长江证券：锦江股份 坐享双高成果 维持推荐评级

　　事件评论第一，各项业务分析1、酒店投资:地处上海，坐享双高成果上海高星级酒店供求状况分析锦江股份投资的大部分星级酒店地处上海，因此同比考虑上海的星级酒店情况将更具有参考性。

　　上海建埠以来一直就是华东地区旅游文化的中心所在，其旅游接待人次呈现出逐年上升的势头，另外上海还处于中国经济发展的前沿地带，其国际交流、会展等活动也较为频繁，两者构成的旅游以及商务旅行人数近年来上升较快，2005年上海共接待入境旅游者571.35万人次，占全国接待入境人数的五分之一，其中在上海过夜的入境旅游者444.54万人次，同比增长15.3%；此外，上海还接待了9011.94万人次的国内旅游者。

2006年上海全年预计接待入境旅游者670万人次；其中入境过夜旅游者510万人次；预计接待国内旅游者将达到9550万人次。另一方面，受制于上海市对于兴建酒店，特别是高星级酒店的诸多限制，上海的星级酒店供给一直较慢，截至2005年底上海五、四、三星级酒店数量分别为25、41和131家，与其经济及旅游发展水平还存在一定的差距。按照上海市旅游事业管理委员会的预测，2010年上海世博会前，上海四星级以上的高星级酒店年增量控制在3%至4%，而重点将发展经济型酒店。随着旅游发展、经济金融中心的建设，加之2008年奥运会、2010年世博会带来的巨大客流，我们预计上海高星级酒店将继续保持双高态势－即高客房出租率＋高房价。

　　根据上海市统计局公布的资料显示，2005年上海市涉外星级宾馆平均房价599元/间，同比上涨11.1%。五星级宾馆(饭店)涨幅最大，达1362元/间，上涨15.7%，上海市涉外星级宾馆(饭店)房价连续7年保持上涨。锦江股份－双高的最大赢家目前锦江股份旗下共计拥有酒店11家，其中四星级以上6家，除去武汉锦江以及温州王朝以外其余全部位于上海地区，且普遍地理位置相当优越。与此同时，由于锦江酒店管理经验较为丰富，预定系统比较成熟，以至于与上海同星级酒店相比，可以得到较高RevPar水平。由此我们觉得锦江股份旗下高星级酒店将会成为上海高星级酒店双高的最大赢家，有进一步提升RevPar的实力和水平。2、酒店管理:酒店管理的不断输出与复制在锦江集团赴香港上市之初，集团曾就自身与锦江股份在定位上有一个明确的划分，暨为集团以酒店投资为主体，锦江股份主要以酒店管理为主。由此锦江股份将未来中长期的发展目标定义为将酒店管理作为公司工作的重点，酒店管理数量全球排名上升到25位以内，继续保持全国第一的地位，而根据《Hotels》杂志的最新排名，目前锦江酒店国际管理公司位列全世界第22位。

　　我们认为支持酒店管理业务发展的主要驱动因素在于以下几个方面：

　　普遍酒店管理经验匮乏随着中国旅游事业的发展，酒店管理方面的知识显得比较匮乏，更多的星级酒店需要这方面的管理系统与管理人才，我们认为锦江股份在酒店管理方面已经积累了较多的经验，可以进行不断的输出与复制。

　　后备力量充实教育培训中心已经正式更名为锦江国际管理学院，锦江本身参与的酒店管理项目越来越多，而且世界上17个国际酒店管理集团已在上海管理高星级酒店，也需要数以千计的国际化酒店管理人才。

　　集团对于锦江股份的支持早在集团赴港上市之初，集团就与上市公司签订协议，承诺锦江股份将优先获得集团星级酒店的管理资格。

　　由于锦江股份酒店管理已经非常成熟，其输出与复制毛利率一直处于较高水平。我们认为随着其酒店管理的不断输出，将为公司创造更多收益。

　　3、餐饮投资:两条腿走路，即主抓快餐与高端餐饮服务随着社会经济的发展，商务活动活跃与居民家庭可支配收入的增长，为其外出就餐比重扩大提供了有力支撑。

　　2005年中国餐饮业继续15年保持两位数的增长，全年营业额增长18%，达到8800亿元左右。预计2006年将突破10000亿元大关，同比增速超过15%。

　　在这样一个大背景前提下，锦江股份投资的餐饮业务也出现了较大幅度的增长，我们分别来加以阐述：

　　上海KFC：进入稳定增长阶段快餐的典型代表暨为上海KFC，据我们调研了解到目前市场上比较关注的KFC到期续签应该不成问题，未来上海KFC仍将为公司贡献巨额利润。

　　如果说前期上海KFC主要增长来自扩店数量的话，那么今后将更多的体现在单店盈利能力增强上。

　　吉野家：逐步走出低谷吉野家是一家享有百年历史的著名日本牛肉饭专门店，始创于1899年。吉野家分店遍及如北京、上海、香港、新加坡、美国加州及马来西亚等地区，时至今天，吉野家已在全球拥有超过1100间分店。

　　发展势头最好的北京吉野家以超过亿元的营业额位列中国餐饮百强企业名单中，而上海吉野家是2002年开始筹建的，锦江股份占比40％，经过多年的市场培育，目前已开及筹建店面已经达到8家，并且从最初亏损逐步走出。

　　高端餐饮：小荷才露尖尖角餐饮方面比较大的“亮点”应该是前期开幕的“锦庐”餐厅，其位于老锦江酒店一楼，以新式中菜为主，定位为高档连锁餐厅，公司表示未来将花大的力气进行高档连锁餐厅的经营和品牌推广工作。

　　另外，从此次G股更名中，我们也可以看到公司对于餐饮方面的重视。公司从G锦江更名为锦江股份，而非股改前的锦江酒店，就此公司解释为今后餐饮业务也是公司发展的重点之一，因此考虑到更名为锦江股份或更为合适，从中我们也可以看出餐饮在整个公司的地位正在与日俱增。第二，其他刺激因素锦江股份持有长江证券约1亿股，占总股本的6.01％。随着长江证券借壳上市步伐的加快，锦江股份将从中得到资产溢价。调研过程中，公司管理层曾经表示未来将收缩低星级酒店战线，主要致力于高星级酒店投资上。除去南京饭店是租赁物业之外，其他均为上市公司或者集团所有。且相当多物业地处位置相当优越，若公司考虑到出售部分物业的话，将获得较多收益。第三，业绩预测及投资评级我们认为锦江股份各项业务发展已经驶入快车道，酒店投资业务将受益于高星级酒店房价与客房出租率的进一步提升；酒店管理业务全面铺开，迅速复制；餐饮中包括上海KFC在内都将获得进一步增长。基于上述原因，我们预计公司07、08年EPS分别为0.40和0.43元。按预测的2008年业绩，给予公司40倍PE（锦江酒店集团在香港的估值为50倍PE），公司二级市场合理估值为17.20元，考虑长江证券股权投资溢价提升每股价值3.15-4.80元，则公司的合理估值区间为20.35-22元。

　　我们曾经于2007年1月8日的报告《现有主业渐入佳境价值重估锦上添花》中给予公司“推荐”评级，目前股价已经有70％左右的涨幅。

　　考虑到锦江之星高速成长，奥运、世博等相关事件对公司经营业绩长期利好等相关刺激因素，我们认为公司内在价值还存在进一步提升的空间，继续给予公司“推荐”评级，目标价格上调为22元。

　　作者：朱毅 长江证券