中集集团两载苦寒今绽放

    联合证券研究所吴昱村

    投资要点

    ●考虑到流转效率依然偏低与集装箱化率的提高,预计公司干箱销量将增长约19%,这是2005年以来出现的首次显著增长。

    ●收入、利润增长的稳定性增强,将抹去市场对公司“周期性”的过度忧虑。扣除非经常性损益对2006年的影响,我们预计今年每股收益增速将超过21%。另外,考虑对BURG的并购,公司未来外延式增长空间巨大。

    ●我们认为公司股票的公允价值约35.64元,给予公司“增持”评级。

    干箱业务：重归增长路

    我们认为,世界经济总量继续维持稳定上升通道、国际分工的深化与贸易量增长,以及集装箱化率的逐年提高,构成了干货箱业务持续成长的坚实基础。再加上干箱流转效率总体上仍低于2004年之前水平的判断,我们预计2007年全球干箱全年销量将达到319万TEU,同比增长约19.10%。2008年干箱销量增速或下降至6.3%的水平,约339万TEU。按19.1%的年增长率与2006年约135万TEU的销量估算,2007年中集集团的干箱业务将可望结束2005年以来的增长停顿状态,全年销量增长可望超过15%。

    不过,干箱全行业潜在产能放空依然严重,考虑到买方强势格局维持下,箱厂并不倾向于主动提价与扩产,过去6个月以来的钢材及其他材料价格持续上涨,致使成本压力依然较大,我们估计干箱全年毛利率波动仍将以10.5%为中枢。

    专用车辆业务：王者归来

    与多数研究将中集专用车业务的成功,归因于公司强大的采购议价能力与出色的成本控制水平不同,我们认为丰富的产品线、日渐完善的营销服务网络、与主要重卡企业的合作深化以及成本控制能力,共同构成了公司专用车业务的巨大先发优势,将完成从“草莽英雄”到专用车“王者”的转变。

    基于调研与公开资料,2006年中集专用车辆业务占国内市场综合份额约12-15%,已居第一；单项产品中,集装箱半挂车占有率已达第一,而在2007年,预计至少将有自卸车及混凝土搅拌运输车成为新的单项冠军。

    我们相信专用车辆业务仍将保持两位数的年均复合增长率,主要基于以下三方面理由：首先,专用车辆在道路运输中固有的效率优势与装备采购占物流总费用比例提高的趋势奠定了行业持续景气基础；其次,中集的不断做大,将有助于摆脱传统专用车改装企业对底盘企业的弱势局面,并通过与重卡企业的深入合作挤占中小企业空间；最后,巨大的成本优势与日渐完善的销售网络,将成为持续拓展市场的两个拳头。

    由于泵车、消防车等高价值量产品尚未有明确的商业化运营规划,我们估计2007年全年专用车辆均价仍然维持在7.8-7.9万元的水平；预计全年销量将达到12.5-13.0万辆,同比增长约41.4-47.1%；毛利率波动的中枢约16%。

    此外,冷藏箱、特种箱、罐箱及木地板、登机桥等业务在未来的波动程度将远小于干箱和专用车辆,预计上述业务2007年同比增长约17%,毛利率则分别保持稳定。至于公司38米规格的混凝土泵车已于2007年初研制成功,近期各媒体也不断报道公司泡沫消防车等高价质量与附加值的专用车产品问世,但我们认为在2007年上述产品进入大规模生产的可能性不大。

    内在价值被严重低估

    按预测,公司2007年干箱业务收入将达到新高的202.8亿元,销量约160.37万TEU,全年加权的毛利率约10.4%；专用车辆业务将再次出现超过40%的增长,预计全年销量达到12.9万辆,销售收入约100.6亿人民币,毛利率则小幅上升至16.1%。

    不考虑股权融资等,我们认为公司2007年扩张性经营活动将带来贷款规模的迅速扩大,因此财务费用率基本回升至2005年的较高水平；2006年管理费用水平因存货跌价计提冲回等出现显著偏低,我们预计2007年及以后也将回升至正常比率水平。按当前股本计算,预计2007、2008年每股收益约1.394元、1.537元。此外,根据调研了解到公司对BURG的并购可望于上半年完成,考虑下半年并表,大致将增厚每股收益约0.05元。

    基于营运现金流的贴现模型计算的价格约33.84元(Ke=10.28%),相对于前次预测,公司近两年盈利增幅调高是估值提升的主要原因；按BURG全年备考净利润大致贡献约0.09元的每股收益与20倍的市盈率,我们认为公司股票的公允价值约35.64元,维持“增持”投资评级。