周四公司研究报告一览

　　天威保变：技术输出更具战略意义

　　保定天威保变电气股份有限公司与印度EMCOLIMITED公司签署了技术转让协议；根据技术转让协议，天威保变将向EMCO转让400kV变压器生产制造技术，协议有效期7年，协议总金额包括许可证使用费200万美元及年销售净额提成。

　　本次技术转让是国内电力设备企业首次向国外进行技术输出，将进一步提升国内厂商在国际市场上的影响和声誉。据Frost&Sullivan研究，印度电力与配电变压器行业的收入规模在05年时总计10.4亿美元，并可能在2012年达到53.1亿美元。EMCO的平均市场占有率为7.45%，预计公司2012年在变压器业务领域实现收入3.98亿美元。参照中国国内变压器产品市场结构，假设400kV变压器占全部变压器收入的比重为10%，也就是EMCO公司每年需要支付提成大约53万美元（=3.98*10%*1.5%（1-10%）），折合人民币410万元。对EPS的影响不到0.02元。此事件对公司具有战略上的意义，标志着国内企业通过技术转移的方式参与国际竞争，但短期内对业绩影响不大，因此维持谨慎推荐评级。（长江证券李勃）

　　盐湖钾肥：成本压力下被迫提价

　　继3月17日上调30-40元/吨后，近日盐湖钾肥宣布上调氯化钾出厂价80元/吨，基本符合前期预期。据悉，经销商中化集团也同时上调港口批发价格80元/吨，边贸进口氯化钾也计划5月份再上涨5美元/吨。

　　公司此次提价更多反映海运费持续上升导致进口氯化钾到岸价上涨。根据此次实际涨价水平，谨慎上调盐湖钾肥07、08、09年平均实现价格9、22和22元/吨至1771、1790和1790元/吨（仅考虑本次价格上涨），相应EPS由为1.41、1.82、2.01元上调为1.42、1.85和2.04元。若氯化钾价格增加100元/吨，06、07和08年EPS分别增加0.11、0.14和0.16元。维持买入评级。风险因素：下游复合肥行业分散，对氯化钾价格上涨承受幅度尚待观察。（中信证券）

　　长江电力：电价方案明确构成长期利好

　　近日，公司接到国家发展和改革委员会《印发国家发展改革委关于三峡十一五期间三峡电能消纳方案的请示的通知》：十一五期间，三峡水电站发电量将达到3707.7亿千瓦时，比原国家计委《印发国家计委关于三峡水电站电能消纳方案的请示的通知》中的计划电量超出562.6亿千瓦时。十一五期间三峡水电站发电量分配计划为：华中电网1430.3亿千瓦时（其中重庆100亿千瓦时），华东电网1520.7亿千瓦时，南方电网756.7亿千瓦时。电价分配原则：送电到省的落地电价，原则上按照受电省市电厂同期平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动。

　　三峡机组建设投产，三峡大坝蓄水时间较原先时间有所提前，是十一五期间三峡预计发电超过原先计划的主要原因。三峡左岸14机组提前一年实现全部发电，右岸12台机组将在09年全部投产发电。目前我国新投产机组中，火电比重进一步提高，对于我国的一次能源供应结构造成较为严峻的挑战。由于公司所发水电清洁无污染，在新的调度政策对于清洁能源和高功率电力机组的明显倾向的背景下，因此对于公司接到发改委上述通知并不意外。此次明确的电价方案对于公司亦构成长期利好，公司电价自05年第一次煤电联动以来未有大的调整，因此按照落地省份上网平均电价上网的电价政策对公司构成潜在利好。预期公司后期仍将有较大的财务投资和战略投资动作，同时原三峡机组的收购亦将正常开展。考虑未来母公司资产注入预期，维持增持评级，上调目标价至16元。（东方证券袁晓梅）

　　金地集团：再融资后进入高速发展阶段

　　作为深圳地产龙头之一，金地集团土地储备丰富、升值潜力大、战略管理能力突出，经营状况良好，07年1季度实现主营业务收入同比增长16%，净利润同比增长67.7%；较高的土地储备使得公司后续发展能力较强，随着公司全国化战略布局的初步完成，其房地产主业的发展后劲得到了进一步增强，另外，公司拟实施的定向增发来缓解资金瓶颈，一旦增发成功公司后续发展仍将延续06年的良好态势，再融资后有望进入一个新的高速发展阶段。加上，在人民币加速升值背景下，其行业受益背景显然，价值重估优势将得到充分挖掘。预计金地集团07、08年每股收益分别为0.97元和1.42元，公司再融资后将进入一个新的高速发展阶段，维持推荐投资评级。（中金公司白宏炜）

　　云南铜业：有很强抵御铜价下跌风险能力

　　07-10年云铜自有矿产铜产量快速增长是中信证券推荐云铜的主要内生性因素；另外，云铜集团也于06年中期承诺两年内将拥有全部铜矿资源注入到股份公司（包括但不限于凉山矿业和迪庆有色），因此云铜07-10年铜精矿年产量的复合增长率将超过60%，有很强的抵御铜价下跌风险能力。根据云铜未来几年的快速成长性，参照目前A股市场的整体估值水平，合理股价应该在36元，相当于07年20倍的动态市盈率以及08年15倍的动态市盈率。主要风险：虽然对铜价走势的看法相对乐观，如果下半年美国的房地产市场开始复苏，铜价有创新高的可能，但铜价的短期调整可能会对股价产生影响。（中信证券）

　　锡业股份：重点发展上游资源和下游深加工

　　锡业股份有别于国内其他有色企业的两个主要特征或优势：公司是国内唯一一家全球细分行业龙头；也是全球唯一拥有完整一体化产业链的锡行业公司。内外环境的改善是推动公司业绩实现持续增长的主要动力。公司发展战略主要体现为稳定冶炼规模，重点发展两头，即重点发展上游资源和下游深加工。经过近几年的逐步投入，目前已形成2万吨的锡材产能和2万吨的锡化工产能，产品结构得到较大优化。预计公司07、08年每股收益分别达到1.30元和1.85元，根据公司突出的行业地位以及业绩成长性，同时结合公司未来盈利模式的逐步转变，给与37元合理价位，相当于20倍的08年市盈率。（中信证券）

　　TCL集团：最具发展潜力消费电子类上市企业

　　06年是TCL集团近几年的经营低谷，未来随两大主业恢复盈利及其他业务的拓展，预计集团公司07年将实现扭亏为盈，并从08年起逐步增长。维持07年及08年每股收益0.104元及0.155元的盈利预期，市盈率分别为49.6倍和33.2倍，估值已偏高。但看好公司在消费电子类行业的竞争优势，是A股最具发展潜力的消费电子类上市企业。并且考虑到公司历史包袱清理完毕后公司经营业绩逐步改善，且在经历了国际化多业务整合后，TCL集团将不断完善国际化管理团队，并有望通过行业整合提升竞争力。维持审慎推荐投资评级。（中金公司李源）

　　宜华木业：目前股价尚未反映高成长性

　　五一长假期间，宜华木业抓紧生产，出口业务交货符合进度。同时，公司召开了以促进国内业务发展为主题的管理层会议。并且，广东省内又有一家加盟店开出，国内家具店数量达到8家。此外，借助4月下旬同一首歌-走近宜华的宣传力度，汕头旗舰店迎来了丰富的客流，平均日销售超过了30万左右，高出平时10-15万元的日销售水平。

　　预计07、08、09年公司的净利润增长率能够达到89%、45%和52%。而公司业绩超出以上预测的可能性较大，依据目前定单和国内销售情况，其07年收入可以超过20亿元，同比增长73%左右，已超出19亿元的预期。目前价位下，07、08、09年预测市盈率仅为39.3x，27x和17.8x（PEG值只有0.56x）。目前价位尚未充分反映出公司未来几年超出市场平均的高成长性，给予宜华1x的目标PEG值，目标价位50元。并重申推荐评级。（中金公司郭海燕）

　　苏宁电器：演进为行业第一迹象已非常明显

　　对比美国现第一大家电连锁零售商BBY超越另一巨头CC的主要指标，不难看到苏宁演进为行业第一的迹象已非常明显：店面扩张先慢后快；店面面积明显偏大；单店收入持续领先；收入先于店面超越；综合毛利率相当，而费用控制能力卓越；税前利润率持续上升；存货周转天数明显卓越。由于近期苏宁将进行增发，用于购建、租赁开设新店，建设物流中心，如果增发成功预计到2010年，年均净利符合增长率可以达到40%以上，对于这种由卓越模式支撑的高成长股，给予公司08年40倍的市盈率并不为过，那么公司的价值可以达到53元/股。如果公司增发不成功，那么公司业绩的增长速度相对会慢一些，可以给予08年35倍市盈率，相应的价值亦可达到45元/股左右。由于认可苏宁的发展模式、在市场中的竞争能力、优良的成长性，以及具有明显的增值空间，对苏宁的投资策略仍就是买入并长期持有，投资评级维持强烈推荐。（招商证券胡鸿轲）

　　雅戈尔：股权投资有望锦上添花

　　07年公司服装业务将逐步由生产模式向品牌模式全面转型，预计未来3-5年公司服装内销收入将保持15%左右的持续增长，盈利将实现30%以上的增长。并且，公司未来有意在现有区域性龙头的基础上向全国性房地产品牌企业进军，07年公司计划整合现有房产业务实体，引进战略投资者，为未来可能的分拆做好积极的准备。此外，公司后续将把股权投资作为另一主业重点打造，鉴于公司良好的战略眼光、在宁波当地丰富的人脉资源和充足的资金，未来股权投资有望继续为公司锦上添花。

　　而值得注意的是，公司与宜科科技合作投资的汉麻项目应用前景十分广阔，07年底开始将进入实质操作阶段。尽管该项目对公司短期盈利不会产生明显影响，但从中长期看有可能会成为公司新的经营亮点。综合考虑市场整体的估值水平、公司基本面以及汉麻项目等带来的市场溢价，调高6个月目标价为32元，鉴于短期内公司股价的急速上涨，目前下调评级为增持。（东方证券施红梅）

　　传化股份：背靠大股东整合可期

　　传化已建立了以国内染化企业最为集中的华东地区为中心，同时兼顾华南和华北地区（主要是石家庄和山东），共计8000多家客户的销售网络；公司在研发方面也有相当大的投入，占年销售的3-4%，每年均有多个新产品投入市场，未来公司还将新建研发大楼，加大研发投入。07年初传化集团收购了泰兴锦鸡染料有限公司，沿着染助一体化的道路前进，未来不排除整合进上市公司的可能。

　　公司控股子公司杭州传化精细化工有限公司负责实施的三个募集资金项目年产2万吨织物涂层剂工程项目、年产22000吨织物整理剂技改工程项目和年产2万吨染色助剂技改项目已在06年6月顺利投产。成为今年业绩的新增量。另外年产2万吨功能型整理剂技改项目预计也将于07年6月份建成投产，成为今年和明年的业绩增量。据此，预计公司07、08年EPS分别为0.89元/股和1.11元/股。虽然公司的未来增长略显保守，但考虑到染助一体化的趋势的前景，作为传化集团下属的上市公司，拥有传化化工较强的背景，继续维持推荐投资评级。（国信证券邱伟）

　　邯郸钢铁：07年后业绩将会更完整体现

　　公司06年收购集团公司所属的动力厂、热力厂、中板线、普线等资产后，邯郸主厂区的钢铁主业已基本进入股份公司。目前公司270万吨薄板坯连铸连轧生产线、国内第一条热轧薄板酸洗镀锌生产线、130万吨冷轧薄板生产线、200万吨中板生产线等都基本处于达产状态，板材产品比例达到70%，盈利能力显著增强。如果不考虑06年公司的财产核销损失和计提减值，公司的EPS将能增加0.05元左右。随着06年下半年邯钢集团本部主要钢铁资产进入上市公司，集团与上市公司之间的关联交易额大幅降低，公司未来的业绩将会更加完整的体现出来。在钢铁行业景气度不变的条件下，公司吨钢净利润将会有明显上升。

　　从目前情况来看，集团公司西区500万吨板材项目将与宝钢集团共同投资建设，可能近期公布方案。目前收购舞钢资产之事尚无明确的时间表，但公司对舞钢的收购会早于对西区项目的收购。如果舞钢资产进入上市公司，不考虑股本摊薄，07、08年将分别增厚公司业绩0.15元、0.20元左右。公司07年产品增量主要来自收购集团公司的中板，08年、09年在不考虑西区项目投产进入上市公司的情况下，钢材产量不会有明显增长，公司盈利增长将主要来自产品附加值提升与公司经营管理水平的提高。考虑公司的发展情况及未来资产注入预期，结合08年的业绩预测，给予13-14倍的长期估值水平，对应合理股价区间为8.84-9.52元。给予推荐评级。（华泰证券马克明、陈金仁）

　　佛山照明：注意交易型投资机会

　　公司的主业在近两年将会稳定增长，产量将会逐步放大。公司计划于未来2-3年以节能系列产品为主（T8、T5、节能灯、金卤灯），扩大1倍左右的产量。其中，T8的生产线在目前10条的基础上在3年内再扩容10条；T5生产线将在2年内从目前的4条扩大1倍到8条；节能灯的产量将在3年内翻一番。金卤灯在07年将从去年的47万支的产量扩大到60万支。另外，还需要提示一点，公司持有3，200万股交通银行及3，000万股光大银行的股票，锁定期为1年，根据按公允价值计入损益表的原则，将可能对07年及08年的投资收益带来较好的影响。但目前公司有接近一半的业绩来自股票的投资收益，因此其长期业绩是否能保持稳定增长仍有一些不确定性。

　　根据公司07年第1季度及新会计准则对股票投资公允价值的变动要计入当期损益的原则，对公司的经营业绩及投资收益的假设进行了调整。上调07年和08年的净利润分别至3.3亿及4.0亿，即每股收益为0.92元和1.12元。目前公司07年及08年该股的市盈率分别为23倍和19倍，估值不高。而鉴于07年其投资收益仍有机会高于目前的预期，因此提示投资者注意该股的交易型投资机会。给予审慎推荐评级。（中金公司李源）

　　山推股份：配件业务是未来快速发展最大亮点

　　配件业务是公司未来快速发展的最大亮点。公司通过与国际知名工程机械制造企业积极合作，不仅快速提升了公司产品技术和制造工艺，提高公司产品竞争力，而且也有着进入国际知名工程机械制造企业的全球采购体系的良好机遇。另外，压路机将逐步实现规模化生产经营，成为公司新的利润增长点。此外考虑到国内挖掘机需求旺盛和小松山推较强的竞争力，预计来自小松山推的投资收益将会保持稳定增长。

　　预计公司07年和08年EPS分别为0.60和0.83元，目前同行业主要上市公司07年和08年的平均市盈率分别为27.5和22.5。综合考虑公司的行业地位和竞争优势，以及出口业务、配件业务、压路机业务和投资收益多轮驱动公司快速平稳发展，合理价格为18.0元，对应07年30倍，08年22倍动态PE，因此维持买入评级。（中信证券郭亚凌、薛小波）

　　万家乐：携手外资将成转折点

　　顺特电气定单充足，预计全年实现收入在15亿左右，公司有望延续06年的较高盈利水平，也将成为公司主要的利润来源。万家乐燃气具的经营情况在好转，期间费用率有望逐步下降，由于综合毛利率并不低，公司扭亏为盈的可能性大幅提高。但，由于2000年来，在合并报表中确认了的未确认投资损失达到12123万。也就是说，未来几年内，万家乐燃气具即使扭亏为盈，其净利润也将先行用于恢复净资产账面价值，而不能对合并报表形成贡献。

　　目前，公司与阿海珐的合资事项正在积极推进中，预计07年5月底前可签订正式合资协议。万家乐以顺特电气的资产，外资则以现金方式形成合资企业，公司与外资合作可能成为公司的转折点。预计公司07年每股收益可达0.33元，08年每股收益为0.45元。以08年业绩为基准，按照30倍的市盈率进行计算，对应的股价13.50元，首次给予推荐投资评级。万家乐作为转型类上市公司，外资入主后的经营改观和费用率巨大的下降预期，增加了后期的想象力，预计仍存在巨大的交易性机会，股价表现有望超出预期。（平安证券何本虎）

　　三变科技：竞争优势进一步扩大

　　电网投资创历史新高，变压器市场需求强劲，三变科技在110kV及以下中低压变压器领域有较大优势，市场占有率稳步提高，预计未来三年其年复合增长率可达30%。07年三变科技IPO募集资金项目投产后，110kV变压器产能将大幅提高50%，成为主要的利润推动力。220kV变压器和非晶合金变压器、风电用组合式变压器等新产品亦快速成长，成为新的利润增长点。公司竞争优势进一步扩大。三变科技的主要竞争优势在于销售能力强大、成本控制力强以及地处经济最活跃、电网建设投资高的华东地区。预计三变科技07、08、09年EPS分别为0.53、0.72、0.84元，给予推荐投资评级，目标价位25.20±2.00元。（兴业证券刘建刚）

　　青岛海尔：海外市场经营业绩进入快速提升阶段

　　06年，公司产品结构调整取得成效，高端产品比例明显上升，综合毛利率上升达2.09个百分点，其中，电冰箱、空调、电冰柜的毛利率分别上升了3.00、3.12、4.33个百分点，仅小家电毛利率同比有所下降。经过国内海尔专卖店渠道网络拓展计划的完成，公司国内3-4级市场的经营能力有较大提高；而赞助奥运和北美职业篮球赛等全球品牌提升计划的实施，海尔主导产品进入欧美主要渠道，海外市场经营业绩进入快速提升阶段。调升07、08年每股收益至0.60元、0.90元，年增长率130.00%和50.00%，按照25倍左右的市盈率计算，07、08年合理价位分别为15.00元和22.50元，维持推荐投资评级。（平安证券邵青）

　　云维股份：成长性尚需观察

　　云维股份拟通过定向增发16500万股实现集团焦化资产的上市，如若按计划实施完毕，则云维股份将分别持有大为焦化公司与大为制焦公司55%与87%股权。前者已拥有105万吨/年焦炭及副产10万吨/年甲醇与1万吨/年粗苯及5万吨/年煤焦油，后者正建200万吨/年焦炭副产20万吨/年甲醇与30万吨煤焦油装置（计划07年年底建成投产）。由此从业务量上，则云维股份将成为较为典型的焦化企业，相应既有的联碱与煤电石化业务比重可能会明显下降。值得一提的是，其焦化业务一改其他焦炭企业由于规模小而只焦不化的缺陷，而成功实现既焦又化的资源综合利用优势，而且其焦化业务量已超过山西焦化。

　　如果公司定向增得以顺利实施，则且业绩增长显然可期，但由于目前定向增发展正实施中，且大为制焦公司项目仍处建设中，难免存在不确定因素，毕竟从山西焦化历年经营状况也可略窥焦炭业务的波动性。因此，总体上，公司未来的业绩增长应可预期，但其成长性尚需观察。况且，伴随定向增发完成后公司总股本扩大一倍将带来业绩的明显摊薄，综合目前股价，对其暂不予以评级。（中信建投赵献兵）

　　西飞国际：目前股价出现高估

　　国内支线飞机需求旺盛，新舟60价格优势与政府大力支持，ARJ21研制进展顺利，使得公司民品业务收入与毛利08年40%以上增长。未来航空业较快发展带来民机的巨大需求，公司转包业务收入与毛利未来几年以近60%和80%的速度增长。提高武器装备使得中国国防军工开支未来保持相对较高速度，公司是国内核心军机生产基地，预计未来几年军品业务收入与毛利以20%以上速度增长。

　　公司计划定向增发收购集团优质资产，将完善飞机制造产业链，提升飞机关键部件、飞机装配、飞机整机方面竞争力。具体而言，定向增发将增加公司飞机部装、系统对接，内饰等方面的能力。三项费用，尤其是管理费用过高是公司一个问题。股权激励方案出台将促使管理层着力解决这一问题，预计未来几年管理费用率较大幅度下降。与国内外飞机生产商市场估值比较分析表明，目前股价出现高估。但考虑到新支线飞机研制即将出现飞跃，国家大飞机项目启动带来发展机遇。建议投资者积极关注，给予持有投资评级。（江南证券帅再先、邢海芝）

　　上海航空：近期内缺乏推动股价上涨催化剂

　　上海地区日趋激烈的竞争环境使得上航在07年的发展仍将面临多重挑战。公司近年来也在努力寻求新的增长空间，但效果一直不尽人意。联合航空目前的经营状况一直不是很理想，并且上航也未能借助联合航空加大其对北京市场的渗透；去年开航的上航国际货运航空公司的经营状况也不甚理想。虽然公司表示06年的亏损是由于消化开办费造成的，但通过近期和一些外航的交流中发现，由于贸易的不平衡和货运市场的进一步开放，即使管理先进的外资货航近年来货运的盈利水平也在逐年下降。而对于缺乏国外销售网络的上货航而言，因此对于其07年能否实现盈利是有一些担心的。总体来看，公司的多元化发展的进展并不顺利，而上海市场日趋激烈的竞争环境使得我们依然担心上航未来的发展前景。

　　近期市场有许多关于行业重组以及上航直接竞争对手东航在积极引进战略投资者的传言，作为行业相对较小的一个参与者，行业重组如果是在三大航之间推进，又或者东航引进战略投资能推进的话，上航在上海市场面临的竞争对手将会更加强大，对于上航将会是又一不利的因素，上航将会是行业重组整合的受害者。鉴于上海地区的激烈竞争和上航相对低于预期的运输量增长，相应下调了上航的盈利预测。调整后，上航07年和08年的盈利将分别为0.82亿元和2.36亿元，分别下调了25%和17%。而由于公司目前的估值并不便宜，并且近期内也缺乏推动股价上涨的催化剂，因此维持中性投资评级。（中金公司陶薇）

　　华夏银行：短期内收购题材概念大于实质

　　华夏银行实际控股股东是北京市政府，通过对第一大股东的首钢集团的控制，向华夏银行派出董事长。但，华夏银行股权结构相对特殊，第一大股东持股比例不高，但前十大股东持股比例相对集中，如果其中有两到三个股东联手转让股份，则可能取代首钢而获得第一大股东地位，这也是华夏银行不断传出收购传闻的原因。从长期看，北京市政府仅通过10%左右的股权全面控制华夏银行的发展难度会逐渐加大，不排除其他股东为了银行的发展，也为了自身股权的增值，而选择转让股权而引发收购动作，进而使华夏银行成为第二个深发展。

　　但短期内，收购题材概念大于实质：（1）根据股改协议，山东电力、云南红塔、联大集团在股改后24个月内（也就是06年6月6日后24个月内）不出售有限售条件的股份，36个月内不出售有限售条件股份的30%；山东三吉利、包头华资实业、上海健特在股改后24个月内不出售有限售条件股份的15%，36个月内不出售有限售条件股份的30%；（2）虽然德意志银行及其一致行动人目前已控制了13.98%的股权，但目前经营管理上的话语权较弱，在08年底前增持股权的可能性较小，而且德意志对引入新的强势股东可能不持欢迎态度。

　　目前华夏银行07年和08年市净率分别为4.31倍和3.69倍，考虑到07年下半年增发计划将实施，发行后PB在可比银行中将有吸引力，维持中性投资评级。不过，由于交易机会还会持续，而估值水平能否获得持续提升，成为第二个深发展，还要取决于华夏银行能否改善公司治理，改变国有企业文化，提高产品创新能力，提高核心竞争力。因此，建议投资者更应该关注A股增发进程和业绩反转的出现。（中金公司范艳瑾）

　　光明乳业：达能渐行渐远反映行业地位与投资吸引力下降

　　尽管一季度公司乳品销售与盈利出现反弹，但这一趋势很难在07年后继续，战略发展瓶颈是限制公司业绩持续反弹的主要原因。由于液态奶市场格局已定，常温奶巨头正以每年4-5个百分点的占有率增幅快速整合这一市场。公司通过产品创新虽有可能凭借上海及其周边市场高消费能力维持现有销售规模与盈利能力，但战略瓶颈及其带来的规模与成本劣势已使公司失去快速增长的先机与动力，达能的渐行渐远反映出公司行业地位与投资吸引力的下降。公司股价之所以保持强势在很大程度上与市场期待公司能从集团重组中获益有关，但由于相关信息的匮乏以及追逐此类信息所隐含的风险，无法据此形成公司未来盈利预测与投资建议。因此，目前暂时维持对其中性评级。（中金公司袁霏阳）

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