“交叉持股”将牛市推向巅峰

　　 □阿琪

　　目前的行情，在8000万个体投资者的“齐心协力”下，已基本上“架空”了400多位基金经理。同时，对应于三大投资者阵营的三种论调也日渐清晰：以QFII机构为主的境外投资者基调是“A股的泡沫已十分严重，且泡沫即将破灭”；以基金为主的境内机构投资者基调普遍是“警惕调控风险，坚持防御性策略，挖掘具体个股中的交易性机会”；大众舆论的基调则是“抓紧红5月行情机会，搭乘牛市快车”。

QFII 机构的优势是“视野阔”，基金的优势是“背景厚”，大众的优势是“人口多”。看来，在行情没产生系统性调整之前，这种不同立场下的，不同利益驱动下的，不同思维方式下的分歧和争论仍将会继续，且分歧会日益激化。

　　在年初所有机构的年度策略中，“最大胆”的机构预期2007年行情高点是3900点；在刚过去的4月份，机构们纷纷发布了二季度的策略报告，大多数机构经过修正后的行情预期目标是4000点，市场大众舆论的预期也大多是4000点。现在，“话音未落”下的行情已经临近4000点，因此，在后一段时间内，市场又将陷入目标迷失期。行情到达4000点后的目标迷失，加上市场分歧的日益激化，显然，后一阶段行情宽幅度、多频率的强势震荡已经不可避免。

　　从题材炒作到“击鼓传花”

　　在具体演绎的方式上，行情似乎打破了“多数服从少数”股市常规，正在按照“人多势众”的方向运行，什么基本面分析或技术面分析，什么经典理论或古典理论等都已“统统作废”。仍有许多人在琢磨，行情在打破思维边界后仍是继续高涨且坚韧不拔的原因到底是什么？其实，原因很简单，也很纯朴，那就是“老的迟疑着不出，新的进来就买”。老的迟疑着不出是因为之前所有的抛出行为全是错误的，因此“吃一堑，长一智”；新的进来就买，因为新开户的入市热潮每天仍在继续。

　　行情运行到目前，大多数原来的低价股在很短的时间内已经进入了中价股，甚至高价股的阶层中。尽管绝大多数原来传说中的题材没有得到兑现与落实，但这些低价绩差股在价格上已经率先实现了脱胎换骨。现在低价绩差股的“主流行情”已经处于什么阶段？有人说进入了泡沫化阶段，也有人说是到了“胆大吓死胆小”的阶段。如果按照“老的迟疑着不出，新的进来了就买”的行情上涨机制，按照即使把所有传说中的题材全部兑现绝大多数题材股也都已高估的行情状况，题材股行情显然已经从之前有目的“借题发挥”的炒作时期进入到了“击鼓传花”阶段。“击鼓传花”的行情接力游戏能玩到什么时候？按照游戏规则，应该是玩到“哐啷一声锣鼓响”的时候。至于什么时候“锣鼓”会响？没人会提前预料到。

　　资产重估轮到交叉持股

　　继2006年公司业绩大幅增长之后，2007年一季度公司业绩的增长率更显彪炳，按照一季度公司业绩，市场整体的算术市盈率已经由之前的47、48倍降低到了31倍左右。一季度强劲增长的公司业绩降低了行情的估值水平，也给予了市场新的憧憬。然而，需要认识的是，这个31倍左右的市盈率本身也是个高估值水平。并且，无论上至国家统计局，下至各个专业研究所，几乎一致地研究表明，今年一季度公司利润的增长率将是一个峰值，即从二季度开始公司业绩的增长率将逐渐趋降。因此，尽管公司业绩大幅增长已成事实，但目前的行情并不具备估值的潜力与空间，即不具有价值增长的驱动力。然而，行情在突破估值边界之后，抑制不住的牛市情节，升腾不息的牛市气息仍要寻找行情新的激发点，那就是对资产重估这个大概念的深度挖掘。按照资产重估这个大概念的路径，去年被重点挖掘并且行情热火朝天的是商业地产和资源性资产；目前已经得到挖掘行情也最为炫目的，是已上市或拟上市银行、保险、券商股权为主的金融类资产；未来还有一个规模效应更大，当前正在得到挖掘的交叉持股概念。

　　资产重估发端于上世纪80年代后期的日本股市，当初日本股市也借此大概念走向了泡沫性牛市的巅峰。在这其中以交叉持股概念对行情推升力，及其行情泡沫破灭后的破坏力为最强。甲持有乙的股权；乙持有丙的股权；丙持有丁的股权；丁又持有甲的股权……，在牛市行情中，甲乙丙丁公司的股价都有上涨，意味着它们所持有别公司的股权在升值，进而又刺激自身股价的上涨，从而形成互动性上涨的关系，也形成了泡沫性牛市的机制。然而，这种泡沫膨胀式的上涨不是以价值为驱动的，并且相互之间形成了环环相扣的链条关系，在上涨过程中如果有其中的一家公司掉链子，意味着行情可能会形成“多米诺骨牌”式的下跌。同理，泡沫性牛市中交叉持股的互动性上涨总会有个头的，一旦涨不了了，则意味着即将发生的是群体性下跌，这就是泡沫的破灭。

　　按照从商业地产到金融资产，再到交叉持股的路径序列，资产重估的概念性行情目前刚刚演绎到了交叉持股的第三阶段，即行情整体还处在泡沫膨胀的初期，结合开户潮仍狂热的市场流动性现状，泡沫性的牛市应该还没到即将破灭的阶段。如果没有组合性的调控措施出台，个股行情中的“击鼓传花”游戏仍可能会持续一段时间。