交行中铝接踵回归 市场却丝毫未感受到扩容压力

　　监管层的意图已十分明显，试图通过改善上市公司质量结构来稳定股市，然而市场却丝毫没有感受到扩容的压力

　　曾经闻扩容而色变的A股市场，如今正翘盼着蓝筹大盘股们的回归。

　　4月以来，中国证监会两周内接连审核通过中信银行（上海交易所代码：601998、香港交易所代码：2328）、中国铝业股份有限公司（香港交易所代码：2600；纽约证券交易所代码：ACH）、交通银行（香港交易所代码：3328）等三只大盘股上市。

　　4月27日、30日，中信银行、中国铝业分别在上海证券交易所挂牌上市。交行亦将于5月15日在上交所挂牌上市。

　　根据中信银行的公告，其网下和网上冻结的资金量分别约2313亿元和接近1.2万亿元，打破此前兴业银行（上海交易所代码：601166）冻结资金1.16万亿元的纪录。

　　《财经》记者于4月26日从承销商处获悉，交行回归A股的网上网下冻结资金总额超过1.45万亿元，其中网下认购超3000亿元，双双创出新高。

　　相形之下，中国铝业的回归采用的是换股收购的方式，则要平静得多。中国铝业此次发行12.37亿股，发行价定为每股6.60元。与以往多数首发方式不同的是，其所发股份将全部用于吸收合并山东铝业和兰州铝业除中国铝业所持股份、未行使现金选择权的股份，同时山东铝业和兰州铝业将完成退市。

　　A股市场过去久为业内诟病的一大问题，是缺乏优质大型上市公司。随着大盘股的回归，监管层的意图已十分明显，通过改善上市公司质量结构来稳定股市，然而市场至今却丝毫没有感受到扩容的压力。

　　交行低价发行创新高

　　市场对金融股的追捧丝毫不见降温。继平安保险、中信银行之后，交行再创申购冻结资金超过1.45万亿元的记录，以发行价区间上限7.9元定价几成定局。

　　交行再受追捧，除了流动性过剩的大背景，其定价策略低于预期也是原因之一。4月23日，交行公布其发行价格区间为7元至7.9元。此前，市场普遍预期交行的定价会在8元以上，预路演中超过9元的报价占相当大的比例。三家承销商中，银河证券研究报告给出的估价区间为每股9.61元至11.21元，中信证券为9.41元至11.24元，海通证券为10.73元至12.12元。

　　按7.9元的上限，交行发行后市净率超过3倍，接近H股二级市场价格，其估值水平低于股份制银行，与大型国有银行接近。根据中金公司研究员范艳瑾的研究，目前，A股银行股价格已经反映了市场对2008年的乐观预期，A股大型银行2008年平均市净率为3.04倍，中小型银行为3.53倍。

　　交行人士告诉《财经》记者，在投资者“挤破头”的追捧下，交行最后选择“略低于询价的价格”，体现了其定价原则——体现交行的价值；平衡新老股东的利益；有利于公司股价的长远发展。

　　根据交行招股说明书，交行此次将发行约31.9亿股A股，占发行后交行总股本的6.51%。而在2006年11月，交行董事会审议并通过了交行将发行不超过45亿股A股的议案。

　　一位承销商人士称，此次交行只发31.9亿股，是因为市场行情大好，定价可以提高，募集的资金已经能够达到交行预期；同时汇丰保持持股比例需要增资约8亿股，加起来总股数不超过45亿股上限，“避免再去报批”。

　　在路演中，交行董事长蒋超良概括交行有诸多优势。但在业界看来，其介于四大行和股份制银行之间的独特地位，以及与汇丰的合作是突出亮点。

　　交行的资产规模、网点分布、盈利能力等主要指标，均介于四大银行和股份制银行之间。其资产规模介于建行和招行之间；其在境内拥有2628家网点，相比中型银行数量更多、覆盖面更广，与四大银行相比，网点又集中在富裕地区。对此，中金公司研究员范艳瑾认为，交行的独特地位既是其优势，也使其面临着或超越大银行、或被中型银行所超越的挑战。

　　与汇丰的战略合作一直被视为交行的一大优势。此次汇丰无缘交行A股，加上汇丰自身在华设立法人子银行，交行与汇丰的合作能否深入持久，投资者和业界都表关注。

　　4月19日，在上海举行的交通银行A股路演现场，蒋超良表示，汇丰在交行A股发行后将摊薄为18.6％，但交行支持汇丰在交行此次A股发行后增持恢复到19.9％的股权。

　　2005年，交行引入汇丰作为境外战略投资者。汇丰以17.5亿美元获得了交行19.9％股权，达到了目前国内法规对单一外资股东持股不超过20％这一规定的上限。交行与汇丰达成的协议中约定，在未来法规允许的情况下，汇丰可增持交行股份达到40％。

　　此前有传闻称，交行因被归入国有大型银行，将使汇丰未来增持交行股权至40%的可能性降低。蒋超良对此解释，银监会主席刘明康(刘明康新闻)的有关说法，是从金融风险监管的角度提出的。大型银行可能对国家金融风险形成影响，对其监管在同一标准下应该更严格一些，但并不涉及金融战略意图。

　　蒋超良又称，当初汇丰也并不是抱着要完全控股交行的目的才来投资，主要目的还是在于寻找发展机会。目前汇丰持股19.9％，已经可以对交行发挥较大影响力，汇丰在董事会与管理层的人事安排，已可以实现他们的利益诉求。“我们也乐意汇丰在交行管理层中发挥重要的影响，我们希望汇丰通过近20％的股比，管住我们百分之百的资本和风险。”

　　交行路演中还透露，A股上市后，交行计划对核心员工实行长期激励，目前正在与监管部门沟通实施方式。“监管部门对在交行进行核心员工长期激励计划的试点兴趣浓厚，”蒋超良称，“因为我们算是中型银行，员工在6万人左右，核心员工仅1万人左右。”

　　此前，交行H股发行后，曾在高管层实行了股票增值权计划。蒋表示，作为交行薪酬体制改革的第一年，2006年交行的人力成本有明显增加，未来薪酬水平将逐步向市场水平靠拢。

　　交行A股发行后核心资本充足率将达10%以上，市场对其是否收购其他金融机构亦很感兴趣。前述承销商人士告诉《财经》记者，此次交行与中信银行上市时间临近，市场上对中信银行赋予“混业概念”，而对交行的混业没有给予关注，“事实恰恰相反，中信银行本身一点混业概念都没有，倒是交行有混业概念。”

　　4月24日，交行行长李军在上海表示，交行将在综合经营方面进行积极探索，按照整体战略逐步采用设立或并购方式涉足银行以外的金融业。

　　中铝回归继续整合大戏

　　4月30日，是中国铝业股份有限公司在上海证券交易所挂牌上市之日，也是山东铝业和兰州铝业退市之时。

　　中国铝业此次发行12.37亿股，发行价定为每股6.60元，所发股份将全部用于吸收合并山东铝业和兰州铝业除中国铝业所持股、未行使现金选择权的股份，并不向其他公众发行，因此并不涉及路演和申购的过程。

　　缺少了公众投资者的参与，此次中铝首发上市倒显得颇为冷清。但中国铝业完成回归，仅是其整合旗下产业链的开头一步，未来这艘铝业航母的整合壮大还有更多的路要走。

　　中国铝业吸收合并山东铝业换股比例为3.15∶1，即每3.15股中国铝业A股股份换取1股山东铝业股份，吸收合并兰州铝业的换股比例为1.8∶1。上述换股方案连同山东铝业和兰州铝业的股改方案，已于今年1月在两家A股公司股东会议上获得高票通过。

　　此后，仅有3540股山东铝业的股东提交了现金选择权的有效申报。山东铝业和兰州铝业的全部资产和负债均注入中国铝业，两家公司的股东也相应成为中国铝业的股东。

　　中国铝业去年业绩增长强劲，2006年实现主营业务收入610.15亿元，主营业务利润214.62亿元，净利润113.29亿元，同比增长67％。本次A股发行完毕后，中国铝业总股本为128.87亿股。其中A股89.42亿股，H股39.44亿股，分别占总股份的69.4％和30.6％，中国铝业公司持有合并后中国铝业总股本的35.79％。

　　在去年底换股吸收方案公布之初，确定中国铝业每股发行价6.60元，彼时中国铝业的定价原则是2006年11月27日A股、H股两地同时上市的公司，A股价格相对H股的平均溢价水平为10.59%，同时将国内铝业公司的市盈率与市净率作为参照。截至今年4月26日，中国铝业H股每股报收于9.29港元。

　　中国铝业目前是全世界第二大氧化铝和第四大原铝生产企业。截至2006年12月31日，中国铝业氧化铝产品年生产能力900.7万吨，原铝产品年生产能力248.12万吨，生产规模均高居国内之首。

　　有色金属历来是周期性波动明显的行业，铝业尤其如此。从2006年下半年开始，中国的氧化铝产量与铝产量均在大幅扩大，至今年2月，氧化铝单月产量就在133万吨，全年预计产量在2000万吨。而2月铝产量在89万吨，全年预计将达到1200万吨。

　　新一轮的铝业投资降低了中国铝业在国内市场的份额，但4月9日发改委叫停铝业投资的通知，也遏制了国内铝业生产的过剩。

　　中信建投的张芳认为，这在一定程度上为新进入者设置了壁垒，对铝业的上市公司应属利好。

　　中国铝业董事长肖亚庆接受《财经》记者采访时表示，中国铝业合并山东铝业和兰州铝业在A股上市后，避免了公司内部的关联交易和同业竞争。更多的铝业资产注入，有利于进一步完善公司产业链，使主业进一步突出。

　　2005年电解铝陷入低谷时，中国铝业接连吞并了八家电解铝生产企业。中国铝业承诺，将在A股发行后一年内，收购中铝公司下属陕西铜川鑫光铝业有限公司、兰州连城铝业有限责任公司的原铝业务，并择机整合包头铝业的原铝业务。上述三家公司2006年原铝产能为73.20万吨，产量为65.15万吨。

　　据《财经》记者了解，2006年收购的焦作万方（深圳交易所代码：000612），也在中国铝业的整合计划之内。焦作万方主要从事原铝生产，2006年原铝产能在27.2万吨。

　　据中国铝业的一位高层透露，中国铝业虽然有意整合包头铝业和焦作万方，但鉴于上述两家公司均属上市公司，且目前业绩表现良好，何时能够完成与中国铝业的整合，程序很多。最重要的是需要两家公司的股东通过，所以无法给出确切的时间表。

　　可以预见的是，中国铝业回归A股市场后，国内铝业市场的整合进程不可避免地将继续。

　　联合证券的叶洮认为，行业整合将贯穿2007年。前不久中国五矿对关铝股份（深圳交易所代码：000831）提出收购，亦是为这个背景提供了注脚。■

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