易宪容：如何应对内幕交易

　　近段时间来，股市中各种消息漫天飞，垃圾股又开始鸡犬升天。在这些现象背后不仅隐藏着利益输送，股价操纵，而且内幕交易似乎又开始卷土重来。这不仅在于监管水平无法跟上已变化了的股市，而且在于市场中各种概念流行、真假消息满天飞的内幕交易大行其道。

　　可以说，目前股市上的内幕交易，所披露出来的可能仅是冰山一角。因为，随着股市的快速发展，股市出现新形势、新格局，无论是监管制度、理念和方式，还是工具及人手都无法跟上这种发展。而监管的滞后必然为一些无法无天者欺骗造假、利用虚假信息操纵市场、利用内部信息进行内幕交易创造条件。因为，股市繁荣、市场活跃以后，机构或个人更有动力来进行利益输送，更有动力通过内幕交易来掠夺财富。

　　股权分置改革完成之后，大股东的股份可逐渐在市场中流通。这种全流通模式自然会改变大股东的行为方式。据悉，今年解禁的大股东股份市值可能高达9000亿元，这相对于目前沪深两市仅有的4万多亿流通总市值的股市来说，大股东对股市怎么也不可小视。有人认为，大股东随便跺跺脚，流通市值这片地方就要来场“小型地震”。

　　在全流动的格局下，大股东与中小股东相比，在两个方面具有明显的天然优势。一是信息先得的优势。因为，对大股东来说，他们不仅优先知道上市公司的内部信息，而且在一定意义上也是这些内部信息的制造者、筛选者及决定者。当大股东改变了与流通股股东利益基础时，大股东的行为就会发生很大的改变。对于一些国有企业来说，这些上市公司的高层管理人员既有利用消息的发布来打压公司股价，然后高层管理人员低价吃进大量股票，实现国企的最后个人收购的目的。他们也可以制造种种信息来抬高股价，以便其股票期权在行权期间高价出售。

　　大股东还有持股成本上的优势，即使考虑到股改的对价支付，大股东的持股成本相比于流通股股东所持的股票价格都要低，丰厚的获利回报将诱使大股东行为的变化。也正是在大股东有信息优势、持股成本优势、持股数量的优势情况下，为现在股市环境下大股东绝对的“坐庄”，创造了条件。

　　在目前的情况下，上市公司大股东和管理层的利益与二级市场股价密切相关，利用市场操纵股价的动力突然得到了强化。股权分置改革前，大股东要操纵股价只能与庄家合谋，然后分成，其行为不仅风险较高而且收益也不是那样可观。但股权分置改革后，大股东本身就是庄家，从伪造上市公司报表、公司资本运作、二级市场操纵，整个流程都可自己操作，甚至可以做到天衣无缝，查无可查。

　　证券市场的内幕交易不仅会破坏股市的市场秩序、制造市场的不公平、损害中小投资者的利益，而且迟早会破坏股市的健康发展，让投资者刚刚恢复的对中国股市的信心又重新丧失。中国股市内幕交易问题严重，它可以成为市场发展的最大“毒瘤”。

　　因此，对于目前国内股市的内幕交易，要采取综合治理的方式来严厉打击、处罚、遏制。目前，国内股市的内幕交易为什么会盛行？除了上述所指出的原因外，如市场信息透明度不高、市场制度不完备性、投资者保护环境较差、反操纵监管不严、市场环境发生较大变化等，最为重要的一是事前监督不力，使得股市内幕交易者违法行为大行其市，根本就不把监管部门放在眼里。二是即使发生了异动或有内幕交易行为的嫌疑，职能部门监督调查的工具、手段及方式不足，使案件调查进展缓慢，收集证据困难，这就使得犯罪者容易寻找逃脱之方式。三是行为处罚过轻，不是对内幕交易行为重罚、狠判，罚得犯罪者倾家荡产而不敢再次犯罪。比如以往对“德隆系”、中科创业等内幕操纵者的处理，都是以广大中小投资者付出惨重代价为最终结果的。

　　目前对内幕交易的监管基本上侧重事后监管，而国外学者研究表明，对内幕操纵事后监管在很大程度上是无效的。因此，在新的市场环境下，如何强化事前预防和事中监控，如何有效甄别内幕交易行为，及时对内幕操纵进行控制和禁止，将成为证券监管部门最为重要的任务。

　　（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）