民生银行：期待股价上升的催化剂

　　有效税率降低，推动净利润大幅增长。税前利润增长了约34.3%，而有效税率从36.4%降低到30.6%推动净利润增幅达到了46.8%。民生2006年4季度才得到税务当局批准实施员工工资全部抵税，该税收政策从2006年4季度才开始反映在季度报表中，因此2007年1-3季度都会出现税率降低带来的利润大幅增长。

　　当年计提拨备提高，并非由于资产质量恶化。07年1季度当年计提的准备金增加了45%，准备金覆盖率从06年年底的116.6%提高到123.4%。这主要是由于民生银行从2007年开始对表外项目计提一定拨备，同时个人贷款的拨备比率也有所上升。而资产质量仍保持平稳，这反映在：（1）不良贷款比率从06年底的1.23%下降到1.21%，同时余额只是小幅增加了2.37亿元。（2）逾期贷款余额从06年底的62.87亿减少到55.73亿。

　　拨备前利润增长保持强劲，主要受益于净息差扩大，中间业务收入快速增长。拨备前利润同比增长了37.3%，主要受益于：（1）按照期末、起初余额计算的净息差扩大28个基点达到2.63%。这主要来自于结构性升息的影响以及资产负债结构的变化，例如降低了低收益的票据贴现占比。

　　（2）净手续费收入飞速增长161.2%，在营业收入中的占比从06年1季度的3.7%和全年6.0%。提高到6.6%。

　　存款增长缓慢和成本压力成为民生面临的挑战。07年1季度业绩中需要继续关注的问题包括：（1）存款相比去年4季度下降20亿元。这部分与季节性性因素有关，也受到存款分流的影响。2007年新增存款计划为1000亿元，民生银行要想完成全年计划需要付出更多努力。

　　（2）经营费用上升了51.8%，使得成本收入比从2006年1季度44%提高到46.2%。尽管经营费用目前看与我们的预测大体一致，但业务转型中民生的成本压力需要关注，特别是今年计划新开63个分支网点。

　　维持推荐的评级，但需等待股价催化剂的出现。目前民生2007年和2008年市净率分别约为3.57倍和3.09倍，考虑到ROE与P/B的关系后估值相对不贵（图1）。2008年净利润增长约40%左右，08年市盈率为20.2倍（表2），我们维持推荐的评级。股价大幅上涨的催化剂可能来自于：(1)H股增发事项的进一步明确；（2）潜在的海内外收购机会以提高资本使用效率。

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