为14.85-16.50元
公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售。镀锌钢丝、镀锌钢绞线的产销量位居全国龙头地位，钢帘线项目填补了河南省空白。本次公开发行募集资金将投资年产2万吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目。扩建完成后，公司钢帘线、胶管钢丝的规模效益将开始显现，市场占有率将显著提高，优势更为突出。恒星科技目前主要生产钢绞线和钢帘线产品。公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售。镀锌钢丝、镀锌钢绞线的产销量位居全国龙头地位，钢帘线项目填补了河南省空白。钢帘线和钢绞线行业前景广阔。随着我国经济的快速发展和高速公路建设投资的增加，原来的斜胶轮胎已不能满足汽车工业发展的要求，从而加大了对子午轮胎的需求。自2000年以来我国钢帘线市场需求量持续增长，年均增速为42.74%，预计2010年钢帘线需求量将达到70.3万吨。镀锌钢丝、钢绞线主要用途为吊架、悬挂、通讯电缆、架空电力线等，产品广泛应用于输电线路、电气化铁路等领域。根据我国十一五电网发展规划，今后5年我国电网建设总投资将超过1万亿元，是我国九五末到十五初进行的3年大规模城乡电网建设、改造总投资的2倍多，镀锌钢绞线市场未来具有良好的发展前景。IPO募集资金项目将大大提高公司的竞争实力，并使得公司由钢绞线生产商向钢帘线生产商的转变进程加快。本次公开发行募集资金将投资年产2万吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目。扩建完成后，公司钢帘线、胶管钢丝的规模效益将开始显现，市场占有率将显著提高，优势更为突出，预计公司钢帘线、胶管钢丝产品的市场占有率预计将增加到市场总量的5-10%，每年可为公司新增销售收入3.6亿元，新增利润9134.6万元。盈利预测与投资建议。根据海通估值模型，我们预测恒星科技2007-2009年的摊薄每股收益分别为0.48元、0.65元和0.87元。综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果，我们认为上市后恒星科技每股内在价值为14.85-16.50元。鉴于发行价只有每股8元，建议积极参与网下、网上申购。主要不确定因素。税收政策变动风险;重要原材料价格波动风险;未来存在现金流量不足的风险。投资要点河南恒星科技股份有限公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售。镀锌钢丝、镀锌钢绞线的产销量位居全国龙头地位，钢帘线项目填补了河南省空白。本次公开发行募集资金将投资年产2万吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目，具体来说是载重轮胎用钢帘线项目的扩建。扩建完成后，公司钢帘线、胶管钢丝的规模效益将开始显现，市场占有率将显著提高，优势更为突出，预计公司钢帘线、胶管钢丝产品的市场占有率预计将增加到市场总量的5-10%。从财务分析方面看，2万吨/年钢帘线项目扩建成功后，每年可为公司新增销售收入3.6亿元人民币，新增利润9134.6万元。根据海通估值模型，我们预测恒星科技2007-2009年的的摊薄每股收益分别为0.48元、0.65元和0.87元。综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果，我们认为上市后恒星科技每股内在价值为14.85-16.50元。鉴于发行价只有每股8元，建议积极参与网下、网上申购。有利因素钢帘线和钢绞线行业前景广阔，下游需求旺盛。国家政策支持钢帘线和钢绞线行业发展。募集资金项目2008年3月全部建成，当年能释放全部产能的70%，2009年能全部达产。不确定因素税收政策变动风险。重要原材料价格波动风险。未来存在现金流量不足的风险。1.公司基本情况河南恒星科技股份有限公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售。前身恒星公司成立于1995年7月12日，2004年3月整体变更为股份有限公司。经过10多年的发展，公司已发展为下辖3个控股子公司，生产恒星牌子午轮胎用钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、镀锌钢绞线的专业厂家，属河南省重点民营企业。公司及控股子公司产品广泛用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线等行业，其中，镀锌钢丝、镀锌钢绞线的产销量位居全国龙头地位，钢帘线项目填补了河南省空白。目前，公司及控股子公司各种产品年生产能力分别为：钢帘线和胶管钢丝1.25万吨(实际年产量可达1.5万吨)，镀锌钢丝和镀锌钢绞线6万吨。恒星科技发行前总股本为12207万股，本次发行4100万股，发行股份占发行后总股本的25.15%。发行前公司的股权全部被自然人持有，其中实际控制人谢保军持有51%的股权。同时，发行前公司分别持有恒星金属公司90%股份、恒星五金公司95%股份和恒星机械公司80%股份。而恒星金属公司的总经理谢保万为谢保军的弟弟。此外，谢保军配偶焦会芬持有巩义市恒星农业科技开发有限公司45%的股权；谢富强父亲谢虎跃先生开办巩义市康店红光铸造厂；焦耀中兄弟焦学中持有河南恒丰钢缆有限公司23%的股份并任董事长、吴定章配偶康素霞持有河南恒丰钢缆有限公司23%的股权；吴定章担任个体工商户巩义市康店永红铸造厂法人代表；焦耀中担任集体企业巩义市康店焦湾学校铸造厂法人代表。上述六位自然人和八家公司与恒星科技存在关联关系。与恒星科技发起人关系密切家庭成员控制或担任高管人员的其他企业情况如表2所示。2002年开始公司开始寻求新的利润增长点，2003年开始有了钢帘线这种新产品。公司子午轮胎钢帘线、胶管钢丝产品自2003年投产后产销量和收入迅速增长，2004年至2006年的收入分别为4331.95万元，10003.87万元，15909.84万元，2005年比2004年增长130.93%，2006年比2005年增长59.04%。而公司此次募集资金也主要投向于钢帘线生产线。公司在募集资金投资项目建成后，钢帘线产量将得到大幅提高，也将进一步增强公司在钢帘线行业的市场竞争力。公司将不断开发新结构产品，运用灵活的营销机制拓展市场，力争在钢帘线产品市场中占据5-10%市场份额。通过几年来的发展，子午轮胎钢帘线、胶管钢丝产品已经成为公司新的利润增长点，未来还将为公司利润水平提升做出更大的贡献。2.2近年来主要产品毛利率变化情况恒星科技近年主营产品毛利率水平稳中有升，2004-2006年毛利率分别为19.54%、21.08%和20.67%。公司毛利率平稳增长的主要原因在于：一方面，公司传统产品具有较高的市场占有率和较大的市场竞争优势，镀锌钢丝、钢绞线和胶管钢丝近年销售收入整体增长较为平稳，对整体毛利率的稳定性产生了重要影响。另一方面，子午轮胎钢帘线作为公司未来发展的主导产品，和公司其他三种产品胶管钢丝、镀锌钢丝和钢绞线相比，毛利率水平相对较高，2004-2006年平均毛利率为28.93%，2006年超出前两年平均水平，达到32.02%。钢帘线毛利率高于钢绞线的一个重要原因是前者使用线材比重较低。从2006年情况看，恒星科技所产的钢帘线所需线材在成本中所占比重平均达51.77%，而钢绞线所需线材在成本中所占比重平均达70.25%。因此，公司近年来钢帘线生产和销售的急剧增长对公司总体毛利率的上升发挥了重要作用。另外，公司在近几年采取了以国产线材替代进口线材的采购方式和小批量、高频率的采购策略，这在一定程度上也降低了原材料成本。3.公司所处行业分析3.1钢帘线和钢绞线行业前景广阔钢帘线加工程度深、技术精度高。在国外，从子午轮胎于上世纪20年代末期由法国米其林公司发明至今，钢帘线生产在原材料、加工技术、工艺装备等各方面都已比较成熟。我国从20世纪60年代开始生产钢帘线产品，规模较大的钢帘线厂家由最初的不足五家发展到目前的十多家。经过40多年的发展，国内钢帘线企业通过自主研发和引进国外的先进技术和设备，生产能力有了大幅提高，生产工艺也开始逐步成熟。随着我国经济的快速发展和高速公路建设投资的增加，原来的斜胶轮胎已不能满足汽车工业发展的要求，从而加大了对子午轮胎的需求。相比先进发达的国家和地区90%以上的子午化率，我国轮胎子午化率仅50%左右，钢帘线是子午轮胎的骨架材料，未来发展空间十分广阔。2000-2005年我国钢帘线的市场需求量及2006-2010年需求量预测如表4所示。可以看出，自2000年以来我国钢帘线市场需求量持续增长，年均增速为42.74%，预计2010年钢帘线需求量将达到70.3万吨。镀锌钢丝、钢绞线主要用途为吊架、悬挂、通讯电缆、架空电力线等，产品广泛应用于输电线路、电气化铁路等领域。镀锌钢丝、钢绞线市场的生产企业超过一百家，但主要的十余家企业占据了大部分的市场份额。十五期间，电力电缆行业产品需求量以年均20%以上的速度发展，这极大地带动了钢绞线等相关产品需求的增加。根据我国十一五电网发展规划，今后5年我国电网建设总投资将超过1万亿元，是我国九五末到十五初进行的3年大规模城乡电网建设、改造总投资的2倍多，因此，镀锌钢绞线市场未来具有良好的发展前景。3.2国家政策支持钢帘线和钢绞线行业发展子午轮胎钢帘线是金属线材制品中的皇冠产品，对我国子午轮胎的发展尤为重要。子午轮胎及其配套材料子午轮胎钢帘线已成为国家重点支持和发展的产业。国家先后出台优惠政策扶持国内轮胎企业发展全钢和半钢子午轮胎，淘汰落后的斜胶轮胎产品。财政部、国家税务总局对子午轮胎生产免征消费税。2005年12月国家发改委发布的《产业结构调整指导目录(2005年本)》中规定高等级子午线轮胎及配套专用材料、设备生产属于国家鼓励发展类产业。《产业结构调整指导目录(2005年本)》将城乡电网改造及建设列入国家鼓励发展类产业，而镀锌钢丝、钢绞线产品作为电力电缆的核心骨架材料，直接服务于电源和电网建设及其维护更新，是电力产业的重要支持部门，也得到国家产业政策的支持。根据原国家经贸委和原国家计委《关于在加快基础设施建设中采用国产设备和原材料的意见》和原国家经贸委《关于发布《第一批全国城乡电网建设与改造所需主要设备产品及生产企业推荐目录》的通知》，城乡电网建设与改造工程所需主要设备产品，应在全国范围内从《推荐目录》中择优选用，并建立档案。因此，城乡电网改造和建设工程原则上应向被纳入《推荐目录》的镀锌钢丝、钢绞线生产企业进行采购。3.3钢帘线和钢绞线行业竞争格局从子午轮胎钢帘线市场看，欧美国家于上世纪40年代开始钢帘线产品的产业化生产，60年代进入高速发展期。据统计1998年全世界的钢帘线产量已达140万吨。经过数十年的持续研发、生产，欧美国家子午轮胎钢帘线生产技术已趋于成熟，品牌效应明显。目前世界上最大的轮胎制造商是法国的米其林公司，2005年占世界轮胎销售额的27%，所需钢帘线全部由该公司的钢帘线厂提供，自产自用，对外不销售钢帘线。其他较大的轮胎公司如日本普利斯通、美国固特异，其所用钢帘线一部分自产，一部分外购。世界上最大的钢帘线制造商是比利时的贝卡尔特公司，其产量约占世界总量的1/3。国际市场上已形成以贝卡尔特公司、米其林公司等公司为主的垄断竞争格局。我国钢帘线、子午轮胎的发展与发达国家相比起步较晚。九五期间，国家将子午轮胎列入国家重点开发产品和高新技术产品加以扶持后，随着子午轮胎的快速发展，国内钢帘线行业通过引进国外钢帘线先进生产设备、工艺技术等方式大大加快了国内钢帘线的发展。近十年来国内钢帘线市场平均每年以30%以上的速度增长，2005年全国钢帘线消费量约为40万吨。目前国内子午轮胎钢帘线生产企业有十多家，包括江苏兴达、贝卡尔特、湖北福星、浙江嘉兴等，这些公司发展较早，规模较大，产品占据了子午轮胎钢帘线市场约80%份额。由于钢帘线行业发展迅速，市场容量不断扩大，给中小厂商进入该行业提供了机会。包括恒星科技在内的部分民营企业近几年来开发了钢帘线产品，并进入钢帘线市场。至于镀锌钢丝和钢绞线产品市场，目前国内镀锌钢丝、钢绞线生产厂家有一百多家，但其中以恒星科技为主的十五家左右的厂家占据了绝大部分市场份额，其他大部分厂商规模小、产量低、质量不稳定，不能满足大型工程对产品质量、产品规格、交货时间等方面的要求，市场占有份额有限。而且由于城乡电网建设和改造对电缆用镀锌钢丝、钢绞线的质量要求非常严格，电力电缆生产所使用的镀锌钢丝钢绞线主要向《推荐目录》认可的厂家采购。因此镀锌钢丝、钢绞线行业中主要厂家的市场份额较为稳定。根据郑州金属制品研究院对市场情况调查来看，短期内此种竞争格局不会有大的变化。4.公司募集资金投向本次公开发行募集资金将投资年产2万吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目，具体来说是载重轮胎用钢帘线项目的扩建。该项目总投资24345万元，其中19345万元用于建设投资(含外汇1100万欧元)，5000万元用于项目铺底流动资金。项目建设投资19345万元，其中固定资产投资18655万元，占建设投资的96.4%；无形资产及递延资产190万元，占建设投资的1%；不可预见费500万元，占建设投资的2.6%。这一项目计划2008年3月全部建成，当年能释放全部产能的70%，2009年能全部达产。目前公司的高等级子午轮胎用钢帘线产能为每年1.25万吨，此次募集资金后，预计2007年产能能够增加到1.6万吨，2008年能够增加到3万吨，2009年能够达到3.25万吨，经过技术改造后2010年能增加到4万吨。扩建完成后，公司钢帘线、胶管钢丝的规模效益将开始显现，市场占有率将显著提高，优势更为突出，预计公司钢帘线、胶管钢丝产品的市场占有率预计将增加到市场总量的5-10%。从财务分析方面看，2万吨/年钢帘线项目扩建成功后，每年可为公司新增销售收入3.6亿元，新增利润9134.6万元。5.风险揭示5.1税收政策变动风险恒星科技控股子公司恒星金属公司2004年、2005年、2006年被河南省民政厅认定为社会福利企业，享受免征企业所得税和增值税先征后返的税收优惠政策。2004年、2005年和2006年税收优惠政策对净利润的影响分别为1894.17万元、806.56万元、1867.61万元。如果以上税收优惠政策发生变化将对公司收益产生一定影响。5.2重要原材料价格波动风险恒星科技生产所需的主要原材料为线材。2004年、2005年和2006年原料线材采购成本分别占公司主营业务成本的79.02%、72.33%和54.95%。如果线材的市场价格上涨，将可能使公司的生产成本上升，影响公司的经营业绩。5.3未来存在现金流量不足的风险虽然目前公司经营性现金流入虽然较为充沛，但是现金流量净额不高。随着钢帘线快速发展，公司营运资金和固定资产投入资金需求都很大，公司未来有可能面临阶段性现金流量不足的风险。6.盈利预测与估值我们分别用DCF、市盈率两种不同的估值方法，对恒星科技进行估值。6.1盈利预测的基本假设我们认为，未来几年中国电力电缆行业产品需求量以年均20%以上的速度发展，钢帘线市场继续平均每年以30%以上的速度增长。预计公司募集资金项目进展顺利，钢帘线产能2009年能够达到3.25万吨，经过技术改造后2010年能增加到4万吨。假定2007年开始公司综合所得税率保持12%的水平。经过测算，假设2007、2008和2009年公司的销售收入成长率分别为11%、24.3%和25%，主营业务利润率分别为23%、24%和25%。我们假设管理费率2007-2009年保持2%的水平，营业费率2007-2009年保持4.5%的水平。这样测得2007-2009年每股收益分别为0.48元、0.65元和0.87元。最终得到的利润预测如三大附表所示。6.2绝对估值对于绝对估值我们采用DCF法。基于盈利预测假设条件和6年的预测期，根据海通DCF估值模型，计算上市后恒星科技每股内在价值为17.71元。6.3相对估值对于相对估值我们采用市盈率法。我们以A股市场同行业上市公司平均市盈率估值水平作为参考。目前，同行业公司主要有福星科技、法尔胜、宁夏恒力、新华股份和贵绳股份。其中有一定业绩支撑的公司只有福星科技和法尔胜两家。这两家公司的估值水平如表7所示。根据我们的业绩预测，恒星科技的业绩未来几年都保持快速增长。结合同业公司的估值，我们给予恒星科技2006年45倍、2007年35倍的市盈率，对应的6个月目标价格区间为14.85-16.50元。6.4估值总结：14.85-16.50元/股，积极申购综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果，我们认为上市后恒星科技每股内在价值为14.85-16.50元。鉴于发行价只有每股8元，建议积极参与网下、网上申购。（海通证券 刘金）
利欧股份：上市首日定位预测
浙江利欧股份有限公司人民币普通股股票将于2007年4月27日在本所上市。证券简称为利欧股份，证券代码为002131。公司人民币普通股股份总数为75，280，000股，其中首次上网定价公开发行的15，200，000股股票自上市之日起开始上市交易。一、上市公司基本面分析利欧股份此次IPO拟发行A股数量约1900万股。按照招股说明书公布的财务数据，2006年，利欧股份实现主营业务收入6.09亿元，净利润为3670.76万元，相比于2005年分别增长了32.10%和65.74%。利欧股份的快速成长得益于其两块主营业务，即微小型水泵和园林机械的研发、设计、制造和销售。其中，微小型水泵领域产品。主要应用于家庭供水、家庭排水（雨水、污水、地下室积水）、花园及庭院浇灌、楼宇供水、农林灌溉、市政及工业供排水等领域。而其生产的园林机械产品主要应用于园林绿化（草坪修剪、草坪整理、枝桠削片整理）、家庭庭院养护作业（扫雪、劈木）等领域。从OEM/ODM到OBM在利欧股份2006年实现的6.09亿元主营业务收入中，其以ODM和OEM模式实现的产品销售收入就占到了88.69%。所谓OEM/ODM经营模式，指以单定产，即根据客户的订单安排生产。OEM模式下，由国外的品牌制造商开发产品并提供产品参数信息，然后由利欧股份根据品牌制造商的订单情况安排生产；而ODM模式下，由利欧股份自行开发产品供国外的品牌制造商选择，并根据品牌制造商最终确定的订单情况进行生产。无论OEM还是ODM，都是利欧股份借以出口产品的途径。实际上，鉴于国内制造业目前所处的发展阶段的限制，与国外品牌制造商在OEM或者ODM的模式下进行合作，是国内制造业普遍采取的一种方式，也是企业拥有竞争力的表现。利欧股份招股说明书称，最近三年其产品的外销比例均保持在98%以上。在其两块主营业务领域里，利欧股份均已成为国内最大的制造商和出口商。利欧股份在与国际知名品牌制造商长期进行合作的过程中，逐步建立起了自己的产品生产体系和技术研发体系。相对于同行业其他企业，它具备了更强的产品自主研发能力和技术创新能力。以此为基础，利欧股份开始创建了自主品牌，诸如LEO，XinKe等，在国内和海外市场上以自主品牌进行销售（即OBM模式）。至2006年，利欧股份的销售收入中已经有11.31%来自于OBM模式下的自主品牌产品。不过，或许是由于其自主品牌创立时间并不长，所蕴含的品牌附加值尚且不够丰厚。对比利欧股份2006年的贴牌产品和自主品牌的毛利率，可以发现，两种模式之下的毛利率水平基本接近,自主品牌产品的毛利率略高于贴牌产品的毛利率。二、上市首日定位预测利欧股份：迎来新一轮发展机会利欧股份；突破产能瓶颈前景一片光明利欧股份：微小型水泵行业龙头利欧股份：合理股价区间为20至24元利欧股份：快速增长的微小型水泵制造商利欧股份：计划发展为国内微型小型水泵利欧股份：小型水泵园林机械生产龙头三、公司竞争优势分析在西方发达国家，泵行业被认为是个成熟的行业，增长相对稳定。根据McIlvaine公司的统计资料，预计未来10年全球泵市场将以每年5%的速度增长，这个速度高于全球GDP4%的增长速度。与一般人的想象不同，这同样是一个可能产生较大规模企业的行业。这个产业里，世界前五大制造厂商的年产值，占到世界泵业总产值的22%。换句话说，只要经营得当并且拥有足够的竞争力，国内泵行业的制造厂商同样可以非常成功。当然，就目前来说，国内企业的实力尚远不足以与国外同行相比。就全国范围来看，年销售收入上亿元的泵企业只有约150家，3亿元以上的泵企业约40至50家，5亿元以上的企业仅10家左右。分析人士指出，由于利欧股份的实力已经领先于国内同行，在未来的发展中，它面临着一系列的先发优势和机遇。首先，就国际市场来看，泵行业的制造能力向中国转移的趋势已经非常明显。在这方面，利欧股份走在同行的前面，自2004年以来，它的产品出口已经居于同行之首。与此同时，在这个过程中，它还有意识地创立了自己的品牌，诸如LEO、XinKe等。此外，旺盛的国内投资、不断提高的国内人均收入以及生活方式的转变，都将在国内不断创造出对微小型水泵的巨大市场需求量。根据预测数据，十一五期间，我国的泵行业将以25%的平均速度增长，至2010年工业总产值将达到995亿元，而产品销售收入将达1190亿元。在这之中，倘将微小型水泵的销售收入计为整个泵行业销售收入的10%，则至2010年，这个子行业的销售收入也将达到119亿元。只需对比利欧股份当前不过6.09亿元的年销售额，即知这个市场空间有多大。还有一项机遇来自于行业的整合兼并。鉴于国内微型小型水泵生产企业数量众多，产能逐年扩大，产品同质化情况严重，因此市场竞争异常激烈。这种情况最终将严重影响行业内企业的利润率。在未来发展过程中，只有那些已经实现规模化生产、拥有自主技术和自有品牌、以及掌握了广泛的营销渠道的领先者才拥有最后的成功机会。而利欧股份在这些方面均已形成较强的优势。在招股说明书中，利欧股份写道：根据现有业务的发展需要……将通过兼并、收购、控股、参股等多种方式，整合有价值的市场资源，如品牌、营销渠道、技术资源、产能等，达到快速扩张的目的。值得关注的是，尽管利欧股份于2003年才介入园林机械行业，但是，利欧股份凭借多年经营微小型水泵业务所形成的技术、营销、制造能力等方面的优势，充分发挥微小型水泵与园林机械两大业务板块的协同效应，园林机械业务高速增长。据招股说明书披露，公司园林机械业务的主导产品碎枝机的销售量从2003年的7026台增长到2006年的22.66万台，销售收入从2003年的489万元增长到2006年的1.235亿元，为利欧股份经营规模的扩大及综合竞争实力的增强做出了重要贡献。可以预计，随着年产68万台园林机械项目的实施，割草机、松土机、扫雪机等新的园林机械产品大批量投放市场，园林机械产品的销售收入占利欧股份销售收入总额的比例将进一步提高，利欧股份将形成微小型水泵与园林机械业务相互促进、均衡发展的业务结构，综合竞争力将进一步增强。
利欧股份；突破产能瓶颈 前景一片光明
公司主营微型小型水泵和园林机械的研发、设计、制造、销售，主攻中高端产品，产品外销比例在98%以上。公司2006年收入、净利润分别为6.09亿元、3671万元，05、06年公司收入、利润复合增长率分别为58.35%、54.09%。2006年收入、毛利构成中，水泵分别占71.99%、63.84%的份额，园林机械分别占21.65%、30.68%的份额。公司是中国最大的微型小型水泵制造商和出口商，同时也是中国最大的碎枝机出口商，经营模式以ODM/OEM为主。2005年，公司微型小型水泵出口量约占全国同类产品出口总量的24%，园林机械产品碎枝机的出口量约占全国同类产品出口总量的50%。公司经营管理水平较高，产能利用率2006年为112%，IPO后将解决公司产能瓶颈问题。微型小型水泵行业国际市场容量大，约为30亿美元，预计全球水泵行业增长将在4-5%之间。我国微型小型水泵行业集中度低，随着产业逐步向中国转移，中国水泵行业将实现迅速发展，预计十一五期间将取得25%的收入增速。全球园林机械行业市场容量约为160亿美元，中国市场需求仅为1亿美元，国内行业产值也仅为1.7亿美元。我国园林机械行业正处于起步阶段，发展空间巨大。本次募资拟投向年产75万台新型高效水泵项目和年产68万台园林机械项目。投资总额2.42亿元，预计达产后实现销售收入4.78亿元，利润总额4598万元。公司产能利用率达112%，说明公司现有定单充足，而受制于产能不足。募集资金项目筹备的产线具备通用性，即使短期内募集资金项目产品不能打开市场规模，仍可充分利用来生产其它机种，从而保障项目的产出。风险：主要原材料硅钢片、漆包线、铝锭、PP及ABS塑料的采购金额占主营业务成本的约40%，因此原材料价格上涨对公司赢利能力有显著的影响；公司外销收入占总额的98%以上，人民币升值将影响公司竞争力。对策：公司产品具备提价空间，公司对客户具备提价能力；公司将采用多币种计算方式和金融工具规避外汇风险。我们预计未来几年公司净利润增长将保持在30%以上。根据预测，07、08年公司EPS分别为0.66元、1.01元，同比增长分别34.57%、53.59%。公司在中小扳上市，具有良好的成长性，且股本较小，综合各方面因素，我们认为给予应该给予公司08年25倍PE,合理价格为25.2元。1.公司概况1.1公司简介利欧股份是由浙江利欧电气有限公司整体变更设立的股份有限公司。公司主营微型小型水泵和园林机械的研发、设计、制造、销售，主攻中高端产品，产品外销比例在98%以上。公司控股股东和实际控制人为王相荣，此外王壮利、王珍萍为其胞弟、胞妹，具一致行动的可能。公司2006年收入、净利润分别为6.09亿元、3671万元，05、06年公司收入、利润复合增长率分别为58.35%、54.09%。2006年收入、毛利构成中，水泵分别占71.99%、63.84%的份额，园林机械分别占21.65%、30.68%的份额。1.2公司是中国微型小型水泵龙头，园林机械业务成长迅速公司水泵产品主要包括花园潜水泵、花园自吸泵、小型离心泵、小型自吸泵、小型漩涡泵、喷泉泵、其它泵等七大类产品，园林机械产品主要包括碎枝机、割草机、松土机、扫雪机、劈木机等。公司水泵产品主要应用于家庭供水、家庭排水、花园及庭院浇灌、楼宇供水、农林灌溉、市政及工业供排水等领域，园林机械产品主要应用于园林绿化、家庭庭院养护作业等领域。公司从2005年起成为中国最大的微型小型水泵制造商和出口商，同时也是中国最大的碎枝机出口商。2005年，公司微型小型水泵出口量约占全国同类产品出口总量的24%，园林机械产品碎枝机的出口量约占全国同类产品出口总量的50%。1.3经营模式以ODM/OEM为主公司主要为其它品牌制造商、经销商、零售商设计和制造产品，并以其品牌销售，2006年，公司ODM/OEM产品的销售收入占主营业务收入的比例为88.69%。公司主要客户分为三类：国外品牌制造商，公司以ODM/OEM的方式与其合作；国外连锁超市，大部分连锁超市拥有自己的产品品牌，公司只有少量产品以自主品牌进入国外连锁超市，如METRO(德国)等；经销商，包括国内经销商和国外经销商，部分经销商拥有自己的产品品牌，公司在与经销商合作时，一般要求为经销商贴牌或为经销商代理的国外品牌制造商或连锁超市贴牌，较少部分产品以公司自主品牌销售。1.4公司主要财务指标公司的产销规模在持续扩大，主营业务收入增长迅速，2006年原材料漆包线、铝、PP及ABS塑料等价格大幅上扬，人民币持续升值，公司净利润率水平却同比上升，目前为6.0%，说明公司经营管理水平较高。2005年、2006年公司收入、利润复合增长率分别为58.35%、54.09%，但公司总资产复合增长仅为33.42%，公司目前产能利用率达112%，说明公司迫切需要追加固定资产与流动资产的投资。公司流动比率与速动比率偏低，资产负债率从2004年起逐年降低，但仍高达65.72%，IPO后这一状况将得到明显改善。2.行业概况2.1微型小型水泵行业我们预计随着水泵产业逐渐向中国转移，未来几年中国中微型小型水泵行业的收入增长将保持在25%-30%之间。2.1.1国际市场容量大，国内市场增长空间大据McIlvaine公司的统计资料，2006年，全球泵行业的市场容量为300亿美元，微型小型水泵行业销售收入方面，按其占泵行业销售收入10%保守计算，2006年全球销售收入约30亿美元，预计到2010年保持4-5%的需求增速。微型小型水泵的主要市场集中在欧洲、北美。在国内市场，微型小型水泵主要用于农林灌溉、楼宇供水、市政及工业供排水等商用领域，随着国民经济的持续稳健发展，预计微型小型水泵在商用领域的应用将进一步增加，同时，人均收入水平的提高及住房条件的改善将促使微型小型水泵在家用领域的应用快速增长。2.1.2产业向中国转移趋势明显，中国水泵行业增长迅速世界泵行业制造商有1万多家，行业集中度较高，排名前10位的泵生产企业占据了全球30%以上的份额，这10家厂商分布在美国、欧洲和日本。就微型小型水泵而言，国际上知名的制造企业也主要集中在欧洲和美国。世界泵行业的竞争状况及其发展趋势可以概括为：竞争日益加剧；行业垄断趋势不断加强；不断开拓新的市场范围和领域，各大泵制造厂商都在努力拓展高速成长的中国市场。、由于欧、美劳动力成本、商务成本较高，国际大厂逐渐将制造能力向中国转移，国内厂商以贴牌(ODM/OEM)方式与国外品牌制造商合作。在与国际知名厂商合作的过程中，国内企业的技术水平、制造能力得以提高，使得中国泵行业产销规模不断扩大。2.1.3国内微型小型水泵行业集中度低国内厂商数量众多，但单个企业规模较小。以温岭市为例，2004年，全市2,000多家水泵生产企业中，年销售额在500万元以上的企业仅250家左右，多数企业处于家庭作坊式生产阶段。按微型小型水泵行业销售收入占泵行业销售收入10%保守计算，2006年微型小型水泵行业销售收入在45亿元左右，公司作为行业龙头，2006年水泵收入为4.38亿元，不足10%，2005年公司微型小型水泵产量约为220万台，不足4%。2.2园林机械行业国内园林机械产值仅占全球份额的1%，我国园林机械行业正处于起步阶段，发展空间广阔。保守估计未来园林机械行业收入的增长将保持在15%以上。2.2.1市场前景广阔2004年，世界园林机械行业的市场容量已达到158.50亿美元，根据Freedonia公司预测，预计2004年至2014年，世界园林机械行业的市场容量将保持年均3.4%的增幅，至2014年，世界园林机械行业的市场容量将达到222亿美元，随着亚太地区园林机械化率的不断提高，园林机械将比微型小型水泵有更广阔的前景。2.2.2国内园林机械行业处于起步阶段中国国内市场对园林机械的需求相对较小，园林机械行业发展也比较缓慢。2004年，中国园林机械市场需求约为1亿美元，产值为1.7亿美元。国内的园林机械制造商均以出口销售为主，在出口市场上相互竞争。在我国园林机械出口中，外资现在还占据着大部分市场份额；而民营企业的市场份额正逐渐扩大。总体上而言，国内园林机械行业正处于起步阶段，产品种类比较少，竞争不充分。我们认为园林机械的行业特征与泵行业基本相似，所以我国具备发展园林机械行业的基本条件，预计未来园林机械行业将会飞速增长。3.公司竞争优势3.1行业协同优势公司两大主营业务分别为微型小型水泵、园林机械，该两类产品在核心技术、装配工艺、核心零件、应用领域上基本相同。公司可以在研发、采购、生产制造、销售网络上共享资源、降低成本，并有效规避单一产品带来的风险。3.2规模与制造优势与行业内大部分企业只集中生产几个产品品种不同，本公司拥有丰富的产品线。微型小型水泵有7大产品系列，产品型号约420款；园林机械有5大产品系列，产品型号约45款。丰富的产品线可以满足国际大客户一站式采购的需求，有利于公司赢得大订单。2006年公司产出279.82万台，出口额为6.03亿元。生产规模的扩大推动了采购规模扩大，批量生产和批量采购使公司获得了显著的规模经济优势，降低了产品采购成本和产品制造成本。同时，生产规模的扩大使公司接纳大订单的能力大大增长，近三年公司大客户数量持续增加，客户质量不断提升。公司产品的零部件自制率约80%，在行业内处于很高水平。电机是微型小型水泵和园林机械产品的核心部件，是影响整机产品质量和性能的最重要因素。公司微型小型水泵和园林机械产品所用的电机全部自制，此外，公司还自行生产和加工其它重要的零部件。3.3国际营销能力优势目前，公司已与大量的世界知名园林机械制造商、世界知名水泵制造商、世界知名连锁超市、世界知名经销商建立了合作伙伴关系。首先，公司建立了符合国际标准的生产体系，公司的生产设备、实验设施、产品检测设施等均符合国际大客户的质量管理体系审核标准，确保公司产品具备一流品质。目前，公司产品获得了140张国际认证证书。其次，公司投入大量资金，持续参加国内外各种知名展览会，及时收集国际市场的最新资讯，把握市场变化趋势，为新产品开发设定方向；另外，公司通过该种方式宣传了公司产品，与公司现有客户或潜在客户保持深度沟通，积累了大量客户资源，建立了覆盖近80个国家和地区的产品销售网络。3.4性价比优势目前，公司生产的微型小型水泵和园林机械产品已基本达到了欧洲同类产品的质量标准，而价格却保持在50%至70%的水平，具有很强的性价比优势。这主要归功于国内劳动力价格低、公司的规模经济优势和运营的效率优势。4.募集资金项目产出有保障公司本次公开发行1900万股，拟募资1.9亿元投向年产75万台新型高效水泵项目和年产68万台园林机械项目。根据公司招股说明书披露，年产75万台新型高效水泵项目已经接受到意向订单24.8万台，约占的项目设计产能的33%，该项目达目标的可能性很大；年产68万台园林机械目前的意向订单率较低，只有15.85%，而这些产品还没有形成销售规模，公司能否成功打开更高毛利的其他园林机械产品市场仍旧存在较高的不确定性，但以公司目前的销售能力来看，达产只是时间问题。另外我们认为，公司2004年到2006年，销售收入增长176%，公司产能利用率达112%，说明公司现有定单充足，而受制于产能不足。募集资金项目筹备的产线具备通用性，即使短期内募集资金项目产品不能打开市场规模，仍可充分利用来生产其它机种，从而保障项目的产出。5.风险提示5.1原材料价格上涨的风险公司生产所用的主要原材料包括硅钢片、漆包线、铝锭、PP及ABS塑料等。此四类原材料的采购金额占主营业务成本的约40%，因此原材料价格上涨对公司盈利能力有显著的影响。5.2汇率政策变动的风险2005年7月起，国家实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币维持小幅升值。公司外销收入在98%以上，人民币持续升值，将导致公司产品竞争力下降。5.3公司抗风险能力与措施1、提高产品价格。公司在相应出口市场具有行业地位和竞争优势，与国外同类产品相比价格仅为50%-70%，因此公司有能力在与客户协商的基础上提高价格。如2006年公司水泵产品提价10%为客户所接受。2、采用多币种结算方式。公司目前以美元为主要结算币种，由于欧洲市场占到公司出口市场的约一半，公司会考虑与欧洲客户以欧元结算，以规避美元贬值的风险。3、利用金融工具规避外汇风险。公司将关注外汇市场的行情变化，采用外汇融资(如与应收账款对应的美元借款、开具远期外汇信用证等)、签订外汇套期保值合约、远期结售汇合约等措施，最大限度地降低外汇汇率波动的风险。6.盈利预测与估值我们认为公司在规模制造、品质管理、外销渠道上具备核心竞争能力，未来几年的收入与净利润增长将高于整个行业的增长，保持在30%以上。我们预计07、08年公司销售收入增长分别为35%、40%；预计07年公司毛利率基本保持稳定，08年毛利率比07年提高0.2个百分点；我们预计公司财务费用率和营业费用率小幅下降，管理费用率基本持平；预计公司2008年所得税率为25%。根据预测，公司07、08的主营收入分别增为8.22亿元、11.5亿元；净利润分别为4940万元、7587万元，同比分别增长34.57%、53.59%；EPS分别为0.66元、1.01元。目前深圳中小板、天相机械板块2006年滚动市盈率分别为54倍、43倍。公司核心产品是微型小型水泵，且产品98%以上外销，与绝大部分机械行业上市公司不具可比性，其估值主要参考对象应为深圳中小板。鉴于公司具有良好的成长性，且股本较小，我们认为应该给予公司08年25倍的PE，合理价格为25.2元。（天相投资 施海仙）
利欧股份：微小型水泵行业龙头
浙江利欧股份有限公司（以下简称利欧股份）是一家创办于001年的民营企业，正在以其丰富、优质的产品和团结、开拓、求实、创新的企业精神，为成为世界微型小型水泵和园林机械知名制造商而不懈努力。专注成就专业利欧股份多年来专注于从事微型小型水泵和园林机械的设计、开发、制造、销售与服务等业务，公司还顺应园林机械市场的变化趋势，在2006年推出了割草机、松土机、扫雪机、劈木机等新的园林机械产品。现在，公司年产各类水泵、园林机械300多万台。公司的主营业务自设立以来从未发生过重大变化，正是这种专注的精神，让公司成为中国最大的微型小型水泵制造商和出口商，水泵行业的龙头企业，碎枝机业务上也是中国最大的制造商和出口商。005年，公司微型小型水泵出口量约占全国同类产品出口量的24％，产品远销全球近80个国家和地区。同时，公司已经通过了SO9001国际质量管理体系认证，并采用国际标准QC080000控制ROHS体系的运行，确保产品符合欧盟ROHS指令要求。公司产品已先后在国际权威认证公司获得了CE、GS、UL、CUL、ETL、CB、EMC、EMF等140张国际安全认证证书。质量管理体系和产品质量明显领先于国内同行业企业。从贴牌走向自主在出口产品中，公司主要采用贴牌生产的方式（ODM/OEM），005年、2006年，公司以贴牌生产方式出口的销售金额占当年销售收入的比重分别为87.94％、88.69％。但是，在ODM/OEM模式之外，公司还开始在国内外市场大力发展自主品牌LEO、XinKe等。2006年，公司自主品牌产品销售比例已经达到11.31％。其中，LEO产品和商标被评为浙江省名牌产品、著名商标，并获国家免检产品称号。2004年9月，公司的LEO牌水泵还被浙江省名牌产品认定委员会评为浙江省名牌。未来，公司自主品牌的实力将逐渐提高，产品出口也有望迅速增长，成为世界知名度日见提高的中国品牌。技术水平行业领先利欧股份自成立以来一直坚持技术领先战略，发展产品自主研发能力。最近3年，公司的研发投入占当年主营收入的比重一直保持在1.8％以上，购置了大量先进的仪器设备。公司还成立了专门的研发部，共有约40名专职研发人员，并和江苏大学、浙江大学以及浙江省机电设计研究院等高校和研究机构进行了深度合作。经过多年的持续建设和投入，公司已经建立了较为成熟的技术创新机制。目前，公司产品的核心部件电机和其他重要零部件均由公司自行设计、开发和生产，产品零部件自制率达到80％。公司已有的技术储备，可以支持未来2~3年的业绩增长。公司被省市和国家授予了多项荣誉。2004年6月，被浙江省科技厅评为浙江省高新技术企业；2005年被评为2005年度台州市五十强民营工业企业、行业龙头企业；2006年公司的喷泉式曝气机被国家科技部评为国家或及计划项目，等等。而且，公司还成为水泵行业标准的起草单位之一。行业未来的领导者利欧股份的业务迅速发展，综合实力也大幅提高，收入水平在行业内居于前列。2006年，公司总资产达到3.42亿元，相比2004增长78.13％；主营业务收入达到6.09亿元，相比2004年增长150.62％，而目前我国水泵行业内年销售收入在5亿元以上的企业仅有10家左右。公司综合毛利率水平，在主要原材料价格上涨的情况下依然保持了相对稳定，近3年分别为17.35％、17.12％、18.94％。公司的净资产收益率也保持了稳定增长，最近3年分别为27.47％、28.20％和31.29％。但是，随着公司产品知名度和市场占有率的不断提高，公司的生产能力和市场开拓能力被提出了更高的要求。2006年，公司水泵生产线的产能利用率已经达到112.40％，园林机械生产线的产能利用率也高达117.02％，均达到了超负荷运转状态。公司本次募集资金按计划将全部投入两个项目，即新增年产75万台新型高效水泵投资项目和新增年产68万台园林机械投资项目，目的就是有效扩大公司的生产规模。公司为自己设定了长远的发展计划。到2010年，公司要达到的整体发展目标是：确立公司在国内微型小型水泵、园林机械行业的领导者地位；跻身世界微型小型水泵制造商前10名之列，并成为国际知名的园林机械制造商。到2010年，要达到的主要经营目标为：总销售额超过20亿元，出口销售额达到16亿元以上，国内销售额达到4亿元以上。具备了技术、品牌、生产规模等方面的优势，利欧股份的综合实力和市场占有率必将进一步提高，有望在激烈的竞争中脱颖而出。（证券市场红周刊 邓亮）
利欧股份：合理股价区间为20至24元
公司主营微型小型水泵和园林机械两大类产品，产品面向出口，核心部件自制能力强，并拥有较强的技术研发能力和稳定的国际客户资源，未来3年业绩年均增长30%以上。两大业务支撑业务，出口导向型企业。公司为微型小型水泵和园林机械的专业制造商，产品以出口为主，是国内目前规模最大的微型小型水泵和碎枝机出口商。2006年公司微型小型水泵和园林机械产品出口量为238.35万台和24.87万台。产品以贴牌生产为主。公司出口除非洲外主要经营模式为ODM和OEM。国内和非洲为OBM(自主品牌生产)模式，2006年ODM/OEM和OBM销售收入比例各占88.69%和11.31%。短期内贴牌经营为主的模式不会改变。募集资金项目突出主业、快速扩张产能。公司两类产品由于需求旺盛出现产能瓶颈，产能利用率高达110%以上。为此，公司迫切需要募集资金扩充产能。募集资金项目新增75万台/年的新型高效水泵和68万台/年的园林机械产能，建设期2年，可增加利润近4600万元。目前募集资金产品均已获得相当份额意向性订单。行业增长态势良好。微型小型水泵和园林机械主要市场在国外，水泵行业周期性特征不明显，世界泵市场未来将保持5%的年增速，十一五期间国内微型小型泵年增速可达25%。国内对园林机械需求较小，国内园林机械制造商均以出口销售为主，世界园林机械市场预计未来年增速在4%以上，增长源主要来自亚太地区。公司具有较多优势。公司具有国际营销优势、设计研发优势、制造能力优势、行业协同优势、管理效率优势和性价比优势等众多优势，一定程序减少了因公司产品技术壁垒不高带来的新竞争的加入和竞争。盈利预测与投资建议。按照不超过3320万股的IPO发行计划计算公司未来股本，我们预计公司2006～2008年的每股收益分别为0.69元、0.89元和1.31元。综合DCF、相对估值法估值结果，我们认为公司IPO以后的合理股价区间为20.00-24.00元，建议投资者积极参与网下、网上申购。主要不确定因素。原材料价格波动、大客户的稳定性、汇率波动风险、家族经营的色彩。1.利欧股份简介1.1公司涉足两个子行业，行业地位突出公司前身成立于2001年，目前总股本5628万股，公司已发展成为规模优势明显的现代化制造企业。作为微型小型水泵和园林机械的专业制造商，公司的微型小型水泵涵盖了七大系列产品，园林机械涵盖五大系列产品，产品以出口为主，最近三年外销达98%以上。作为国内目前规模最大的微型小型水泵和碎枝机出口商，2005年公司微型小型水泵出口量占全国出口总量的24%，碎枝机出口量占全国出口总量的50%，均位列国内同类产品出口量第一。2006年，公司微型小型水泵和园林机械产品出口量分别增长238.35万台和24.87万台。公司的微型小型水泵产品主要有花园潜水泵、标准泵、多级深井泵、美标潜水泵、花园自吸泵、热水循环泵、喷泉泵、小型自吸泵、小型离心泵、小型旋涡泵等。园林机械包括碎枝机、松土机、割草机、辟木机、扫雪机、碎枝机等。公司主业近几年的迅速发展除市场需求旺盛原因外，还与公司具备的地域优势和产品的较强的研发和制造能力有关。2004年利欧股份被评为省级高新技术企业，2003、2006年两次被评为省级企业技术中心。LEO牌水泵被浙江名牌产品委员会评为浙江省名牌产品。作为公司微型小型水泵的主要商标，LEO牌、XinKe牌水泵(潜水泵系列、微型泵系列)被国家质量监督检验检疫总局评为国家免检产品。公司是水泵行业的起草单位之一、中国农业机械工业协会排灌机械分会副会长单位、浙江农业机械行业协会副理事长单位。公司董事长王相荣为全国农业机械标准化技术委员会委员、中国农业机械学会理事、浙江农业机械行业协会副理事长。1.2利欧股份IPO前后股本结构公司本次IPO计划发行1900万股，发行价格为13.69元/股。本次发行后，公司总股本增至7528万股，新发股份占IPO后总股本的25%。目前公司第一大股东王相荣为公司实际控制人，持有公司36%的股权，发行后持股比例降至26.91%。2.微型小型水泵行业-中国企业实力不断增强2.1国际发展现状-市场增长平稳微型小型水泵行业集中度高，前5家制造商垄断世界泵业总产值22%，前10家制造商产值占31%。微型小型水泵正被广泛应用，普及率很高。在西方发达国家，微型小型水泵广泛应用于家庭供排水、花园及庭院浇灌、家用中央空调循环用水等家用领域，普及率很高，市场需求巨大；在国内市场，微型小型水泵主要用于农林灌溉、楼宇供水、市政及工业供排水等商用领域，市场需求量较大，但在家用领域的应用较少。随着国民经济的持续稳健发展，微型小型水泵在商用领域的应用将进一步增加，同时，人均收入水平的提高及住房条件的改善将促使微型小型水泵在家用领域的应用快速增长，两方面因素的共同作用将推动微型小型水泵的国内市场快速成长。2006年微型小型水泵行业销售收入约30亿美元。McIlvaine公司预测，对未被污染的水资源的需求将是泵市场增长的主要因素之一，对未被污染的水资源的需求包括未被污染的地下水、淡化海水等。人口增长迅速的亚太地区和拉丁美洲将是水泵需求增长强劲的地区。中国将会是增长最为迅速的国家，印度和阿根廷也将是热点地区之一，而美国、日本、欧洲地区发展速度相对较慢。就产品供给来说，国际上知名的微型小型水泵制造商也主要集中在美国和欧洲。就行业发展趋势而言，来自发展中国家的需求增长和产品制造能力增长将是影响行业的最重要因素。2.2国内发展现状-市场集中度、地域特征明显公司地处浙江温岭，系中国微型小型水泵的主要生产基地，具有良好的集群优势，其产品产量占全国同类产品产量的三分之二，产业集群优势明显。微型小型水泵行业销售收入按泵行业收入的10%计算，2005年行业销售收入约39亿元，产量约2901.29万台，2005年全国微型小型水泵出口量约927万台。国内微型小型水泵行业集中度较低，大多数厂家技术水平低，缺乏核心竞争力；就目前而言，发展状况较好的行业优势企业大部分为出口导向型企业，产品定位于中高端市场，主要面向国际市场销售；国内大部分微型小型水泵企业依靠简单的产品组装或纯粹的OEM模式，盈利能力弱。2.3微型小型水泵行业发展趋势-产业向中国转移产品系列化、产能规模化、生产自动化、销售全球化、是利欧微型小型水泵业务发展壮大的必经之路和趋势要求。(1)目前，国际制造能力向中国转移的趋势越来越明显。全球知名的微型小型水泵生产商主要分布在美国、意大利、德国等发达国家，由于本国商务成本较高，这些厂商逐渐将制造能力向中国转移，国内厂商以贴牌(ODM/OEM)方式与国外品牌制造商合作。在与国际知名厂商合作的过程中，国内企业的技术水平、制造能力得以提高，生产规模不断扩大，部分优势企业逐渐开发了自主品牌，以OBM方式拓展国际市场。(2)在与国际知名厂商合作的过程中，出口导向型企业的技术水平、生产装备水平、制造能力得以提高，核心部件自制能力增强，产品检测手段更加完备。而技术扩散效应将带动整个行业的技术水平提升、生产规模扩大、生产的自动化、机械化水平不断提高，适应国际产品质量标准的能力增强；(3)上规模的企业将不断增加，行业集中度将不断提高。以利欧股份为代表的优势企业的快速成长，将推动行业集中度的提高和行业整体竞争力的增强，行业经营模式逐渐由OEM/ODM向OBM发展，自主品牌销售量将逐渐增加，中国微型小型水泵企业的出口竞争力将不断提高；(4)受国际制造能力转移和国内企业出口竞争力提高两方面因素的影响，中国微型小型水泵生产企业的产品出口量将进一步增加，国际市场份额将进一步增大。同时，国内市场的成长将为行业内企业提供更大的市场空间。2.4国际微型小型水泵行业发展前景2002年，世界泵业产值约270亿美元，其中，美国、日本、德国等国为泵的主要生产国和销售国。预计到2010年，全球泵产品的销售收入将达到360亿美元，微型小型水泵业销售收入将达到36亿美元，复合增长率为3.66%。未来十年内，美国水泵的市场容量将会以每年5%的速度增长，2002年市场容量为59亿美元，2007年将达到76亿美元，2010年将达到86亿美元。德国水泵市场容量约为150亿元人民币，是欧洲最大的水泵市场。2005年，英国的水泵市场容量为6.12亿英镑，同比增长3%。从2005年到2009年，英国水泵市场将保持每年1-2%的增长。2.5国内微型小型水泵行业发展前景-年均增速25%十一五期间，中国泵行业将以25%的平均速度增长，2010年工业总产值(不变价)将达到995亿元，产品销售收入将达到1,190亿元。国内农业与水利(含农艺、园艺)、建筑工业、石油工业、电力工业、船舶工业、矿业、冶金工业以及环保等市场的高速增长和一系列重大工程建设(如南水北调、奥运工程)是推动国内泵行业持续增长的主要力量。就微型小型水泵这一子行业而言，按其销售收入占泵行业销售收入10%保守计算，至2010年，行业销售收入将达到119亿元。若考虑国内制造商出口量增长、国际市场份额扩大等因素，行业销售收入预计将达到更高水平。在行业增长过程中，具有技术、品牌、生产规模等方面综合实力的优势企业将占有更高的市场份额。3.园林机械行业未来2-3年迎来高速发展园林机械行业的区域性特征比较突出，世界园林机械行业的知名生产商主要分布在美国、意大利、德国等欧、美国家；同时，欧洲、北美也是园林机械产品的主要消费地。就国内市场而言，我国园林机械产品的生产主要集中在华东地区，包括浙江、江苏、上海、山东等省市，部分企业分布于其它地区，如重庆、北京等。3.1国际发展现状-市场增长平稳世界园林机械行业的行业集中度较高。由于欧、美发达国家和地区园林机械行业发展较早，人均收入水平较高，园林机械的普及率很高，因此，园林机械的供给和需求都集中于欧洲和北美。园林机械的全球市场容量要远大于微型小型水泵的全球市场容量。2004年世界园林机械行业市场容量为158.50亿美元。在世界园林机械市场供需的区域结构方面，北美占据了世界园林机械供给和需求之首，占有率为65-67%，其次是西欧，占24-25%，亚太地区(份额：4-5%)及其它地区只分别占据了全球产出和需求的5%左右。世界主要制造商主要集中在北美和欧洲，日本部分企业也从事园林机械业务。3.2国内发展现状-发展前景广阔国内园林机械行业起步于20世纪70年代，90年代进入快速发展期。2004年，园林机械产品产值达到1.7亿美元，市场需求量为1亿美元。比1994年的国内市场需求量增长了一倍多。改革开放以来20多年的工业化使得居民收入水平大幅增长，城市基础设施的建设、高尔夫球场的大量兴建、以及商用、民用住宅的建设，激发了景观美化的需求，有力地推动了园林机械的市场容量大幅增长。尽管国内需求快速增长，但相对于全球市场而言，国内的园林机械市场仍然较小，国内园林机械化作业的比重还很低，产品品种相对单一，产品技术水平、制造工艺与国外发达国家相比还有一定距离。总体上看，国内目前仍处于园林机械发展的初始阶段，发展前景十分广阔。3.3园林机械行业发展趋势-产业向中国转移与水泵行业类似，产品系列化、产能规模化、生产自动化、销售全球化，是微型小型水泵行业发展壮大的必经之路和趋势要求。(1)国际制造能力转移的趋势越来越明显。由于投资成本、运营成本太高，欧美发达国家的园林机械制造商纷纷将生产能力向中国转移，或在中国建立合资企业，或与我国的生产商进行ODM、OEM等多种形式的合作。在这种背景下，我国的园林机械制造商面临着巨大的发展机遇。(2)技术进步推动产业升级。经过多年的技术引进和消化吸收，国内园林机械制造商的整体技术水平、生产装备水平得到了明显提升。部分优势企业已掌握了产品生产过程中的核心技术，具备了自主研发和技术创新能力，经营模式逐渐从单纯的OEM转向ODM，产品档次及附加值不断提高，盈利能力不断增强。以此为基础，部分企业开始尝试并逐渐扩大OBM方式(自主品牌经营模式)，推广自主品牌，可持续发展能力不断增强。(3)中国市场的园林机械出口量将持续增长。随着越来越多的国外园林机械制造商在中国投资建厂，以及中国本土园林机械制造商出口竞争力的不断增强，中国市场的园林机械出口量将持续增长。预计2004年至2014年，世界园林机械行业的产值将保持年均3.4%的增幅，至2014年将达到222亿美元。其中，中国园林机械行业的产值增长是重要的推动因素，预计2004-2009年间中国园林机械行业产值的年均增长率为15%。可以预见，中国在全球市场上的竞争力将进一步增强，对发达国家和地区的园林机械产品出口量将大大增加。(4)产品更新换代速度加快，新型环保、低能耗材料得到了广泛应用，产品性能、可靠性不断提高，人性化、自动化的新产品不断推向市场。3.4国际园林机械行业发展前景-未来8年增幅3%以上2004年，世界园林机械行业的市场容量为158.50亿美元。预计2004年至2014年，行业市场容量将保持年均3.4%的增幅，至2014年，行业市场容量将达到222亿美元。世界经济的快速增长刺激了住宅建设和消费活动，成为推动市场增长的决定性因素。需求增长最快的地区包括亚太地区，拉丁美洲，东欧以及非洲和中东地区。接下来对主要的园林机械消费国未来的园林机械消费增速做一个预测：美国：2004年，美国对园林机械的市场需求为97亿美元，并预计年增长3.1%，到2009年达到107亿美元。园林机械的换购需求、新产品不断投放市场以及高尔夫运动的普及是园林机械需求量增长的主要因素。德国：2004年，德国对园林机械的市场需求为9.5亿美元，是西欧地区最大的市场。世界主要园林机械生产商都在德国设有工厂。英国：2004年，英国对园林机械的市场需求为6.7亿美元，产值为6.2亿美元。英国是西欧第三大园林机械市场。较高的个人收入增长速度、消费者对园艺活动兴趣的增长以及巨大的高尔夫产业(有2,500个高尔夫球场)是英国市场需求增长的有利因素。英国园林机械的市场需求预计年增长3.6%，到2009年将达到8亿美元；园林机械产值预计年增长3.6%，到2009年将达到7.4亿美元。澳大利亚：2004年，澳大利亚对园林机械的市场需求为2.15亿美元，是亚太地区最大的市场。澳大利亚高度的城市化水平、发达的房地产业和高尔夫产业(有1800个高尔夫球场)使该国具有很高的园林机械普及率。预计澳大利亚园林机械产品的市场容量将保持年均3.1%的增长速度，到2009年达到2.5亿美元；园林机械产值将保持年均2.5%的增长速度，到2009年达到1.3亿美元。日本：2004年，日本对园林机械的市场需求为1.65亿美元，为亚太地区继澳大利亚之后的第二大市场，占该地区20%的需求。日本园林机械的市场需求预计年增长2.3%，到2009年将达到1.85亿美元。中国：预计今后5-8年将保持两位数的增长，2009年达到1.75亿美元，2014年达到3.3亿美元。4.两大行业将充分享受行业高速成长的成果5.两大行业存在较高的市场进入壁垒对于定位于中高端产品领域，且以海外市场作为主要的产品销售市场的企业，则面临较高的进入壁垒。具体地说：(1)销售网络与客户资源。产品销售网络是形成行业准入障碍的关键因素。(2)产品设计和制造能力。(3)企业的国际化程度和产品品质、品牌。(4)绿色壁垒及产品品质认证。(5)规模和成本。所以能够进入微型小型水泵和园林机械行业，并成为行业的龙头企业必将具备一系列独特的竞争优势和经营能力。6.利欧股份市场前景良好，存在产能瓶颈6.1利欧股份的经营模式-面向出口，培育自主品牌利欧股份主要经营模式为ODM/OEM，同时，也采用OBM形式，使用LEO、Xinke等自主品牌。公司国内市场销售全部为自主品牌产品；国际市场销售，2006年非洲市场销售全部为自主品牌产品，欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、大洋州等市场以贴牌模式为主，同时有一定比例自主品牌产品。2006年公司以ODM/OEM模式实现的产品销售收入占88.69%，以OBM模式实现的产品销售收入占11.31%，可持续发展能力不断增强。6.2公司产能有瓶颈，迫切需要扩充产能经过近5年的高速增长，目前，公司的生产能力已发挥到极限。2006年，公司主要生产设备的产能利用率均超过了100%。其中，公司水泵生产线的产能利用率为112.40%，园林机械生产线的产能利用率为117.02%，均达到了超负荷运转状态，尽管如此，公司仍然受到产能不足的制约，极端情况下只能放弃部分订单。公司急需扩建新的厂房，购置新的生产设备，以满足产品销售快速增长的需要。6.3公司拥有庞大的核心国际客户资源和国际认证的产品品质公司始终减持以开发国际市场为导向，在国际营销能力方面较行业内其他企业更具有优势。积累了大量客户资源，建立了覆盖80个国家和地区的产品销售网络。6.5公司近3年毛利率保持稳定最近3年，公司综合毛利率水平保持相对稳定，维持在17-18%的水平。公司在原材料价格上涨的情况下通过调整产品结构、增加高附加值产品的产量、加快新产品开发速度、提高产品销售价格、部分原材料替代等措施，成功消化了主要原材料价格上涨的负面影响。从图4可以看出，公司的园林机械毛利率相比微型小型水泵的毛利率来说较高，2006年园林机械毛利率比微型小型水泵的毛利率高10个百分点。7.利欧股份竞争优势突出公司在多年的生产经营和市场开拓过程中逐渐积累了自己的独特优势。国际营销优势：(1)公司建立了符合国际标准的生产体系，公司的生产设备、实验设施、产品检测设施等均符合国际大客户的质量管理体系审核标准，确保公司产品具备国际品质。目前，公司产品获得了140张国际认证证书。(2)公司投入大量资金，持续参加国内外各种知名展览会，如中国出口商品交易会，意大利MCE展，德国GAFA展，德国ISH展，德国PracticalWorld展，美国NHS展，巴西Mecanica展等。通过该种方式，公司及时收集国际市场的最新资讯，把握市场变化趋势，为新产品开发设定方向；另外，公司通过该种方式宣传了公司产品，与公司现有客户或潜在客户保持深度沟通，积累了大量客户资源，建立了覆盖近80个国家和地区的产品销售网络。(3)目前，公司已与数十家世界知名园林机械制造商、知名水泵制造商、知名水泵制造商和知名连锁超市建立了业务合作关系。设计研发优势：(4)公司自设立以来，一直坚持技术领先战略，在技术、研发环节持续投资，致力于形成核心竞争能力，以保持公司的长期竞争优势。最近三年，公司的研发投入占当年主营业务收入的比重一直保持在1.8%以上。公司设立了研发部，专职负责公司的产品研发和技术创新工作。经过多年的持续投入，公司已形成了完备的产品开发体系，具备了较强的自主研发能力和工业设计能力，在行业内处于领先地位。目前，公司拥有或使用31项国家专利，正在申请注册的专利有20项。公司投资500多万元，建立了通过ISO17025国际标准认证的实验室，专门从事产品认证和UL、EN、ISO、DIN等国际安全标准、性能标准及环保标准的检测工作，达到了中国实验室国家认可委员会(CNAL)认可的水平和UL目击实验室的要求。制造能力优势：(5)核心部件自治能力强，微型小型水泵及园林机械的核心部件??电机及其它重要零部件均由公司自制，2006年，公司零部件自制率达到80%。尽管公司近几年来产能紧张，但公司仍然是主要依赖于自身的固定资产增长、而不是依赖于外部委托加工的扩大，来满足公司日益增长的产能需求。(6)公司的生产装备水平在微型小型水泵和园林机械行业处于领先地位。2002-2006年期间，公司累计投资8000多万元，购置了大量生产设备，提高了产品生产的机械化、自动化水平，大大提高了生产效率和产品质量的稳定性。(7)公司拥有丰富的产品线。微型小型水泵有7大产品系列，产品型号约420款；园林机械有5大产品系列，产品型号约45款。丰富的产品线可以满足国际大客户一站式采购的需求，有利于公司赢得大订单。随着公司产品线越来越丰富，公司的产品产量大幅增加，生产规模的扩大推动了采购规模扩大，批量生产和批量采购使公司获得了显著的规模经济优势，降低了产品采购成本和产品制造成本。同时，生产规模的扩大使公司接纳大订单的能力大大增长，近三年公司大客户数量持续增加，客户质量不断提升。行业协同游优势：(8)公司两大类产品客户群体、营销网络高度重叠，可共享国际营销资源，有效降低市场开发维护费用。(9)公司两大类产品的核心技术工艺和装配工艺具有相似性，可共享公司的技术、研发资源，一方面可降低公司的技术及研发费用支出，另一方面，两类产品在技术创新、技术改进方面相互促进，有助于公司加快新产品开发进度。公司投资500万元建立的设备齐全的实验室，可同时对两大类产品进行化学检测和大部分安规检测，节约了产品检测费用。(10)公司两大类产品具有相同的核心部件(电机)，生产过程中使用的大部分原材料相同，产品生产、装配过程具有相似性，有利于公司降低原材料采购成本，提高设备利用率。(11)可根据市场变化灵活调整两类产品产量，并相应调配资源，降低运营成本，实现盈利最大化，避免单一产品经营风险。管理效率优势：(12)早在2002年，公司就开始导入金蝶公司的ERP系统，管理公司的财务、供应链、生产制造、销售等各个重要环节的工作；2006年，公司又着手建立了OA系统，实现了公司内部各部门之间的协同办公和信息共享。(13)针对公司产品型号多、外销订单批次多、单批次数量小、交货期短等特点，公司能快速组织各方面资源，在较短时间内完成产品设计、原材料采购以及组织生产、装船发运等所有工作，满足客户对产品质量及交货期的要求。(14)公司的高效率运作优势较好地适应了行业特点，是公司不断积累客户资源的重要原因，也有利于增强公司在获取大订单方面的竞争力。2004年、2005年公司连续两年销售收入增长率接近100%；2006年，公司存货周转率、应收账款周转率分别达到6.84次、7.71次，周转率水平较高，这是公司管理及效率优势的集中体现。性价比优势：(15)公司在采购、生产、产品销售等方面的规模经济优势以及公司运营的效率优势，有效地降低了公司的产品生产成本，增强了公司产品定价的灵活性。目前，公司生产的微型小型水泵和园林机械产品已基本达到了欧洲同类产品的质量标准，而价格却保持在50%至70%的水平，具有很强的性价比优势。8.利欧股份未来发展目标-2010年销售收入20亿元预计未来几年内公司仍将保持快速增长的势头，考虑到增长基数变大，增长速度可能有所放缓，预计未来几年将可保持每年30%左右的成长性，以2006年公司主营业务收入6.09亿元为基数，至2010年公司主营业务收入预计可达到20亿元左右(复合增长率高达34.62%)。届时，将基本确立公司在国内微型小型水泵、园林机械行业的领导者地位；同时，公司将力争跻身世界微型小型水泵制造商前10名之列，并成为国际知名的园林机械制造商。公司募集资金项目中的年产75万台新型水泵项目的具体产品主要为美标潜水泵、热水循环泵、多级深井泵、标准泵。10.盈利预测基本假设：1、公司未来3年年均增长保持30%以上的速度。具体地说，2007-2010年公司销售收入增长率为30%、35%、40%和37%。2、募集资金项目投产后带来的规模效应以及毛利率较高的园林机械销售比重上升使得公司未来几年的毛利率呈上升态势。预计公司2007-2010年的毛利率为23.46%、24.22%和25.00%和25.50%。3、上市后公司财务费用有所降低，所得税按33%征收根据盈利预测，2007-2010年公司的每股收益分别为0.69元、0.89元、1.31元和1.82元，同比增长40.50%、29.59%、48.09%和38.45%。11.估值和投资评级根据DCF估值，公司的合理价值为16.06元。根据相对估值法，目前国内A股市场机械股的动态市盈率在25-30倍左右，考虑到新股溢价效应，按照30-35倍的动态市盈率估值，公司的合理价位在20.7-24.15元之间。综合上市估值方法，公司，合理价位在20.00-24.00元左右，而公司的发行价为13.69元，建议积极申购。12.不确定因素原材料价格波动、客户较为集中、人民币升值。（海通证券 叶志刚）
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