警惕股市结构性繁荣下的风险

国务院发展研究中心金融研究所所长、研究员夏斌：

   我就股市谈几点自己的看法，刚才范主席讲了一些，我作为研究部门的一个研究人员，就股市谈一些看法，因为现在的城市几乎每一个场合有人去的地方，都在谈股市，对当前的股市怎么看，我发言的题目是“警惕股市结构性繁荣下的风险”。

　　就是说我们的股市很繁荣，仅仅是结构性的繁荣，第一点，我讲一下对当前股市如何判断，什么叫结构性繁荣？我认为，有正常的，理性的繁荣的一面，比如说中国经济长期看好，近四年每年低物价，高增长，据有关资料显示，2006年我们有七八百家的上市公司信息披露以后，他们的利润回报40%，那么在这样的情况下，股价没有理由不涨，而且经过前几年的整顿，在证监会的领导下，我们证券公司的风险有了基本化解，一些违规行为得到的严重的打击，把这些诸多因素在一起好象也应该讲，从这个意义上来讲，中国的股市，有理性繁荣的一面，刚才坐在这儿的时候，上周已经到了3800点，又下来了，我想说，既然是结构性的繁荣，也有非理性繁荣的一面，这一点，我曾经也在股市上待过，好多景象十几年前我也看到过，我老说，又在重复过去演过的故事，七八十的老头老太一点不懂股票，还在排队买股票，而且涨了以后，他们都担心，咋那么好赚钱呢？反映一个什么心态呢？我不是说股市不应该涨，而是这种速度涨，而很多投资者盲目入市，一点不懂得股票情况也在排队买股票，有一点非理性的因素。

　　所以我们刚才的范主席的最后的讲话来回讲的那段，入市有风险，投资需谨慎，他也不能再说太多的了。我想说，第一我们肯定有理性繁荣的一面，其中也要看到有非理性繁荣的一面，我是作为个人，不代表任何工作单位。第二，我讲如何认识当前的股市，主要谈两个观点，就是说股市涨得这么快，总感觉不是一个滋味，总感觉有一点担心，我相信在座的绝大多数都在担心，在这个情况之下，怎么认识当前的股市？

　　第一，我们要看到，我们正处于日本泡沫经济形成之后几乎相同的经济环境，典型讲一下日本，哪些环境我们相同？第一，是经济长期稳定发展，日本在泡沫破之前经济也是长期稳定发展，尽管没有我们涨得这么高，这一点相似，台湾在90年代的时候也有这个状况，日本更体现在80年代。第二点日本泡沫形成之前，日元处于升值的压力，它的货币调控照样压力很大，货币供应较多，我们现在人民币的升值压力很大，而在日本80年代末的时候，有一个放松货币的过程，没有意识到这一点，但是我们现在看，本币在国内供应太多。

　　第三点，商品物价涨幅都不高，我们这个月公布的三月份的物价上涨主要有粮食因素，也就是说，在日本80年代的时期，它的可贸易的商品物价涨幅不高，我们现在中央银行要想进行货币调控，往往是讲物价，但是纯粹的商品物价在那个阶段和我们在今天都涨不高，原因很多，现在是全球生产的进一步全球化，生产格局发生了重大变化，除了能源之外，一般的商品都是供大于求，所以商品不容易涨价，我这里只是一般而言。我们要看到，我们现在物价涨得不高，当时日本物价涨得也并不高，如果宏观调控盯住物价，你容易看走了眼。

　　第四点，我们要看到，当前中国中央银行的利率和货币市场利率不高，日本在86年到89年，它的中央银行利率和货币市场利率也不高，比较低，银行之间的什么拆迁回购利率等等都不高，我们现在中央银行的贷款利率高不高问题都不大，因为我们主要是买了外汇进入了外汇帐款，真正那种商业银行贷款造成的，几乎没有了。

　　所以说，中央银行贷款利率不具有代表性，但是货币市场的利率，同业回购利率，我们现在不高，日本那个时候也不高。

　　第五点，也就是说，市场，股民，对股市都持有长期的乐观心理，日本在80年代末，也是这个看法，就是他们的经济很好，当时在房地产问题上，感觉日本这么小的国家，房产不可能不涨，大家都这么想，怎么会跌下来呢？我刚刚讲的不仅仅是房产，对股市和经济都有持续乐观心理，不排除有相当的热情成分，只要我是中国人，只要我们的宏观经济政策恰当，我们的人口红利还有十到十五年，经济应该能保持高速增长，应该股市不可能不好，从这个意义上来讲，这样一种心理和情绪也可以理解，我想指出的五点无非就是讲，日本经过了80年代到90年代初，最后泡沫破了，十年经济低迷，怎么搞也搞不起来，所以我们作为一个宏观政策研究者要关注到日本在那个时期的很多现象和我们现在的很多现象相同，仅此而已，我们要关注这些问题。

　　第二点，我要讲的观点是央行要充分关注资产价格，当然包括股市和房地产，因为前一阵子我从媒体上看，关于资产价格的一段话，我想借这个机会就此谈自己的个人观点，第一，我们确实认为，资产价格的变动和货币供应量的多少的变动，方向并不一致，就是说货币多不一定是股市涨，货币少也不一定股市马上就跌，所以很多现象不好简单解释资产价格的变动方向和货币供应的变动方向完全一致，股市变动，有它自身的规律，除了经济的原因之外，还有政治的原因，战争的原因，甚至于一个谣言都会对股市有影响，所以说股市其实是没有规律的，如果有规律，股市不可能大量地成交，因为资产价格的变动和货币供应量的变动方向并不完全一致，股市有其自己特殊的规律，所以各个国家的主要的中央银行国家调控的依据是物价，不完全以资产价格作为调控依据，这是对的。

　　第二个观点，美国的格林斯潘提出美联储不以股市价格为调控依据，但是大家要记住，同时也是他提出美国的股市是非理性的繁荣，给股市以明确的信号，而不是相反的信号，也就是说他认为股市是非理性繁荣，没有说不管股市。

　　第三个观点是，美国网络股市是2000年破了以后，美国格林斯潘从2001年实行了低利率政策，也就是说，松的货币政策，大量投放货币，我们要看到，美国格林斯潘之所以能够实施松的货币政策，平台是什么，用的是具有充分弹性的国际金融市场，具有丰富的对冲风险的各类金融工具，能够大量地投放货币来分散风险。第二，美国是自由兑换的货币，是国际通用的货币，它能在国际上转移它的风险的能力，我们知道我们不是，第四个观点，我们中国是资本项目没有完全开放，完全开放是指按照WTO承诺在银行业的准入方面，也是按照规矩来的，其他方面没有，外汇管理，资本市场并没有完全开放，资本项目是未完全开放，是一个半封闭市场，人民币也不是完全自由兑换的货币，因此，在这样一个环境之下，还在提供过度的货币投放，我们能不关注资产价格吗？特别是在全球化之后，可贸易的商品的涨价压力不大在中国更应该关注资产价格，这是我们的观点。

　　也就是说外贸顺差多，货币供应多，要不断对冲市场的货币供应，如果稍不谨慎，我们的商品价格涨不起来，能涨的就是房地产和股市。由此，如果提出小的理论，就是说，针对当今全世界流动性过多，全球通货膨胀压力较大，对中国而言，在这个背景下，我们要充分认识到格林斯潘在美国的做法对中国的今天而言不是经验，而教训！

　　第三个问题，讲讲当前股市认识之后应该怎么办？或者说态度和措施，我认为，第一点，政府不要直接行政干预股市，我也相信我们的政府已经在过去股市反反复复的经验与教训基础之上，也不会简单地行政干预股市。应该尽可能让市场自己去纠错，自我调整，让投资者自己教育自己。在股市已经博傻的气氛之下，都相信可能买尽卖出之后，还有人进，都想赌一把，在这样的一种气氛之下，加一点利息，是没有用的，在这样一种气氛之下，投资者教育的作用是非常有限，但是仍然需要加大力度，动用各种工具加强对投资者的教育，特别是对第一次入股市的股民，更要加重教育，要用各种工具，包括中央电视台的CCTV的对话，让投资者，市场人士，在一块大家了解，大家讨论，因为现在媒体作用很多，刚才范主席的讲话讲到最后一段，非常严密地一字一句地念，总感觉不容易让一般的老百姓听进去。就是如何用各种工具和形式，让更多的老百姓了解市场人士或者说市场各种人士对当前股市是怎么看，你是不懂股市的，应该采取什么样的态度，教育很有限，但是这个时候更需要教育。

　　第三点，应该加大股票的供给，刚才范主席也讲到了这些问题，我认为这个时候更要加快企业上市，特别是对中小企业板的审批效率提高，我听他们反应，还是不高，可以加快，特别是加快大企业，优质企业在中国上市的节奏，我们不仅简单地去行政干预股市，股市好，大家都愿意投资，应该提供更多的好的东西。

　　其次是加快各项市场制度建设，原来想建没有建的，我们原来因为各种各样因素而不便推出的制度，现在市场很好，加快推出，包括股指期货，网上对于股指期货迟迟不愿意推出有各种各样的评论和议论，我主要是说要趁着形势好的时候，加快股指期货的推出。

　　其次是要加强监管，也不能干预股市，也不是打压股市，但是要依法办事，对各式各样法律法规的现象要严格查，严格打击，加大惩罚的力度，不要坑老百姓。首先要加强对证券公司的风险监管，在这样的情况之下，我们的证券公司有的是重组的，有的是没有重组的，他们曾经在股市上赚了不少钱，他们现在看到现在的形势，他们心里是最明白的，一定盯住他们，不许法规。

　　另外就是对上市公司的信息披露更要加强监管，不是说我们现在有的ST股票一下子升到市盈率1000倍，我也不了解这个公司为什么是1000倍，我只是想说在目前情况之下，要严防有些股东和庄家，要在最后时刻捞一把。有些人认为这是最后的机会，又是股东，又是庄家，把自己的股票拼命往上做，所以我们监管部门一定要加强对上市公司的信息披露和内幕交易的监管，加强对资产注入，收购兼并等等老百姓不容易看懂业务内容进行监管。

　　另外就是对一些其他的银行类资金违规入市要加强监管。我想说，我们不要在目前的股市之下，我们有关部门不说话，原来是敢说的这个时候不敢说，我们的监管部门应该说的话，保证市场正常健康发展的话，该说的要说，不能有私心杂念。

　　第六点，进一步加强外汇管理制度的建设，严格防止热钱的进入，这个方面外管部门做得很不错，始终是严格防止外资大量的流入，在目前的场合下，同时呼吁和加以，我们对QFII额度放宽的速度要减弱，不要让外国投资者有那么多暂时实现不了的那么的的幻想。

　　我们以前收回存款准备金率的配制标准，是为了把多余的货币收回来，现在紧缩货币则是为了压实体经济的过热程度，在这个大背景下，首先是要看到商品生产进一步全球化以后，除资源类产品外，可贸易商品价格上涨压力是低于资产价格上涨的压力，在这样一个特殊的历史时期，要关注商品价格，更要关注市场价格。

　　如何看市场流动性多与少？我们应该看到，金融市场深化以后，银行改革以后，基础货币创造社会信用，创造贷款的能力已经不同于中国的过去，因此我们的货币供应量目标的预期的制订不要范经验主义的错误。

　　我们原来不良贷款很高，我们原来的资产充足率很低，未股份制之前，利润的冲动也不大，现在这一切在这几年都变了，基础货币控制住了，货币乘数在不断升高，金融深化改革以后，基础货币对整个社会信用不仅仅是贷款，对整个社会信用的创造的推动能力是大大提高，在这个情况之下，如果货币供应量长期是维持在M2，16%，虽然完成的中央的目标，还要多，我说了，不要范经验主义的错误。

　　第三个观点，对央行而言，就是要防止热线流入，中美逆差不是关键因素，热线流入的动机，更多的是看中中国企业的高回报，和中国资产价格的上升预期，因此，央行应该通过有效地措施，尽快提高体现资金交易市场的货币市场利率，下午德意志银行董事总经理、首席经济学家马骏会讲，是不是外国人就因为中美利差一个点两个点就进来了，人家都是看中的是企业的高回报和资产价格的上升，而我们据媒体报道，我们的央行对中美利差很在乎，因为中美利差缩小了，外国热线流入地就少了，现在来看不是这样，看到应该加快提高利率，不仅仅是对股市而言。

　　第四点，缩小银行的利差，应该是下一步中国利率改革的方向，我们现在前一个阶段，改革利率更多的存在在贷款环境，现在无非是竞争制约，我们贷款利率上升，浮动幅度早就放开了，恰恰对管制利率之外的货币市场利率更多地是受中央银行限制，在这个方面我们没有有意提高，我们也知道，整个社会信用中间，相当一部分是银行贷款，但是相对过去几年，更多的企业的资金来源不是银行，而是市场，所以这个方面的利率是必须要提高的。这样做一个方面可以刺激银行发展中间业务，抑制盲目扩大贷款规模的趋势，现在的银行主要还是赚利差，有钱放贷款，另外一个方面可以逐步改变居民储蓄存款负利率的状况。你说他怎么愿意把银行往你银行放？引导居民金融资产的合理分布。也就是说要适当提利率，缩小利差，如果要动利率，存贷款利率都动的话，动存款利率的幅度大于贷款利率，提高存款利率，缩小银行市差，使营销模式和国际接轨，讲到这儿，很多老百姓也说，你还不如把利息税取消算了！

　　当然这个是从财税的政策角度来讲。我今天就讲到这儿，讲的不好的地方，请大家批评！