资本持续大幅流入 各有利弊没有完美的政策应对

　　□ 雷曼兄弟 Rob Subbaraman

　　已经拥有巨大经常项目盈余的亚洲(日本除外,下同)正在吸引资本的大量流入，这证实了该地区经济的强劲增长和更健康的基本面。外资一般对发展中经济体有利，然而，有时资本流入可能过多且质量不佳，从而导致货币升值、过热并最终突然爆发资本外逃。

不幸的是，对此没有“完美”的预防性政策对应。

　　资本流入大幅增加

　　需要注意的是亚洲资本流数据存在的缺陷，其中包括各国数据收集方法的差异、不完整的覆盖面(如巨大的“误差和遗漏”类别)和长时间的滞后。例如，中国的半年国际收支数据只截止到2006年上半年，因此下半年的数据是基于月外汇储备、外商直接投资(FDI)流入和贸易盈余的估计值。尽管如此，对所有这些数据进行总计后，我们能够得出以下结果：

　　——尽管油价高企，亚洲去年的经常项目盈余扩大到了3380 亿美元，将近GDP的6%。估计中国的巨额盈余将占到总额的70%左右。

　　——相反，该地区的资本净流入去年减少到仅为GDP的0.3%。然而，资本净流入的减少掩盖了资本流入和流出的大幅增长。我们估计：在2005-06年，亚洲地区的资本流入(FDI，组合投资和其他投资)平均达到GDP的6.1%，相当于亚洲危机爆发前两年的水平。然而，与1995-96年情况不同的是，过去两年中该地区的资本流出也膨胀到了GDP的4.8%。

　　——从绝对值来看，近几年中国已经吸引最多的资本流入。但从GDP来衡量，显然多数亚洲国家都在经历强劲的资本流入和流出。

　　从可获得的有关今年的有限数据来看，资本流入增加了。一季度南韩的资本流入总额达240亿美元，而2006年的数字是600亿美元。中国的外汇储备也大幅增长(一季度为1360亿美元，而2006年为2480亿美元)，印度也是如此(一季度为220亿美元，而2006年为390亿美元)。从中、印贸易数据来看，这种大幅增长似乎在很大程度是资本流入推动的。

　　每种方法都各有利弊

　　处理巨大、持续的资本流入可以有很多的政策应对，但每种方法都各有利弊：

　　——允许货币升值。更加灵活的升值的货币将在一定程度上提高汇率不确定性，并降低进一步升值的预期，从而有助于减少短期的资本流入。但危险在于汇率会过高，从而伤害出口。除港币之外，其他亚洲货币都已经不同程度地升值了，特别是韩元和泰国铢，但没有一种货币被允许自由浮动。

　　——对冲外汇干预。为控制货币升值步伐，所有亚洲货币当局都在外汇市场进行干预；为对冲购买外汇的大肆货币努力，一般的做法是售出央行票据或政府债券。然而，对外汇干预进行大量的对冲可能会导致不良后果。如果投资者(一般是银行)想要持有的国内资产不是对冲债券的完美替代品，那么利率一般会上升，从而吸引更多资本流入。如果外汇储备的收益低于对冲债券支付的利息，也会导致准财政成本。另一个方法是提高银行准备金率(RRR)。准备金率不仅对央行而言成本高昂，而且也相当于对银行体系征税，如果非银行的金融机构绕过准备金率而发展投资途径可能会促进非居间化(指由储蓄银行存款转为直接的证券投资)，这更难以进行管制。

　　——保持低利率。该政策有助于减少资本流入，但相应代价是丧失货币政策的一些自主性，中国的情况似乎就是如此。

　　——资本控制。包括从对外国人持有的所有投资遣返回国实行一年的禁令，到对短期资本流入征收隐含的代扣所得税(泰国，2006 年12 月)。缺点是：当找到漏洞时，这些政策一般会逐渐失去效力，而且这会对投资者信心造成严重打击。

　　——资本流出自由化。数据表明：为抵消资本的强劲流入，这项政策在亚洲越来越受到欢迎。中国、台湾地区、南韩、马来西亚等都已经在放松对海外机构投资的限制。除新加坡政府的淡马锡控股外，越来越多的国家要建立政府隶属的投资公司，将国内储蓄疏导到国外。其风险在于：如果爆发国内危机，有可能会导致更多的资本外逃。

　　亚洲政策制定者们对资本的大量流入采取了折中之道。然而，鉴于对冲外汇干预的风险越来越大，我们预期会更多被重用的政策将是：允许货币升值、资本流出自由化、保持低利率。我们认为最大的危险是：受资本价格泡沫、通胀的推动，有些经济体会过热。从这点来看，近期该地区总货币和信贷的增长值得密切关注。

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