元富证券：山推股份 推土机竞争力增强 市场份额提高

　　壹、产业景气总评

　　从行业发展的景气循环角度看，铲运机械行业是典型的周期性行业，受固定资产投资增速影响较大。2000年以后大陆固定资产投资增速逐渐回升，大陆铲运机械营收也出现大幅度增长，2003年营收增速达到60%左右。

2004年4月大陆开始对钢铁、水泥、汽车等行业投资过热进行的宏观调控，使整个铲运机械行业营收增速出现大幅度下滑，直到2005年，整个铲运机械行业才出现好转迹象，2006年则进入成长期。预计2007年，大陆铲运机械行业仍将主要处于行业景气的成长阶段，行业营收增速将在15%左右，而推土机行业的营收增速则有望达到20%左右。

　　贰、结论与评价

　　1.2006年下半年后大陆固定资产投资增速有所放缓，但依然维持较高水平，预计2007年大陆固定资产投资增速仍然较高，维持在23%以上的较高水平，对工程机械行业营收获利产生积极影响。

　　2.通过主机与配件的配套，公司获得行业竞争优势。公司向上游零部件领域的延伸，在降低公司成本的同时也增强了公司的竞争实力。

　　3.公司推土机竞争力不断增强，市场份额不断提高，目前推土机市场占有率在45%以上，为公司带来稳定的营收和获利。

　　4.元富上海预计公司2007年主营业务收入3952百万元，增长29.03%；净利359百万元，增长48.52%，EPS为0.62元。

　　5.公司适用PEG和PE法估值。公司12个月目标价为18.65元，对比目前股价13.39元（2007年4月25日），有比较明显的基本面折价空间，给予公司投资评级B（买入）。

　　三、获利来源与风险分析

　　1.公司目前营收主要由推土机、配件和挖掘机三大类产品构成，其中推土机和配件是公司营收和获利的主要来源，而挖掘机主要是商业性质，毛利率较低。

　　2.工程机械对宏观调控反应有一定的滞后性，预计2007年宏观调控对工程机械将逐步反映出來。同時，大陸部分地區房地産過熱的現象依然存在，固定資産投資增速明顯反彈時，不排除政府繼續出臺其他宏觀調控政策的可能性，對公司業績産生衝擊。3.公司推土機出口比例較高，目前出口推土機占推土機銷售的30%左右。公司近年出口增長速度較快，且大部分以美元結算，人民幣升值將導致外匯結算過程中匯兌損失增加。

　　伍、产业分析

　　一、行业景气状况铲运机械主要包括装载机、推土机、平地机和铲运机，其中装载机和推土机是最主要的铲运机械。从行业的生命周期来看，相对于其它工程机械如挖掘机、混凝土机械、起重机等行业，铲运机械2004年以后进入一个相对的成熟期，营收增长率明显低于工程机械其它子行业。

　　从行业发展的景气循环角度看，铲运机械行业是典型的周期性行业，受固定资产投资增速影响较大。2000年以后大陆固定资产投资增速逐渐回升，大陆铲运机械营收也出现大幅度增长，2003年营收增速达到60%左右。2004年4月大陆开始对钢铁、水泥、汽车等行业投资过热进行的宏观调控，使整个铲运机械行业营收增速出现大幅度下滑，直到2005年，整个铲运机械行业才出现好转迹象，2006年则进入成长期,经过2000－2003年的快速发展，大陆铲运机械行业的营收规模和生产能力都有了较大程度的提升。此外，市场上铲运机械保有量的增加以及基数的变大，使目前铲运机械营收增速不太可能达到往年的50%以上。大陆目前正处于城市化和重工业化阶段，基础设施建设和工程建设对铲运机械产生巨大需求，预计未来10－15年铲运机械的营收将以高于GDP增速0.5倍的速度增长。

　　预计2007年，大陆铲运机械行业将主要处于行业景气的成长阶段，行业营收增速将在15%左右，而推土机行业的营收增速则有望达到20%左右。

　　二、2006年下半年后大陆固定资产投资增速有所放缓，但依然维持较高水平，预计2007年大陆固定资产投资增速仍然较高，维持在23%左右的较高水平。工程机械需求与固定资产投资增速高度相关，两者相关系数在0.9以上。按照以往历史经验，在五年规划的头两年，许多国家重点工程规划开工，采购工程机械产品，工程机械行业快速发展，第三年进入成长高峰期，而后两年则处于下降周期中。由于大陆固定资产投资主要由政府主导，政府对固定资产投资的影响较大，大陆工程机械行业对政府宏观调控具有较强的敏感性。

　　2006年上半年大陆固定资产投资增速一直处在28%以上的较高水平上。为防止固定资产投资增速过快以及局部地区房地产过热，政府在2006年下半年进行了局部宏观调控。2006年7月份后，大陆固定资产投资增速明显放缓，对工程机械行业产生一定的影响。目前宏观调控已经取得一定成效，固定资产投资增速已大幅度下降到23%左右，尽管仍然处于较高水平，预计政府再推出更严厉的宏观调控政策的可能性不大，未来更可能出台一些具有警示和信号作用的调控政策以防止固定资产投资增速快速反弹。元富预计，2007年大陆固定资产投资增速仍会维持在一个较高水平，全年增速将会在23%左右，对工程机械行业的稳定发展产生一定积极作用。

　　陆、营运分析

　　一、公司营收构成：公司营收主要由推土机、配件、挖掘机构成，起重推土机和配件是公司营收和获利的最主要来源。

　　目前，公司的营收主要由三大类构成：推土机、配件和挖掘机，其中推土机和配件是公司最重要的产品，占公司营收的75%以上，公司主营业务利润的90%以上的来源于推土机和配件。

　　推土机是公司发展的基石，2006年占公司营收40%以上，2005年推土机一度占公司营收的50%以上。近年随着公司向产业上游的配套件领域延伸，推土机在公司营收中的占比有所下降，而配套件在公司营收重点占比则逐步提高。目前公司配套件已经形成规模，2006年配件营收占公司营收的1/3左右，按照公司规划，未来几年配件营收将超过推土机营收，占公司营收的40%以上。公司配件除为自产推土机供应配套零部件外，还可为其它厂商配套，甚至有部分配套件出口国外。主机与配件的配套是公司竞争优势之一，通过向上游零部件领域的延伸，在降低公司成本的同时也增强了公司的竞争实力。

　　除推土机和配套件之外，挖掘机占公司营收比例也较大，2006年占公司营收比例达到18%左右。

　　公司挖掘机营收主要来自于子公司销售参股的小松山推生产的挖掘机，这部分营收是属于商业性质，公司本身不生产挖掘机，因而该部分销售毛利率于推土机、配件相比有较大差距。但是公司挖掘机销售的营收和获利相对比较稳定，是公司获利的重要补充。

　　1.推土机：典型的垄断竞争格局，公司竞争力不断增强，市场份额不断提高，目前已成为推土机行业的领头羊，为公司带来稳定的营收和获利。

　　推土机是大陆最为成熟的工程机械品种之一，其市场集中度较高，目前，三大推土机厂商山推、宣工、彭浦控制着大陆80%以上的市场份额和90%以上的出口市场。2003年以前，宣工一直是大陆最大的推土机生产企业，其市场占有率在30%以上。2003年起，公司超越宣工成为大陆最大的推土机厂商。近年，公司市场竞争力快速提升，不断挤占其它公司市场份额，其市场占有率有2003年的30%左右提高到2006年的45%左右，而宣工则由2003年的30%左右下降到2006年的25%左右。此外，彭浦的市场占有率也一直在下降，2003年其市场占有率还在15%以上，而到2006年，其市场占有率只有10%左右。2006年宣工集团陷入困境，破产重组，预计2007年宣工集团难以走出困境，其市场份额将可能出现较大幅度的下降。鉴于在推土机行业的竞争实力以及市场占有情况，公司有望抢占宣工重组过程的市场空白，进一步加大市场占有率。相对于装载机、挖掘机等工程机械细分行业，推土机是一个规模较小的行业，其市场容量有限。另外，大陆推土机行业已经相当成熟，行业利润率也比较稳定，而进入推土机行业所需投资相当大，预计未来很少会有其它企业进入大陆推土机行业，即使是知名跨国企业（通过并购进入的除外），推土机行业的竞争格局将保持相对稳定，在未来较长的一段时间内，公司将保持在推土机行业的竞争优势。推土机作为重要的铲土运输机械，主要用于道路建设施工和大型土石方施工，道路建设施工和大型基础设施建设是推土机最重要的需求来源。道路建设主要包括公路建设和铁路建设。公路建设方面，十一五期间是大陆公路建设将进入高峰期，以高速公路建设和农村公路建设位代表的公路建设投资将会较十五期间有较大的增加。

　　根据《农村公路建设规划》，到十一五末期大陆农村公路里程达到310万公里，较十五末期增长60%以上。根据《国家高速公路网》规划，到2020年，大陆高速公路总里程将达到8.5万公里，平均每年将新增6000公里。按大陆高速公路造价3000－5000万元/公里计算，平均每年投资额达1800－3000亿元。

　　按工程机械在高速公路建设投资额中4%的比例计算，对工程机械产生72－120亿元的需求。

　　铁路建设方面，铁路交通是大陆十一五规划中最重要的部分之一。根据铁道部发布的《铁路十一五规划》，十一五期间大陆将建设1.7万公里铁路新线，相当于前三个五年计划总和的1.3倍，规模在世界铁路史上罕见。其中的客运专线达8000公里，其技术标准和质量都要求具有高速铁路的标準，並且時間緊迫。十一五期間，鐵路固定資産投資總額超過1.5萬億，平均每年3000億以上，是十五期間的四倍左右。

　　受益于公路建设和铁路建设投资的大幅度增加以及竞争对手陷入困境，破产重组，公司2007年推土机市场份额和和营收有望出现较大幅度的增加，预计2007年公司推土机营收将增长25%以上。

　　2.配件：公司重点培育的产品，也是公司营收和获利增长的最主要动力公司旗下配件公司主要是山推国际事业园里的一些合资公司。公司生产的配件主要是一些底盘件和结构件，其中底盘件包括支重轮、托带轮、引导轮、驱动轮和履带；基础件主要有结构件、铸钢件和传动件。

　　公司控股或参股的配件公司都在山推国际事业园内，目前山推国际事业园内已形成一个完整的工程机械配套件体系。目前公司生产的推土机、压路机除发动机需外购外，其它都可以实现自产。

　　目前公司配件产能扩张速度较快，已成为除推土机和小松山推之外对公司获利贡献最大产品。公司生产的配件除供应公司控股和参股公司外，还有一部分外销大陆其它厂商以及出口。

　　公司通过与日本企业合资生产配件，极大的提高了公司的市场竞争实力。利用日本企业的技术，公司关键零部件的质量和生产能力在大陆厂商中处于最好水平。同时，对一些与推土机质量相关性较高的零部件，如履带、变矩器等，公司拥有大陆最好的设备和研发水平。另外，大陆推土机企业主要采用的是日本技术，公司配件采用的也是日本技术，与其它其它企业推土机主机配套性能较好，未来市场空间巨大。

　　公司在配件行业的拓展，向产业链的上游延伸，使公司在获得规模优势的同时，降低了主机的生产成本，增强公司竞争实力。此外，推土机行业市场容量有限，规模相对较小，竞争日益激烈，利润向上游转移成为一种趋势，未来配件的毛利率有可能超过主机。按照公司规划每公司将大力发展配件，未来配件在公司中營收占比將可能超過推土機，達到40%以上。

　　3.履带总成公司目前履带生产能力达到10000套，年产量超过6000套，其中1/3为公司当年生产的履带式推土机进行配套，其余2/3外销。以3万元/套的价格计算，公司履带销售的营收额超过1.2亿。

　　目前大陆推土机存量为70000台，每年新增需求为6000台以上。推土机使用3－4年后需更换一次履带，按每年1/4的更换比例计算，加上新增推土机需求，每年推土机履带的需求量在24000套，金额7.5亿元以上。预计2007年公司履带营收将出现20%以上的增长。

　　4.铸钢件公司铸钢件主要由山推铸钢有限公司生产，山推铸钢有限公司是小松铸钢株式会社与公司2005年合资成立的。公司铸钢件的产能为6000吨，公司产能完全释放后，以铸钢件7000－8000元/的的价格计算，可为公司带来4500万元的营收。

　　二、公司出口快速增长，2006年公司出口营收3.88亿，增长43.47%，占公司推土机营收比例达到29%。

　　公司出口营收主要来自于推土机的出口以及少量配件的出口。公司是大陆最大的推土机出口基地，公司出口推土机占大陆推土机出口量的60－80%，目前公司产品已经出口到80多个国家和地区。

　　公司产品主要出口拉美、非洲和中亚等发展中国家，在欧美等发达国家由于技术标准和贸易壁垒等，出口量很少。

　　推土机是一种成熟的工程机械产品，公司推土机技术是从日本小松引进的，技术上跟主要竞争对手卡特彼勒等差距不大。在与卡特彼勒、小松、利勃海尔等老牌知名工程机械企业竞争中，公司最大的优势是价格优势，最大的劣势是产品可靠性以及售后服务上的不足。公司推土机价格仅为国际同类产品的40－50%，在发展中国家重具有较强竞争力，但是在欧美、日本等注重售后服务以及产品可靠性的国家和地区竞争实力较弱。

　　目前非洲、拉美、东南亚以及中东等等地发展中国家的市场容量与大陆相当，年需求量约为6000台左右。受到非洲、拉美、东南亚以及中东等地大规模的固定资产投资拉动，未来几年需求将保持10%以上的增长。此外，大陆建筑企业在国外承包工程的增加也刺激了公司产品出口的增长，预计2007年公司出口增速在30%以上。

　　三、对小松山推的投资收益是公司利润的重要保证，正常年份，投资收益占公司税前利润的30%以上。

　　小松山推是公司与日本小松的合资公司，目前公司持股30%，是公司投资收益主要来源。对小松山推的投资收益对公司业绩影响较大，2003年投资收益达到公司税前利润的50%以上，近年这一比例有所下降，但仍然维持在30%以上的水平。

　　小松山推以生产和销售液压挖掘机为主，其产能达到8000台。2006年小松山推销售挖掘机6000多台，其市场占有率10%左右，仅次于烟台大宇、合肥日立，与常州现代不相上下。

　　日本小松作为国际一流的跨国工程机械企业，在研发和技术上具有较强优势，保证小松山推在大陆市场上的竞争优势。目前小松山推主要销售机型为PC200和PC220，挖斗容积主要为0.8－1.0立方米。小松山推单台挖掘机售价70万元以上，高于大宇、现代等韩国品牌。大陆挖掘机年需求量为6－7万台，其中70%国内生产（主要是一些合资及外资企业，本土品牌只占20%左右），30%依靠进口，而进口设备的主要从日本进口的二手挖掘机。目前市场对挖掘机的需求非常旺盛，销量增长超过50%，经常出现供不应求的现象，同时挖掘机的价格也不断上涨。此外，大陆挖掘机行业的产业集中度不高，前四大挖掘机厂商都是外资或者合资企业。跨国企业为维护自身利益，缺乏主动降价的意愿，在本土品牌形成规模之前，大陆挖掘机行业爆发价格战的可能性不大。同时，政府对二手挖掘机的进口政策也有利于挖掘机行业的发展。经国家发改委正式批准，《进口二手挖掘机验收规范》将自2007年7月起实施，对二手挖掘机的进口执行比较严格的标准以限制其进口。大陆进口的挖掘机主要来自于日本的二手挖掘机，每年进口的二手挖掘机有20000台，占总消费量30%左右。《进口二手挖掘机验收规范》的实施后。大陆进口挖掘机的数量将明显减少，给公司带来巨大的市场机遇。

　　凭借公司的市场竞争实力，2007年小松山推的挖掘机销售有望出现较大幅度的增长，预计2007年挖掘机销量增长30%以上。

　　四、公司毛利率近年稳步提升，2006年公司综合毛利率为18.48%，较上年提高1.19个百分点，盈利能力不断增强与行业内其它优秀上市公司如三一重工、中联重科、柳工等相比，公司综合毛利率水平较低，只有15－18%。其中最主要原因是公司营收中的挖掘机部分是属于商业性质的，毛利率较低，只有4%左右，而该部分占公司营收比例达到15%左右。剔除挖掘机部分后，公司毛利率可达20%以上。

　　近年公司综合毛利率稳步提高，从2003年的13%左右提高到目前的18％以上。公司产品结构的改善、配件与主机一体化优势的体现以及成本的降低是导致公司毛利率提高的最主要原因。

　　近年公司产品向高端方向发展，公司在大陆推土机市场份额达到45%以上，而在160、220马力推土机市场占有率达60%以上。公司未来将向高端领域延伸，重点发展320、420马力的等大功率推土机。目前，220马力以下的推土机生产厂商较多，竞争比较激烈。相对于小马力推土机，大功率推土机的盈利能力更强，目前公司已成功制造出大陆最大功率的420马力的推土机。公司产品向高端领域拓展，大功率推土机在公司推土机比例分提高，一定程度上提升了公司产品的毛利率。

　　从公司的成本结构看，外购、外协的零部件占比最高，达30%左右，其次是钢材，为15%左右。由于公司主机配件中除发动机外都能自产，所需外购、外协的零部件主要是一些非关键性的零部件。这部分零部件技术含量不高，生产厂商较多，公司采购时具有较高的议价能力，能很好的控制采购成本。同时公司用自产配件与主机进行配套，也进一步降低了主机生产成本，提高毛利率。

　　五、风险提示

　　1.政府宏观调控对工程机械行业的滞后影响以及政府宏观调控政策的不确定性。

　　为防止固定资产投资增速过快和局部地区房地产过热，大陆政府在2006年下半年进行了局部宏观调控。2006年下半年，大陆固定资产投资增速明显下降，从上半年的28%以上下降到年底的24.5%。由于宏观调控效果反映到工程机械行业上需要一定时间，对公司2006年营获利影响甚微，预计2007年可能会逐步反映出来。同时，大陆部分地区房地产过热的现象依然存在，固定资产投资增速明显反弹时，不排除政府继续出台其它宏观调控政策的可能性，对公司业绩产生冲击。2.人民幣升值幅度加大，公司出口外匯結算過程中匯兌損失可能加大公司推土機出口比例較高，目前出口推土機占推土機銷售的30%左右。公司近年出口增長速度較快，且大部分以美元結算，而公司專案從簽訂到付款大約有6個月時間，外匯結算風險較重。

　　作者：張恩武 元富证券

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