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平安证券:万家乐 外资合作成为转折点首次推荐

  投资要点

  从公司的收入结构看,输变电设备和小型家电产品是公司的两大主业,两项业务所占比重分别为68%和32%。结合行业竞争态势分析,两大主业都处于行业前列。而且,都具有比较强的盈利能力。

  顺特电气定单充足,预计全年实现收入在15亿左右,公司有望延续2006年的较高盈利水平,也将成为公司主要的利润来源。

万家乐燃气具的经营情况在好转,期间费用率有望逐步下降,由于综合毛利率并不低,公司扭亏为盈的可能性大幅提高。但是,由于2000年来,在合并报表中确认了的未确认投资损失达到12123万。也就是说,未来几年内,万家乐燃气具即使扭亏为盈,其净利润也将先行用于恢复净资产账面价值,而不能对合并报表形成贡献。

  目前,公司与阿海珐的合资事项正在积极推进中,预计2007年5月底前可签订正式合资协议。万家乐以顺特电气的资产,外资则以现金方式形成合资企业,公司与外资合作可能成为公司的转折点。

  依据我们的盈利预测,预计公司07年每股收益可达0.33元,08年每股收益为0.45元。我们以08年业绩为基准,按照30倍的市盈率进行计算,对应的股价13.50元,相对于目前股价有10%以上涨幅,我们首次给予“推荐”投资评级。万家乐作为转型类上市公司,外资入主后的经营改观和费用率巨大的下降预期,增加了后期的想象力,预计仍存在巨大的交易性机会,股价表现有望超出我们的预期。

  风险提示

  转型进程存在一定的不确定性,我们的预测可能出现一定偏差。

  I.经营动态分析

  主营业务,处于行业前列

  从公司的收入结构看,输变电设备和小型家电产品是公司的两大主业,两项业务所占比重分别为68%和32%。

  结合行业竞争态势分析,两大主业都处于行业前列。而且,都具有比较强的盈利能力。

  输变电,竞争优势明显

  公司的输变电设备主要包括干式变压器、箱式变压器(欧式)、组合电器(美式)和电抗器等,产品的容量包括从500KVA到25000KVA的10多个品种,属于变压器中的中低压产品,产品主要用于配网建设、电厂、城市小区等领域,公司的生产能力为800万KVA。

  由于公司产品的电压等级并不高,行业的竞争较为激烈。初步统计,国内的同类企业有200家左右,但总体规模都不大。除了万家乐之外,规模相对较大的还有特变电工控股的天津变压器、江苏中电、山东金乡等企业,但这些企业的规模较万家乐都有较大差距。譬如,行业第二大干变企业天津变压器的产能为400万KVA左右,大约为万家乐的50%。

  公司近几年基本维持满负荷运行,规模在同类产品中的市场占有率为20%左右,从1992年开始,公司就保持行业第一位置,目前仍延续着这种优势。

  另外,产品的综合毛利率一直维持在25%以上,2006年的毛利率达到28.4%,在一次设备中属于较高水平。

  家电,延续品牌优势

  公司的家电产品主要包括燃气热水器、电热水器、燃气灶等系列,由于市场竞争激烈,公司的市场占有率较90年代末期的35%左右的市场占有率有所下降,但依托“万家乐”的品牌优势,总体的优势仍在,公司近十连来的销售额一直位居行业前列。其中,燃气热水器的市场占有率维持在20%左右。

  输变电设备是未来若干年的主要利润来源

  公司的输变电业务和小型家电业务虽然行业竞争优势明显,产品的盈利能力也比较强,但是,由于历史上的债务问题、应收款项等原因,公司的费用率居高不下,2004年以来的期间费用率都超过了25%,使得公司一直处于亏损和微利状态。

  细分到两家主要的控股子公司,从事输变电业务的顺特电气2006年实现盈利5009万元,而万家乐燃气具则继续亏损,额度达到3058万元。从产品的盈利能力看,毛利率水平比输变电要低,但25%以上的毛利率,其绝对水平并不低。

  顺特电气的变压器生产周期一般不足1个月,定单的提前期只有1~2个月,因此,我们还很难准确对全年定单做出准确预测。总体上看,定单较为充足。平均每月新增国内定单为1亿左右,再加上07年要完成的7亿左右的出口定单,公司目前的生产已经饱和,公司在投标中对新定单已经有所筛选,预计全年实现收入在15亿左右。

  随着费用率逐步下降,公司有望延续2006年的较高盈利水平,也将成为公司主要的利润来源。

  万家乐燃气具的经营情况在好转,期间费用率有望逐步下降,由于综合毛利率并不低,公司扭亏为盈的可能性大幅提高。但是,未来几年很难对公司的净利润形成贡献。

  由于历史上出现了持续的亏损,万家乐燃气具的净资产已经变为负数,2000年来,在合并报表中确认了的未确认投资损失达到12123万。也就是说,未来几年内,万家乐燃气具即使扭亏为盈,其净利润也将先行用于恢复净资产账面价值,而不能对合并报表形成贡献。

  外资合作有望成为公司转折点公司在2007年1月31日曾就与阿海珐输配电控股公司签订合资谅解备忘录事项发布了公告。目前,公司与阿海珐的合资事项正在积极推进中,预计2007年5月底前可签订正式合资协议。

  万家乐以顺特电气的资产,外资则以现金方式形成合资企业。合资公司的形成对公司的意义主要体现在三个方面:首先,有利于缓解公司的资金压力,降低财务费用;其次,为顺特电气的产能扩张提供资金支持,第三,外资入主有望提高综合管理水平。我们认为,公司与外资合作可能成为公司的转折点。

  费用控制成为业绩增长的关键因素之一

  公司2000年以来业绩持续下滑的主要原因在于过高的费用率,譬如2005年高达50%。具体的原因来自于三个方面:首先,承当大股东负担形成高额的营业费用,其次,坏帐处理形成的高额管理费用,第三,大股东资金占用形成的高额财务费用,经过不断努力,公司的历史遗留问题虽然大部分已经得到解决,期间费用率也出现了显著下降。但公司的负债率仍高达80%以上,使得费用率仍然偏高。

  2006年的期间费用率虽然有所下降,但25%的比例仍处于偏高水平,费用率能否下降将成为业绩增长的关键因素之一。

  II.财务预测

  主要假设

  (1)销售收入的预测主要依据调研中了解的公司定单情况和经营计划,主要业务输变电和家电07年的增长率分别为30%和25%,综合计算的07年和08年的销售收入分别为233135万元和299111万元;

  (2)产品的毛利率维持2006年的毛利率,具体的数据为输变电28.4%、家电25.5%;

  (3)期间费用率较2006年均调低3个百分点。

  III.估值:市盈率法

  依据我们的盈利预测,随着主营业务的稳步发展和期间费用率的大幅下降,预计公司07年每股收益可达0.33元,08年每股收益为0.45元。我们以08年业绩为基准,按照30倍的市盈率进行计算,对应的股价13.50元,相对于目前股价有10%以上涨幅,我们给予“推荐”投资评级。

  万家乐作为转型类上市公司,外资入主后的经营改观和费用率巨大的下降预期,增加了后期的想象力,我们预计公司未来仍存在巨大的交易性机会,股价表现有望超出我们的预期。

  作者:何本虎 平安证券

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