王方路：资本运营与企业发展-搜狐财经

　　第三届中国财富论坛于2007年4月27日在北京钓鱼台国宾馆芳菲苑隆重开幕，本届论坛主题是中国商机与全球合作。搜狐财经(相关:理财证券)作为本次论坛的联合承办单位，从论坛现场发回精彩报道：

　　王方路（中信资本董事总经理）：

　　大家下午好！首先非常感谢有这样一个机会让我跟大家交流。

我代表中信资本董事总经理，中信资本属于中信集团的下属公司，主要是对国内进行股权投资，所以代表的是中信集团进行国内的企业投资。中信集团本身我想不需要做进一步的介绍，简单说，中信集团是1979年在改革开放之初，由前国家副主席荣毅仁先生一手创造的，在中国政府的大力支持下发展起来的一个中等性的投资公司。中信资本本身立足于香港，我们的主要任务是两方面：第一，管理直接投资基金；总量在10亿美元以上。第二，用自己的资本金进行投资；投资范围比较广泛，我们比较注重在国内比较有发展潜力的，而且改革和开放还不完全的行业，对于这项行业进行行业投资。

　　今天我借这个机会跟大家分享一下，从中信资本这几年投资的经验，谈一谈关于企业与资本运营的经验。从企业运营来说，大家都知道离不开资本，资本是从什么地方而来？大家都知道是有不同的来源。可以从国内来，也可以从国外来，可以用股权的形式，也可以用股权以外的形式。我们所做的比较多的方面是直接的股权投资，这就包含了在企业发展的各个层面、各个阶段所需要的股权资金。大家比较熟悉的，从直接投资来说基本上分成几个阶段：最早的阶段——走资本；组织期的投资基本上是在一个企业刚刚有一个计划、有一个想法，或者说是有一项技术还没有进行产业化的时候所需要寻求的投资。作为走资投资无疑带来的是最高风险，因为他是企业生存的最早阶段所需要的资金。在国际上走资，基金的投资通常是发起人本身的资金，外加朋友或者是亲友、私人的投资，所以走资投资所带来的风险最大，但是他潜在的收益也是最大的。

　　在座各位对于互联网是怎么认识？如果大家比较注意互联网，这里边有很多早期投资的故事。最早是雅虎，雅虎是最早的门户网站，雅虎当年在美国硅谷的几个大学生创办下在车库里搞起来的，他们得到了风险投资的支持，从那时候开始发展到现在。比较近的一个例子，如果对搜索引擎比较熟悉，现在世界上最大最成功的搜索引擎就是Google，在中国叫做谷歌，Google的业务是美国斯坦福大学的两个大学生，在他们的业余生活之间发现了搜索的重要性，因为门户网站已经发展到了这一阶段，网上信息太多，因此作为搜索就成为一个非常重要的工具。也就是说在众多的网页中怎么能够快速地找到自己想要的信息。当时他们就找了一个风险投资基金，故事是这样，他们与投资人坐下来谈，投资人正好是要出门，他们抓紧时间跟投资人在办公室里坐了一回，谈了十分钟，因为这个投资人在美国非常有名，他投过很多早期初创成功的企业，经过十分钟他听了这两个年轻人的想法以后，跟他们说了这样一句话，对不起我要出门了，但稍等几分钟，他到车库车里拿了一张支票，问他们公司叫什么名字，两个小儿子说目前只是一个想法，还没有想好公司叫什么名字。当时他们就是这样一个想法目前在中国Google是一个非常知名的搜索引擎公司。到目前来讲走资投资是非常重要的，他是把一个想法变成成果的第一步。

　　投走资基金人也有一个很美妙的名称，叫做天使投资，天使投资用完之后对你的企业是有要求的，第一笔投资钱用完之后希望看到你有一个产品出来，对于产品来说当然是把产品源拿出来，拿出一个可以在市场上卖的产品，接下来就是做市场。在这一阶段公司本身并非是一个盈利的公司，或者说能够做到盈利当然是非常令人满意。在这一阶段你需要做的工作是把你的产品推到市场上。这一段的投资叫做早期风险投资，一般来说风险投资分成几论，第一论叫做走资本，这一阶段产品已经有了，但要把产品市场化的这一个过程叫做A轮投资，A轮投资应该是属于早期的风险投资，他的任务是为了帮助把一个好的想法的产品推到市场上。这一轮的投资文了之后，投资人要看到你有现金流进来，要不然这笔钱用完了，产品还卖不出去，或者你的现金流还不能持平，这对于投资人来说就没有，或者说很难说服投资人进行下一步的投资。到了这一段以后，通常接下来在利润投资的时候叫做B轮投资，B轮投资的概念是把已经在市场上销售的产品扩大市场地位，这一步叫做扩张期的投资，扩张期使得你的产品能够在市场上要有足够的份额。如果对于风险投资来说，他所投的企业或者说产品，在他的竞争对手中间，如果不能脱颖而出，达到行业的前三位，通常角度，这个企业往下发展的话，前景就会比较令人担心。

　　B轮投资之后，希望看到企业要有利润，如果经过两轮风险投资进来，企业还不能做到纯利润，他的前景也是比较令人担心的。当然这是正常情况，从99年到2001年的互联网高峰期，当年只要有一张商业计划就可以得到几乎你想得到的任何资金。也就是说当时真的是人有多大胆有多大利润有多大。因此经过这一轮阶段重新回到了产品开发，经过A、B两轮投资结束之后，这个企业我们基本上觉得应该有机会去做IPO，IPO就是首次股票发行，IPO是每一个成功企业所希望看到的非常重要的，也就是说你的公司是从一个私人公司变成一个公开上市的公司。至于一个公开上市公司所带来的优点，刚才水皮先生已经给大家做了很多的介绍，第一对于公司的知名度，第二对于公司的整个定价，第三对于以后的再融资，第四对于公司的治理，至少有这几方面对于公司有一定的促进意义。

　　也就是说经过这几年的投资以后，如果公司到最后上市，这对投资人来说也是非常重要的里程碑。也就是说，在做股票公开发行的时候，原来投资人所投进去的，不可流通的股份也将成为可以流通的资本。也就是说投资人可以暂时推出了。投资人应该可以看到非常有潜力的项目经理，在国内可以举个例子，像盛大，他们早期所吸收的风险投资到最后上市的时候，所投进去的股份在推出的时候已经比原来多了几十倍。所以早期成功的投资人退出，如果做的成功，都会有几十倍的回报率。如果投资进的越晚，在企业发展的越成熟的时候，你所得到的回报率相对低。但是对于投资人来说，你的眼光和经验也是非常重要的，这就是我想跟大家简单地做一个介绍。在融资的过程中，有哪一些基本的步骤。

　　不是说每一个企业的发展都是需要从股本投资开始，因为资本市场还有很多各种各样其他的融资工具。特别是说在国际上，美国和欧洲的市场上，在股票市场以外存在着更大的一个市场是债券市场。也就是说我们的企业可以利用更大的债券市场进行融资。债券融资相对于股权融资来说到底是有好处还是坏处。这又是相辅相成的，也就是说中国人的传统讲究辩证法，任何事情都有他的优点也有他的缺点。从债务公司来说，有他的缺点，也就是说从中国人传统的习惯来说是不愿意借债的，在多少年以前我们的国家曾经非常自豪地向全世界宣称，我们国家一无内债、二无外债，这种做法到底是否正确？回到今天来说，在市场经济发展到这一阶段，我们看这个问题肯定是有不同的看法。如果说你不举债，如果不举债完全靠自己的资金，或者说股本的资金进行发展所带来的是两个结果：第一，发展的速度受到限制；第二，通过发行新股份，也就是说遵循我们刚才所说的从早期的风险投资一直到扩张新的，一直到IPO，IPO其实也是一个投资过程，只不过我们从公开股票市场上面进行股份制，你所得到的结果是股份被摊薄了，摊薄之后的直接影响就是失去了你所应得的盈利的一部分。原来100％的利润是你公司的，全部的利润都归你所有。经过上市公司以后你的股份100％降到了20％，也就是说公司所占的利润更高，你只能享受20％。另外，对于中国的企业家是一个比较敏感的问题，是失去控制权的问题，如果你的股份融资过于频繁的话，到最后的结果往往是创始人在整个股份结构里得到一个很小的一部分。这特别在看到科技性企业到最后去国外上市的过程中间，到了上市的时候，创始人所占的比例通常比较小，往往都只会占到20％、30％，甚至低于10％的股份融资做的不太多。

　　在融资的过程中，他们可以并且可以民智的考虑，使用股份融资和债务融资的平衡，什么时候可以用股份融资、什么时候可以做帐务融资。从帐务融资的角度上说，他包括不同的帐务形式，最简单的就是银行融资，银行融资对于企业所带来的便利是很大的。待企业发展要一定程度的时候，债券融资就是一个比较有利的工具，这当然取决于债券市场的发展程度。债券相比与银行的融资来说，可以有以下几个优点：

　　第一，债券融资的成本相对银行来说，通常是比较低。也就是说为什么把债券融资称之为直接融资，银行融资称之为间接融资。银行可以说是存款人跟借款人之间的中间，因为银行的钱是从存户来的，为什么银行要把钱存到银行里，因为他通常找不到借钱给企业的对象，而银行就可以成为一个接待的对象，可以成为一个间接的融资工具，银行的存在当然是需要赚钱的。存款利息和贷款利率之差就是银行的盈利，存款人把钱交给了银行，银行就应该把钱赚取他赢得的一部分。如果通过债券融资的话，公司可以直接走向市场，直接跟投资公司见面，只要投资公司对他公司满意的话，就可以把债券买过来。所以间接融资在国外是越来越不发达，为什么？因为债券市场提供了一个直接投资，在我们国内现在目前最大的市场当然还是间接融资的市场。也就是说银行是提供债务人公司最大的债务方。所有的债券市场，是从政府债券开始，也就是说我们的财政部和国家开发银行，国家开发银行可以说仅次于财政部发行债券的机构，他们所做的事情是用发行国债和国家的金融形式向社会集去资金。财政部以财政的形式进行发展，如果说逐步地、间接融资的环节，不单单是银行，在银行之外就产生了金融债，金融债的产生对于债券市场是非常重要的作用。他提供了所有债券的利息，决定利息的基本电。在世界上所有发达国家的债券市场中，最为重要的利益基本点就是他的债券所发行点。所有发债人都是根据这一基准往上加以差点。

　　在任何国家里，如果谁要借钱，谁的信誉是最好的，谁的信誉最好，谁支付的利息是最低的。当然，每一个国家里可以这么说，中央政府的信誉是最好的。为什么这么说？如果中央政府没有能力偿还他的债务，他可以通过印发货币的形式来满足他们的需要。在任何债券市场中，国债是作为所有债券利息的重要点。其他的发债人，包括政府机构，例如国家开发银行还是说公司发行债券，他的利率定价都是从国债的利息上加几个点。加多少？这就是符合公司的信誉和实力有关系。三峡总公司、铁道部、核电这都是曾经发行过大量的公司债券，他们的债券利息比国债高一些。具体高多少是取决于发债人的信誉，发债人的信誉如何鉴定？在西方已经非常有一个成熟量化的体系，叫做债券评级制度，在国内也有，但是我们的债券评级制度相对于国外来进时间比较短，同时资本本身的可信程度还在逐步的提高过程中间。比如说在欧美发达国家，债券评级有一个非常好的制度，比如说美国的GE公司，可以说他是一个最好的公司，他出品的都是AAA的产品，AAA之后在看AAA＋还是AAA－一直到最后接近破产，公司的评级在国外基本上有十几个等级，只要公司对债券公司进行评级，你的债券定价相对于国外定价基本上就可以定下来。当然具体的定价，还可当时的市场供需有一定关系的。

　　在我们这儿使用债券市场的融资，大家可以注意的可能性。在这两种以外，股权与债券之间有一个融资渠道叫做加长融资，加长融资通常是介于股权和债券之间，有一些公司他的信誉还没有达到发行公开的债券阶段，但是他已经希望你通过债券的形势进行融资。这在我们做的比较多的就是加长债券，加长债券本身就是融资，他引起债券金额比较高，作为公司的债券所有只，通常情况我是持有债券，但我有一个权力把我的债变成我的股份，有一个债券股的比例。所以说资本运作和整个融资的过程是一个非常美妙和复杂的过程，在这个过程中间，有非常多的融资工具可以供企业使用，具体的情况是跟具体的企业有所不同。

　　今天我在短短的几十分钟，希望给大家做一个简单明了的介绍，从融资角度来说，怎么根据企业的发展阶段和发展的需要选择适当的融资工具，而达到最好的融资效果。谢谢大家！

(责任编辑：丁潇)

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