兴业证券二季度策略:牛市冲浪 资产注入是帆

　　对市场的总体看法??依然是牛市的前期

　　??成功？刚刚才上路！A股市场近两年快速发展，是对中国经济的合理反映，并没有透支。现阶段我国资本市场“新兴加转轨”的特征没有改变，大力完善和发展证券市场依然有很强的迫切性。

　　??在消费升级、产业升级、人口红利、城市化、科学发展等因素的推动下，中国经济将继续保持“又好又快”地健康增长，从而支持 A股市场的持续发展。

　　??人民币升值、流动性过剩的局面持续，资金低成本的局面有望持续，A股市场形成财富效应的良性循环，从而维持 A股高估值。根据无风险收益率的倒数，中国股市整体市盈率在 32.89～35.84倍之间时，仍处于合理区域。

　　二季度市场展望：行情继续强于预期机会在于价值再造和成长

　　??二季度 A股市场的关键词：强势、股指期货、资产注入

　　2007年二季度 A股市场强势不改，受益于人民币升值、资金成本低、宏观经济健康增长、企业盈利水平提高、股指期货等金融创新、优质新股 IPO、优质资产注入等因素，市场的深度和广度将进一步提升。

　　但同时，大规模的 IPO、再融资、“股改”禁售股解禁，宏观经济的调控措施以及股指期货，会导致阶段性调整风险。

　　??二季度市场的高点，我们认为，在大牛市中，市场的高点总是超越人们的理性判断，因此，预测上证综指的高点在哪里，已经意义不大。

　　我们更愿意提供价值投资的安全边际，上证综指到达 3600点，这是基于 A股按总股本加权 06年静态市盈率为 37倍，07年上市公司盈利增长 30%，上半年无风险收益率（一年期存款利率）在 2.79％～3.06%之间，07年市盈率 32倍，而给出的。而考虑到股指期货预期，以及对大盘股进行趋势投资的惯性力量，大盘到达合理估值区间上端之后，不排除继续向上 10％～15％的可能性。

　　二季度投资策略上应该着重把握行业板块轮动的机会。我们认为，二季度行情将围绕股指期货而展开，股指期货推出前，行情将以蓝筹股板块轮换为主导，资产注入的个股行情为辅；而股指期货推出后，行情的重点将以资产注入和奥运主体投资为主。

　　整体上市、资产注入??A股市场和上市公司价值再造之旅

　　资产注入符合股东的一致利益。“股改”后，大股东的行为从 “掏空上市公司”向“资产注入”转变。对大股东而言，其所控制的资产注入上市公司后，能够通过资本市场独特的定价机制分享股价上涨带来的溢价收益，将净利润再放大为更可观的市值，实现股权价值最大化，而且退出机制畅通。同时由于总股本扩张，融资能力大幅增强。

　　中小股东也能从上市公司股价的上扬或分红增多中获得收益。资产注入实现对上市公司和证券市场的再造。大股东将大量的场外优质资产注入，以及最终的整体上市，直接提升了 A 股上市公司的质量，特别是大型国有企业整体上市，将使蓝筹股队伍迅速扩大，增强了上市公司的行业代表性，从而增强了中国股市的“经济晴雨表”功能，对于牛市行情的可持续发展有着积极作用，有利于增强 A股市场在全球的影响力，最终确保 A股市场真正成为对中资股定价的主体。政策推动资产注入大规模发生。

   2006年 12月 18日国务院转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出将国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的领域集中，增强国有经济的控制力；要通过股份制改造、引入战略投资者、重组上市等方式实现国企产权多元化，增强企业的活力和竞争力。新会计准则实施，引发不同行业的利润的重新认识新会计准则将于 2007年 1月 1日实施，由于此次修改的变化较多，必然会对所有上市公司在 2007年的各项业绩造成不小的影响。其中，对于“金融工具确认和计量” 、“长期股权投资 ”“投资性房地产” 、“企业合并” 、“债务重组” 及“非货币性资产交易”等均采用公允价值入账，相关的行业和上市公司将因此提升投资价值，比如，房地产、零售、煤炭、钢铁、电力、社会服务、传播等行业受益。另外，研发费用资本化，促进了企业自主创新的动力，提升该类企业的利润水平，信息技术业、先进制造业、医药等行业受益。

　　股权激励有利于上市公司经营水平的改善和利润的释放

　　2006年以来，我国连续颁布《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》等法规，为股权激励的实施扫清了基础性障碍。实施股权激励计划有利于完善企业的激励约束机制，激发经营者的积极性和创造性，从而有利于提升企业的经营业绩。另外，实施股权激励计划有利于保护公司与股东利益，阻止大股东占款或者隐藏利润的行为。

　　理性看待市场的波动性因素??股指期货和大扩容

　　2007年二季度，大规模 IPO、“股改”禁售股解禁，以及股指期货的助长助跌性，会导致资金流向的不确定性，从而，产生阶段性调整风险。但是，这些因素不会改变牛市的轨迹，反而，会使得市场自身的价值发现功能更加成熟。股指期货将增大 A股市场的波动，但最终呈现同步向上的格局基于股指期货的投机、投资预期，对于 A股市场影响远胜过股指期货对大盘的实际冲击。考虑到中国沪深 300股指期货的合约成本较大，缺乏完整的产品系列，加上开始推行时严格监管，市场的流动性和活跃程度都有限，沪深 300股指期货对现货市场的实际影响较小。但是，由于缺乏股票做空机制，市场普遍预期，在沪深 300指数股指期货推出后，上涨和下跌的动力为 2：1，即现货、期货同时作多对应于期货做空，因此，出于套利或者投机，自然形成对于大盘蓝筹股的抢筹行情，从而推动大盘作多。

　　股指期货不会改变股票市场大趋势。根据相关市场比较分析，股指期货推出后，短期内（ 3个月）股市涨跌不一，但是，中长线的趋势依然取决于股市本身的基本面因素，通常牛市格局下，股指期货的助涨性更强。以 H股指数期货为例，2003年，由于中国经济增长及人民币升值预期，H股市场成为资金追逐的热点，从年初的 2000点涨 12月初的 4000多点。港交所于当年 12月初推出 H股股指期货后，期货交易活跃，同时， H股市场继续保持健康上涨，04年初创 5391点的阶段高点，然后在 5000点左右高位震荡，直到 04年 4月大陆开始宏观调控，H股市场才开始下跌调整。

　　二季度资金充裕格局不会改变

　　我们继续对二季度资金供求关系保持乐观，“双项扩容”的趋势不改。在 IPO和小非解禁高潮期，管理层将有望进一步放开新发基金、提高 QFII资金额度等。另外，在财富效应刺激下，从居民储蓄分流的资金以及从其他领域比如房地产市场流向股市的新增资金，将继续维持资金供给超过资金需求的充裕局面。

　　就 IPO扩容而言，流动性过剩的背景下，A股指数与市场规模同步增长的特征将更加明显。当前政府鼓励公司在境内金融市场融资，鼓励海外上市的中国公司归回 A股。目前市值超过 30亿美元的 53家中国大型企业中，有 29家目前只在海外上市，如果目前那些仅在海外上市的公司返回 A股上市，将使国内股市市值至少增加 7310亿美元。不但如此，也大大提升 A股市场的公司盈利能力。

　　不必过分担心二季度“大、小非”解禁问题。据 3月 30日收盘价计算，二季度“股改”限售股（包括大非、小非）解禁高峰，解禁股的流通市值高达 3012亿元，创历史最高水平。但是，解禁股减持实际所需要的新增资金远没有这么大，通过对20060809-20070331解禁股减持数据进行分析，我们发现，实际被减持的股票数量还不到全部解禁股数量的 5％。主要原因在于，控股大股东减持量很小，在当前的大牛市格局下，大股东做大市值，实现增发、股权价值最大化的动力大。

　　二季度 A股市场投资机会：行业成长＋资产注入

　　关注蓝筹、分享成长??金融、钢铁、食品饮料、电力

    大盘蓝筹股业绩超预期增长，应该获得成长性溢价

　　目前已经进入年报披露的高峰期，已披露的年报业绩超预期增长。截至 3月 28日，沪深两市共有 556家上市公司发布了 2006年年报，创造净利润 1335亿元，同比上涨了 55.38%；每股收益从 2005年的 0.21元/股上升到 2006年的 0.31元/股，增幅达47.62%。

　　大市值行业超预期增长将对整体业绩产生极大的推动作用。已公布 06年年报业绩，贡献最大的行业前五名，从高到低依次是金融、金属非金属、交通运输、房地产和机械设备行业，这也是 A股市场中市值比重最大的行业，它们所创造的净利润占所有已公布年报企业总体净利润的 73.69%，相比 2005年，增长幅度分别为 55.99%、43.09%、37.04%、38.10%和 168.04%。伴随着着年报的公布，蓝筹股的估值已经趋于合理，根据 2006年实际业绩计算的沪深 300指数成份股市盈率低于 30倍。

　　展望二季度，蓝筹股应该获得成长性溢价。 07年 1季报，大盘蓝筹股继续快速增长，该判断是基于从统计局公布工业数据。前 2月，钢铁行业利润同比增长 3.6倍，非金属矿物制品业增长 1.2倍，电力行业增长 66.7%，专用设备制造业增长 76.7%，交通运输设备制造业增长 68.4%，有色金属冶炼及压延加工业增长 31%。

　　随着沪深 300股指期货推出日期的临近，大盘蓝筹股的资产配置价值再次凸现。由于能够进行套期保值操作，蓝筹股特别是权重股成为重要的资产配置对象。沪深 300指数第一大权重股板块金融股，占比约 20％，其中，招行、民生银行、中信证券、工行、浦发银行分别是沪深 300指数的第一、第二、第三、第六和第八大权重股。

　　另外，钢铁股板块占权重为 8.07％；房地产板块占权重为 5.58%；电力板块占权重5.35%；食品饮料权重为 4.43%；普通机械设备权重为 3.46％；汽车板块占比为 3.16%；其他如通讯、交运等板块的占比约 2％。

　　银行股估值应该考虑成长溢价

　　银行股已经成为市场趋势的风向标，该板块的流通市值占 A股市场流通市值近 10%，占即将推出的沪深 300指数期货样本流通市值近 15%。从 2006年静态估值看，银行股的估值似乎并不便宜。以 3月 30日收盘价计算，6家中小型上市银行 2007动态平均 PE为 26.73倍，平均 PB为 3.81倍；中行、工行的 PE分别为 28.61、28.15倍，PB为 3.45和 3.43倍。而美国主要银行的平均 PE仅为 13.43倍，PB为 1.95倍。

　　但是，我们应该给予银行股与其增长速度相一致的成长性溢价，因为，在人均 GDP刚刚到达 2000美元、金融创新逐渐展开之时，中国的金融业正开始经历新一轮高速的增长周期。上市银行已公布 2006年年报已经开始向我们展现其成长性。中国银行2006年实现净利润 418.92亿，同比增长率达到 52.4%；深发展 A同比增长率 270.4%，兴业银行同比增长 54.1%，浦发银行同比增长 34.9%。大象股的业绩增长不逊于因高成长可能而享有高溢价的中小盘股。

　　因此，我们以 PEG来考察银行股的估值水平，可以清楚地看出目前银行股的估值其实是不高的。以 2007年 3月 30日价格、2006年 EPS 为基准，以上市银行 2006到

　　资产注入行情??央企＋行业

　　央企的核心竞争力是资产注入行情的价值基础

　　当前，央企还有很多未在 A股上市的优良资产，159家央企中仅 80多家旗下有 A股上市公司。央企竞争力的逐年提升，给 A股资产注入行情提供了价值基础。2002年到 2005年，央企的资产总额和销售收入每年各增加 1万多亿元，实现利润和上缴税金每年各增加 1千多亿元。盈利能力比较较强， 2005年中央企业净资产收益率为9.7%，同期， A股上市公司仅为 5.45%；2006年中央企业的净资产收益率 14.1％，而目前已公布年报的近 600家 A股上市公司仅 11.3%。

　　表 4中央企业经济效益   2006年继续大幅增加

　　销售收入 81368.8亿元   同比增长 20.1%

　　实现利润 7546.9亿元    同比增长 18.2%

　　上缴税金 6611亿元      同比增长 20%

　　资产总额 122663.4亿元  同比增长 16.2%

　　净资产 53489亿元同比增长 15.2%

　　1031家地方国资委监管企业

　　销售收入 39693.5亿元      同比增长 18.9%

　　实现利润 2097.2亿元       同比增长 38%

　　上缴税金 2375.3亿元       同比增长 20.4%

　　资产总额 77350.6亿元      同比增长 18.5%

　　净资产 28283.8亿元        同比增长 13.1%

　　从 07年起，国有资本调整的主导权已从企业全面转向国资委，以出资人为主导，依法推进央企联合重组。当前，中央企业根据业务范围大体分布在三个领域：关系国家安全和国民经济命脉的关键领域，基础性和支柱产业领域，其他行业和领域。具体而言：

　　第一类，关系国家安全和国民经济命脉的关键领域主要包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航空运输、航运等行业。这一领域目前有 40多户中央企业，资产总额占全部中央企业的 75％，国有资产占 82％，利润占 79％。国有经济在这一领域要保持绝对控制力，国有资本要总量增加、结构优化，其中重要骨干企业发展成为世界一流企业，由国有资本保持独资或绝对控股。

　　第二类，基础性和支柱产业领域，包括装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、

有色金属、化工、勘察设计、科技等行业。这一领域目前有 70户左右中央企业，资产总额占全部中央企业的 17％，国有资产占 12％，利润占 15％。国有经济要对这一领域的重要骨干企业保持较强控制力。

　　第三类，其他行业和领域主要包括商贸流通、投资、医药、建材、农业、地质勘察等行业。这一领域目前有 50多户中央企业，资产总额占全部中央企业的 8％，国有资产占 6％，利润占 6％。国有经济要在这一领域保持必要影响力，表现为国有资本对一些影响较大的行业排头兵企业以及具有特殊功能的医药、农业、地质勘察企业保持控股。

　　根据国资调整思路，再结合中国经济增长方式向“科学发展，自主创新”的转变，我们应该重点把握以下机会：

　　??军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运七大行业，以及装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、化工、铁路等支柱行业，是密集发生央企资产注入、整体上市的行业，国有资本将向这些行业的央企集中，以保持国有经济的控制力。

　　??基础性产业领域，应关注科研院所，比如，电信科学技术研究院、煤炭科学研究总院等央企，并入相关企业集团，再注入上市公司的机会。

　　??对于央企控制力较小的行业，比如，商贸流通、投资、医药、建材、农业、房地产等，央企之间进行非主业资产剥离、做强主业的趋势明显。

　　军工、钢铁、有色、电力、电子信息、航运等行业整合式资产注入

　　当前，159家央企中，有 87家央企直接或者透过子公司间接控制 A股上市公司，这些 A股公司的数目超过 200家。其中，军工、钢铁、有色、电力、电子信息、航运等行业中的央企控股的上市公司数量相对较多，而这诸多上市公司之间产业分配不甚合理，容易造成恶性同业竞争从而降低了集团的运营效率。

　　大股东可以利用上市公司作为整合集团产业的平台，通过整合划拨资产形成良好的集团产业结构体系，从而，避免成本风险，有利于获得稳定的收益。因此，这些行业整合式资产注入的机会大。特别关注“大集团、小上市公司、大股东高比例控股”的标的股票，央企较高的控股比例保证了重组过程的顺利实施，央企拥有较高的盈利水平的资产确保了注入上市公司的资源的品质。

　　电力、煤炭、铁路、房地产、有色、交通运输、汽车等行业整体上市

　　作为控股股东的窗口公司，特别是唯一的窗口公司的 A股上市公司，在国企改革中发挥市场融资作用。全流通的背景下，控股母公司特别是那些实力雄厚的国有企业，为了保证利用证券市场融资进行发展的同时，进一步提升龙头地位和市场价值，整体上市无疑是最好的选择。

　　根据《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，国家立志“做大做强”的电信、煤炭、民航、航运、电网电力、石油石化、军工等 7大行业，资本市场将是他们实现快速发展的重要途径。因此，该 7大行业企业的整体上市将有望增多。

　　另外，行业正处于高景气度或者产生景气拐点，成长空间较大的，大股东也可以在注入资产后实现较好的市场收益。据此，我们认为，铁路、券商、房地产、有色、医药、交通运输、汽车等行业整体上市型资产注入的机会大。