赵锡平：中国资本市场的对外开放问题

　　赵锡平（人民大学财政金融学员副院长、金融与证券研究所副所长）：

　　各位来宾、女士们，先生们下午好！今天很荣幸受到中国社会科学院财贸所的邀请，就中国资本市场的对方开放问题跟大家交流。

　　一、资本市场基本情况。

　　我们国家的资本市场应该说是一个很新兴市场，主要是以股票市场为主。如果是说从90年开始，上海证券跤易所到现在已经经历了17年左右的时间，基本上已经完成了初期的市场介入阶段，慢慢进入到了市场化和规范化的阶段。去年我们基本完成了资本市场的重大改革，也就是说是股权分置的改革。所有的股权都变成了流通股的改革，这就意味着中国进入了一个新的资本市场的发展阶段。

　　但作为一个新兴市场总体来看，他还面临着很多不确定性跟成熟的市场相比较，也有很多的不确定性。从我们国家本身宏观经济的发展来看，他有很大的对投资方面的需求，很多的一部分需求他需要通过在证券市场上完成融资，同时从我们国家居民的收入和收入的分配来讲，居民很多的一大部分储蓄，可以说是越来越多的一部分储蓄会运用到投资领域去，也对我们的资本市场提出了新的要求。所以，一方面是有大量的融资需求，一方面是大量的投资性需求，这个为我们资本市场的发展，提供了重要的动力。

　　从目前我们国家资本市场的总体情况来看，按照去年年底两个交易所，深圳和上海的交易所的收盘数据来看，上海市场股票的总市值达到了63044.68，深市是17394.13，比05年才3万多亿，比05年增加很多。从以上数据来看几乎已经达到了我国GDP的40％左右，使得我国成为全球第一大的新兴市场。

　　从交易额来讲，深市、沪市的股票金额超过了9万亿，这也创造了历史的记录。从各种交易的品种和交易的机构来看，06年以来各种交易品种频繁出现，交易的规模也越来越大。06年以来新募集的基金有84只，规模达3301亿元，同比增长了262％。截止06年11月底，基金管理公司数量已达到58家，基金数量294只，证券投资基金资产总规模达6312亿元。06年总批准合格的境外投资者机构是18家、外汇额度是30亿美元，总的加在一起，加上以前批准的总共的合格境外投资者加速已经达到了52家，累计获批外汇额度是86.45美元，之12月25日获批额度达到90.45亿美元，逼近100亿美元大关。截至10月底，台湾的证券类资产为799亿元。

　　这是到去年12月底沪市，上海证券交易所的情况可以看到，上市公司数是842家。这是投资者的数量，上交所开幕的数量到去年年底为止总共加在一起是4101.47万，其中06年新增加了245万，规模非常大。这里头有A股的开户股，B股开户股，A股是3799.94，基金是199.93。

　　深交所的数量截止去年年底上市公司数是579家，上市证券数是769家，可以看到他的个人开户数是3802万投资者，机构开户数是172万投资者。两个市场加起来，当时接近8000万。经过07年第一季度，大家疯狂的入市，现在两个数字加在一起已经超过了9千万，也就是说第一季度增加增加了1千万，大家投资热情非常高。

　　从资本市场的走势来看，我们的市场有优势，这跟经济增长有关系，预期中国经济增长前景广阔，可望继续保持持续、快速的增长态势。目前很多海外投资者对中国经济发展比较认同，愿意到中国来投资，参与中国经济的发展方向和分享经济发展的成果。从政府角度来讲也支持资本市场的发展。但是对于新兴市场的劣势，由于市场早期比较原始，很多制度建设有待于完善，尤其是发行制度、信息披露制度有待于完善。作为新兴市场他的市场容量跟成熟市场相比比较小，深度和广度不够。从抗拒风险和波动能力来讲比较弱一些。作为新兴市场相对里讲，投资者、融资者的规范程度有一些不够的地方。在交易的时候可能会较多地出现一些投机的现象，甚至有一些违反的现象也有可能出现。这些对市场会有一定的负面影响，有一些上市公司也会有一定的影响，尤其是上市公司的治理、结构也会有一些影响。

　　作为机会来讲有很多，目前看到有很多海外投资者对中国的市场非常感兴趣，对中国的整个经济也非常感兴趣，同时中国的巨大市场潜力也为他们提供了条件，随着中国经济市场的深度，对国内的资本市场来讲，也有很大的促进作用。包括上市公司的规模、数量等等都有很大的促进作用。另外随着我国规模的不断提升，随着资本市场的建设在资本市场获得融资的数量有所增加。加入WTO以后很多外资金融机构进入中国市场，他们给我们带来了新的金融产品、新的金融技术和管理手段也会促进国内资本市场的发展。当然，加入WTO以后我们会面临更多的挑战，有更多的竞争。同时随着金融服务贸易不断地对外开放，这种资金的往来也越来越多，划进资本矛盾也越来越多，也会带来一些挑战和风险。

　　二、外资进入资本市场的规则。

　　到目前为止按照现有的法律规范，外国资本进入中国资本市场基本上有五方面的渠道：

　　第一，参股中国的证券公司进入资本市场；

　　第二，跟中国的伙伴合资基金管理公司；

　　第三，作为合格的境外机构投资者向相关部门进行申请成为机构投资者；

　　第四，从事外资股业务，包括B股等业务。

　　这是按照目前的法律规范是合法的经营情况，除了这个以外，有一些外资进入中国资本市场就不一定是合法的，很多可能是热情不是通过合法渠道进来的。

　　加入WTO时，我们对证券服务开发有相应的承诺，提到加入WTO3年内，允许外国证券公司设立合营公司，但是外资比例不能超过1/3。合营公司可以从事A股的营销、B股、H股以及政府和公司债券的承售和基金的发起。这一承诺构成了中国合资证券公司设立的基本框架。02年6月3日，中国证监会正式颁布了《外资参股证券公司设立规则》。可以看出来，现在仍然不能允许外资独立在中国设立证券公司，只能是合资的，而且合资外资的股份不能超过1/3。这一点应该说外资的证券机构对我们有很大的压力，前一段时间美国（××）带来了华尔街的证券公司，美国的投资银行过来希望从轻就外资投资银行进入中国国内市场从开谈判，当然我们觉得从目前来讲这一点时机还不成熟。

　　中国证监会在01年12月11日颁布的加入WTOD承诺中曾对中外和基金管理公司做出了承诺：允许外国服务提供者设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33％，加入WTO后3年内，外资比例不超过49％。2002年6月3日，中国证监会发布了《外资参股基金管理公司设立规则》，明确了外资参股基金管理公司的设立条件及程序，并于当年7月1日正式实施。04年10月1日，中国证监会正式实施《证券投资基金管理公司管理办法》，将中外合资基金管理公司的相关规则纳入办法当中，原来的《外资参股基金管理公司设立规则》废止。

　　这是从目前的情况来看，这个承诺仍然是起作用的，说明外资也不能到这儿来单独设立100％控股的基金管理公司，他只能以合资的形势存在。而且合资的比例不能超过49％。

　　合格境外机构投资者的制度框架，这相对来说比较新颖，并且现在有很多的合资商非常感兴趣。越来越多的外资机构希望申请成立QFII。这在02年11月5日，中国人民银行和中国证监会正式发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，在同年11月28日，国家外汇管理局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》，就你拿的外汇在海外募集的资金怎么样进来，这是在外汇管理上的规定，对于托管管理、投资额度管理、帐户管理、汇兑管理以及相应的监管以及资金的流出的规定。06年8月份，中国人民银行和证监会对这个办法进行修订，总的来讲应该说放宽了额度，放宽了要求，对境外商在中国境内A股市场提供了更好的制度环境。目前这两个办法构成了中国合格境外机构投资者制度的基本制度框架。

　　境外证券经营机构外资股业务，所谓外资股，目前来讲有这几块：B股最重要，还有一些帮助中国的企业在海外进行公开募集，进行上市的业务。这里头包括在香港发行H股，在纽约发行N股，在伦敦发行L股，这些海外的上市股。这些B股业务比较少，而海外上市业务不断增加，这里头最早的一个规定是在96年的10月23日颁布的。在02年7月25日和19日分别颁布了《境外证券经营机构申请B股的规定》。

　　三、外资进入中国资本市场现状与特点。

　　1、参股证券公司的方式。在中国正式加入WTO之前，已经有两家合资的证券公司，一家是成立于95年的中国国际金融有限公司，它是中国第一家提供投资银行服务的中外合资证券公司。另一家是01年获准设立的中银国际证券有限责任公司。在02年12月19日中国加入WTO后的第一家中外合资证券公司是华欧国际证券有限责任公司正式获中国证监会批准设立。随后由长江证券百富勤证券有限责任公司也于2003年3月成立。04年12月2日，美国高盛集团宣布，公司已获得中国证监会批准在中国组建投资银行合资公司——高盛高华证券。05月1月27日，美林证券和华安证券在安徽合肥市签署了合资合作备忘录，到目前还没有下来。目前来看基本上是五家合资金融公司，现在来看，外资的合资证券公司的积极性热度在减退。他成立独资的，或者成立QFII的热度在上升。

　　这几家公司的业务范围，跟国内证券公司的业务是差不多的，相对来讲后边成立的证券公司业务小一些。

　　从04年看中国海外企业上市，作为外资证券公司他们大概的排名情况和成效的总额我们会看，从这个情况来看，第一名是高胜、第二名是摩根斯坦利。

　　2、中外合资基金管理公司的目标情况。第一家中外合资基金管理公司在02年的12月27日正式成立，从那个时候开始到现在这几年当中，中外合资的基金管理公司发展非常迅速，到05年4月份，总共有境外合资公司15家，现在又有了一些增加。我们可以看到中外合资的证券公司只有5家，但是基金管理公司越来越多。

　　同时从03年3月17日开始，中外合资基金管理公司开始在中国市场上发行自己的基金产品。到05年4月，中外合资基金管理公司合计发行设立了36只基金，占国内基金总数的20％，管理资产到那个时候是916.85亿元，也占总的基金总份额的20.53％。

　　招商基金管理公司一般管五只基金，接下来也会有管理比较少的只有一只、两只的，总共是管理了36只基金。

　　中外合资基金管理公司的特点：从设立方法有三种：新设设立；参股设立，外资的机构向国外已经有的基金管理公司参股；国内已经有的基金公司定向增发设立。目前15家合资基金管理公司中，12家属于新设立的公司，占80恩％，2家属于股权转让参股方式设立，占13.33％，1家属于定向增发设立。

　　从股东结构看，全部中外合资基金管理公司均只有一个外方股东，其中有8家中外合资基金管理公司采用了“1个中方股东＋1个外资股东”的“一中一外”的组建模式，占中外合资基金数量的53％。

　　从股权比例看，在国投瑞银基金管理有限公司成立前，外资股东在10家中外合资基金管理公司的股权比例达到了法规规定的33％的上限，而且这些公司均为新设立的公司。外方股东呈多元化分布，中美中外合资基金管理公司数量最多，没有亚洲国家和中国合资的基金管理公司。

　　外资证券机构从事的外资股业务，外资股业务实际上主要是B股业务，然后引进H股或者其他的，在纽约发行，或者说在纳斯达克发行引进的其他业务。02年11月6日，日本内藤证券株式会社获准成为售价直接获得B股席位的境外证券经营机构，自此，境外证券经营机构获得外资股业务资格的数量越来越多。根据中国证监会的统计数据现实，到2004年6月30日我，有66家境外证券经营机构取得外资股业务资格。其中，同时有经纪商和主成售商业务资格的有34家，占比为51.5％，仅取得经纪商业务资格的有25家，占比为37.88％；仅取得主承售商业务资格的为7家。

　　合格境外机构投资者，看看QFII的状况。02年进行QFII试点开始，03年5月瑞士银行有限公司和野村株式会社合格境外机构投资者资格获得中国证券监督管理委员会批准，成为首批合格的境外机构投资者。随后，境外机构投资者掀起了申请热潮。03年7月9日瑞银首次以QFII的身份买入四家内地A股公司股票，为QFII在中国股票市场投下了第一单。此后，QFII在中国证券市场上四处处级，先后投资了股票、债券、基金等法律所允许的金融工具，成为中国证券市场中十分活跃的一股力量。很多其他基金、投资者，有的时候参照QFII的投资品种和投资结构进行自己的投资和资产管理的决策。

　　06年QFII数量已达52家，累计获批外汇额度达到90.45亿美元，逼近100亿美元大关。截止10月底，QFII的证券类资产为799亿元，占总资产91％。到目前为止我们合格的境外机构投资者，他有他的境外额度，以及人民币专门用在投资，A股市场的投资数，这些都是以美元批准的。瑞银有8个亿，有的就比较少。基本上是在3、4亿的范围比较多。我拿到40家QFII的情况，他们也会定期公布自己的大概投资情况。

　　讲到这儿，基本上我把海外的投资者进入到中国资本市场的情况包括他的规则，他目前的进展情况做了一个简单的介绍。这里头没有讲到一个热钱的问题，因为他是不规范的，不合法的，所以很难说出详细的统计，我们只是把正规的渠道给大家做一个介绍。谢谢！

　　提问：

　　赵锡平（人民大学财政金融学员副院长、金融与证券研究所副所长）：

　　应该说这是一个比较敏感的问题，从第一期统计局公布数据以后，数据表现出来应该说是大家的判断是比较复杂的状况，从GDP的增长来看达到11.1％，应该说是一个比较快速的增长，距离我们年终提出来8％的目标有比较大的差距。

　　另外，从CPI物价指数来看，也超过了年初数的3.3％，第一季度总的是2.7％，但三月份达到了3.3％。这是两个比较敏感的指标，经济增长过快，CPI三月份3％的控制范围。同时在辅助于人民银行公布的金融数据，包括货币的投放，首先是外汇储备增加了，再货币投放，货币投放第一季度应该是超出了相应的标准，达到了19％左右，这是狭义的，投到银行体系中的货币。如果说算一下广义的货币，包括整个流通的货币来讲，M2超过了17％左右。三月份达到了17.41％，您说我们控制的目标，M2是16％。从贷款的增长的情况来判断，应该说在金融数据方面都超过了我们预定的目标。

　　整个资产市场，从证券市场火热的情况来看，大家就很担心这一问题。当然这里头有两个指标，是比较令人惊讶的，一个是投资，投资增速一月份是24.0％多，与去年同期相比有了4个百分点的下降。企业的价格CPEI，这个价格指数也并不是很高，从这些数据来判断，肯定经济的增长是比较快的，价格里头更多的是去年上涨的因素在今年有一些反映，我们说的是粮价的上涨。加上金融方面的数字，显示出也超过了去年的情况，特别重要的是我们的资本市场价格有了很大的上升，特别是股票市场价格有了很大的上升。而实体经济部分，投资是回落的，企业的价格并没有很高的表现，这表明了我们在资金的投放上，我们有从双顺差产生的货币投放除了中央银行回收掉的流动性以外，富裕的流动性可能已经从银行体系蔓延到了资产市场，但有没有进入到实体经济领域，从投资回落和企业价格来看好像还没有。但从资产价格上升来看，表明肯定流动性已经进入到了资产市场。但这些资金中，究竟有多少是来至于海外，这就分不清楚。来至于海外中有多少是合法的，有多少是热钱，分的不是很清楚。

　　另外，从07年年终开始，银监会开始要求各个商业银行对自己的贷款进行检查，要查出那些利用贷款炒股的情况。再加上外汇管理局也提出了一个要对短期的外债进行比较严格的管理的角度来看，监管部门已经感觉到，或者说已经对此做出了反映。但这个办法究竟起多少作用，我们不好说。究竟有多少的热钱从海外以各种名目，包括贸易方式进入到国内的证券市场，现在有很多人的判断，还没有一个很明确的说法。但从调控的角度来讲，银监会采取的措施，外汇管理局采取的措施，至于后边是不是要对整个资产市场、股票市场进一步采取措施，我个人觉得可能还不是一个能够明确做出判断的时期。即便要采取措施，你说人民银行升息，从我们目前的情况来看，这并不是因为热钱进入股市而着手的，是具有针对性着手的。升息可能更多地是针对整个经济的过热而言，从我刚才说的数据来看，并没有说过热，所以也很难判断。至于流动性的问题一直采取措施，中央银行一直在操作，同时也不断做提高准备金的操作，我想这个操作以后还会进行下去，因为每个月都有外汇顺差、外汇流入，而且提升外汇储备，必须做这样的操作，否则流动性越来越多。

　　谢谢！

　　提问：

　　赵锡平（人民大学财政金融学员副院长、金融与证券研究所副所长）：

　　进入资本市场，应该很多场合都在提，并且已经列入了国家各个层次的文件中，包括像今年年初召开的经济工作会议形成的46条中就有一个进入资本市场要完成的任务。

　　应该说多层次的资本市场究竟是什么样的？在我们国家又究竟如何操作？应该说现在还是一个尝试的阶段。目前主要的市场还是在股票市场上，包括公司债这一块，这也是非常重要的一方面，还有另外的产权交易、私募等等，这些究竟如何发展，都处在一个尝试的阶段。作为一个尝试的情况，我们提出这样一个目标，包括尝试的情况都比较谨慎、比较慢一些。因为在此之前我在各个地方也有自己的产权交易中心或者股权交易中心，有一些地方操作的可以，有一些地方操作出现一些问题带来一些风险也带来一些教训，这导致我们在这方面比较谨慎一些。

　　总的来讲，随着资本市场的不断发展，自然而然的，无论是从企业融资的角度还是从投资者投资的角度都希望有自己各种的投资需求、融资需求能够在市场上得到满足，有一些需求可能不是在主板市场得到满足的，可能通过各个不同的层次得到满足，这是你要发展市场经济必须建立这样一个体系。从其他国家的经验看起来也是这样的，特别是你要使得你的市场有创新能力，不同的融资渠道他能发挥作用是非常重要的。所有的融资都通过银行、都通过主板市场来完成是不可能的，你有不同时期的融资需求，他必须通过各个层次的市场加以解决，包括不同的交易，目前也在采取措施，但什么时候说能真正建立资本市场，我想这个道路还很远。从国外的情况，美国最发达的市场情况来看，他也经过了上百年的建设才形成了目前我们可以称之为最完成的资本市场，我想我们国家不需要经过一百年，可能需要十年、二十年等等。因为不同的市场层次，资金风险是不一样的。我们有不同的市场层次开放，当然有没有相应的承受不同的资金进取，如果大家都说拿自己的钱做风险投资，十个里边要赔九个，恐怕就承受不了。我们的教训也是，很多老百姓都拿着自己辛辛苦苦赚的钱投资产权交易市场，但出现了一些问题。因为你的资金、你的企业风险忍受能力都不是很强，当你的资金达到相当大的程度时，你可以冒风险，在这样的情况下开发出来不曾问题，但目前只有少数部分人可以承受的起风险，对于别的人就会有一定的压力。

　　回答问题二，您刚才说外汇是十倍的高增长率。但我不知道你所说是什么样的外汇交易，从目前来讲，我们的外汇市场应该说是在建设过程中间，从企业的角度来讲，他只能通过银行来做外汇交易，而印痕我们有一个同业市场在外汇交易中心，他们之间可以做同业的交易。一般的居民，现在有很多银行推出了一些所谓的外汇理财计划的方案，这个的话基本上是实盘交易，邂逅交易，你要投入多少才能帮你进行投资、进行管理。保证金交易，我好像还没有看到保证金交易有哪家银行推出外汇保证金的交易，这样的比较少。以前有一种做法，很多国内的企业在海外做外盘的期货，这是国家所不允许的。这是一种违规的行为，当然做外盘之后期货会出很大的问题。

　　保证金教育，从我们国家的自身来讲，已经推出股值期货交易，这就是刚才提到10倍的买卖率。现在我们可以看到证监会在不断地提出、推出一些各种各样的规则，为股值期货、金融期货交易提供准备。对于外汇交易不是特别清楚。

　　主持人（何德旭 中国社会科学院财政与贸易经济研究所副所长）：

　　问题一：民营企业基于什么条件可以进行上市融资。问题二：贸易公司没有实体可不可以上市？

　　赵锡平（人民大学财政金融学员副院长、金融与证券研究所副所长）：

　　目前上市公司基本部分民营还是非民营。要求有财务要求、经营要求、法律要求，法律方面是最重要的，首先必须是股份公司，不能说是有限责任公司。你的股本要有5000万以上的信用额，对于你的经营还有一些要求，比如说要连续三年有持续性的经营，你是在同一个主营业务，当然这是大概。另外，在经营上、财务上有盈利的一些要求，这些是最基本的。当然每一个企业他都有一些特殊的情况，他都有针对企业的情况进行调整。但是，从行业来讲比较容易上市，这一行业是国家支持的行业，而且这个企业必须有相应竞争力，因此你就可以得到认可，包括让投资者的认可。

　　从目前来看我们的贸易公司有一些是做零售业的，比如说百货公司，但能不能上市，还是看你的主营业务可以申报吗？但你必须得有竞争能力。比如说我们国内有，国外也有很多的例子做贸易，如果把贸易作为一个主营业务是可以的，但要符合法律方面、财务、经营方面的要求，倒没有说主营业务是贸易就不能上市，没有这么一说。

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