交通银行：经营领先、稳健成长的一流蓝筹银行

　　来源: 兴业证券

　　投资要点：

　　公司为经营指标领先的国有控股银行。2006年，交通银行的存贷款增长率分别为16.39%、18.7%，营业收入增长率达到23.18%，拨备前平均资产收益率和净资产收益率为1.61%、29.58%，均明显领先于A股国有商业银行，接近招商银行；不良贷款率仅为2.01%，拨备覆盖率达到114.69%，在行业居于领先水平；成本收入比为35.99%，有效税率为28.26%，净息差为2.71%，，高于可比的A股国有银行和招行，处于行业领先水平；非利息收入占比为30.85%，超过招商银行；点均经营指标均优于A股商业银行。

　　公司为国有商业银行改革的先行者。交通银行是行业内第一家完成股份制改革，第一家引入境外战略投资者，第一家实现境外上市的商业银行。公司为世行项目的唯一受益人，实行全面风险管理体制。

　　公司的竞争优势表现在规模优势与稳健成长并重、与汇丰开展战略合作、推进业务转型等方面。规模增长和资产质量并重；携手汇丰，提升竞争力；在中小企业和零售银行业务上实行积极的客户管理和产品创新，是交通银行主要的竞争优势。

　　公司的投资风险主要为行业风险及汇丰双重身份带来的潜在利益冲突。除了流动性紧缩、同业竞争、业务转型等行业面风险外，交通银行主要的投资风险在于其战略投资者汇丰银行全面加入中国境内银行业竞争可能为交行带来的潜在利益冲突。

　　公司的财务预测。我们对交通银行未来3年的业绩预测为：2007年、2008年、2009年每股收益分别为0.36元/股、0.49元/股、0.64元/股，每股净资产为2.57元/股、2.91元/股、3.36元/股。

　　公司股票的合理估值区间为10.28元/股—11.56元/股。我们预计，上市后交通银行的合理价格在10.28元/股—11.56元/股，价格中枢在10.92元。

　　规模领先、稳健成长的国有商业银行改革先行者

　　公司概况

　　交通银行始建于1908年，1958年公司的内地业务分别被并入当地的人民银行和中国人民建设银行，香港分行交由中国银行(行情论坛)管理。1987年3月，公司重新注册， 1988年1月1日，由中国银行管理的原香港分行由公司直接管理。1990年，财政部代表国家实行控股，1990-1999年十年间多次增资扩股，2004年进行了财务重组和增资扩股，引入汇丰银行、汇金公司和全国社保基金理事会等新股东。

　　2005年6月，公司在境外首次公开发行了67.34亿股H股，并在香港联交所主板上市交易（股票代码3328）。2007年4月，公司计划首次公开发行31.9亿股A股，并于2007年5月15日上市，发行后总股本为489.94亿股，其中，A股259.3亿股，H股230.64亿股，发行后国家股股东（财政部、社保基金和汇金公司）合计持股37.82%，战略投资者汇丰银行持股18.60%，其他A股股东股份占比32.57%，其他H股股东股份占比11.01%。

　　国有商业银行改革的先行者

　　第一家全国性股份制商业银行。公司始建于1908年，1958年并入当地的人民银行和中国人民建设银行，1987年注册登记成立为我国首家全国性股份制商业银行。目前，交通银行是我国五家国有控股股份制商业银行之一。

　　第一家完成财务重组并以最高持股比例引入境外战略投资者的商业银行。2004年，公司实施增资扩股，顺利完成财务重组，同年8月，以19.90%的持股上限引入汇丰银行作为境外战略投资者，在公司治理、风险管理、内部审计、财务管理及人力资源管理等领域开展合作。

　　第一家境外上市的商业银行。完成财务重组和引进境外战略投资者之后，公司于2005年6月在境外首次公开发行了67.34亿股H股，并在香港联交所主板上市交易（股票代码3328），成为首家成功在境外资本市场上市的国内商业银行。

　　引入世行项目，实行全面风险管理体制。1999年，公司被挑选为世行项目的唯一受益人，在信用风险管理流程及体制方面，较早地引进和吸收了国际先进银行的理念和方法，构建了改善公司资产质量和风险管理水平的平台。

　　各项经营指标领先同业

　　经营指标领先上市银行。截至2006年12月31日，交通银行总资产为17163亿元，资产规模、贷款余额、存款余额均居行业内第五，仅次于四大国有银行。不良贷款率2.01%，拨备覆盖率为114.69%，均优于国有银行平均和A股银行平均水平；资本充足率为10.83%，位于行业领先水平；存贷比为64.14%，接近A股银行平均水平。2006年税前利润增长率为32.81%，总资产增长率20.76%，远远领先于已上市国有银行。

　　经营指标优于其他国有银行，部分指标优于招商银行。我们选取A股国有银行—工行、中行和最好的股份制商业银行—招行，在成长性、盈利性、资产质量、点均业绩、业务结构等方面的相关指标和交通银行进行比较。交行的存贷款和收入利润增长率均高于A股国有商业银行，略低于招商银行；盈利能力与其它三家银行相比，也具有相当的竞争力，在税费、成本、利差方面均有较明显的优势；资产质量优于其他三家银行，拨备覆盖率达到114.69%；非利息收入占比超过30%，高于其他三家银行；点均存贷款和点均收入均高于可比A股国有银行。

　　公司的竞争优势

　　规模增长和资产质量并重

　　近年来，交行在原有规模基础上，实现了资产、贷款、存款的全面增长，2006年贷款规模为9262亿元，占银行业全部贷款余额的3.89%，存款规模达到14136亿元，占银行业全部存款余额的4.06%。近三年资产和贷款年复合增长率分别为22.6%、19.9%，均超过银行业（包括未上市商业银行）平均水平。

　　公司的资产质量逐年优化，2006年不良贷款率为2.01%，位于行业较优水平，拨备覆盖率达到115%，基本达到了管理层风险管理的预期效果。

　　盈利能力业内领先

　　净资产收益率和平均总资产收益率居前。2006年，与上市国有银行相比，交行的拨备前税前净资产收益率为29.58%，位居首位，与上市股份制银行相比，平均总资产收益率为0.81%，仅略低于招行，体现了较强的盈利能力。

　　收入增长较快，非利息收入占比较高。三年来，交行净营业收入年复合增长38.8%，总利润年复合增长54.9%，净利润年复合增长225%，盈利的大幅增长来自利息收入、投资收益和中间业务收入三项收入的迅速增长。值得一提的是，2006年交行的非利息收入占总收入的31.66%，而招行的非利息收入占比为14.25%。与招行不同的是，交行非利息收入中以投资收益为主，占比69.89%。

　　税费成本逐年下降，且优于招行。近三年来，交行的成本收入比和有效税率均实现了下降，2006年成本收入比为35.99%，有效税率为28.66%，与招行相比，交行在税费控制上有明显的优势。

　　利差不断上升，领先同业。在紧缩性宏观经济环境下，交行三年来净利差和净息差明显上升，2006年净息差为2.71%，领先与其他国有银行，体现出较强的盈利能力。

　　携手汇丰，全方位开展业务合作

　　2004年8月，交行引入汇丰银行作为境外战略投资者，汇丰银行持股19.90%，成为仅次于财政部的第二大股东，双方在沟通机制、公司治理、技术支持和协作、业务合作等方面，开展了一系列的深入和全方位的合作。

　　沟通机制：双方构建了包括最高层面、领导层面和工作层面共三个层面的合作沟通机制，确定了三年业务合作战略规划以及互派管理人员计划。

　　公司治理：公司管理层中有2位董事和1位副行长由汇丰提名和推荐，目前汇丰银行已派出21人次的专家顾问团对，参与指导交行的4个重大项目。

　　技术支持和协作：公司全面实施技术支持和协作（TSA）项目，建立了TSA办公室工作机制；连续两年为我行中高级管理人才提供700人次的培训；先后委派了10人到交行零售银行业务板块担任总经理和高级经理职务；开展了高官人员领导力培训项目。

　　业务合作：双方在零售业务开展了深入合作，截至2006年底，在汇丰技术和管理支持下，发行了交行太平洋信用卡194万张，并与汇丰银行合作推出针对高端客户的“沃德财富”和针对优质客户的“交银理财(相关:证券 财经)”。

　　搭建国际化营销网络平台，拓宽混业经营纬度

　　截至2006年12月31日，交行分销网络包括分布于全国143个城市的91家分行、2304家支行及232家营业网点外，还在境外6处设有分行或代表处，另外提供电话银行、网上银行、手机银行作为网点的补充，基本实现了多渠道全国覆盖，并延伸至境外。交行通过参股控股方式，介入基金、信托、证券、保险、贸易等业务领域，旗下的交银施罗德基金管理公司和中国银联在业内具有较高的影响力。

　　公司的投资风险

　　行业面：面临流动性紧缩、同业竞争和业务转型风险

　　流动性紧缩造成银行信贷增长减速。流动性过剩的局面短期内难以改变，政府的紧缩性货币政策将会持续发挥效力，预计未来1－2年内，银行贷款规模增速将会放缓，而利差空间也将可能收窄，这对商业银行业绩增长产生一定影响。

　　同业竞争日趋激烈。2007年4月，汇丰、渣打、花旗、东亚银行四家首批在中国获得法人资格的外资商业银行，开始向中国境内居民提供人民币业务，外资银行全面加入中国银行业竞争，利用其技术、管理优势，抢夺客户，可能会导致中资银行利息收入和中间业务收入增长减缓。

　　向零售银行转型存在不确定性。相比传统的公司业务，零售业务具有单笔贷款金额小、贷款利率高、贷款期限长等特点，同时单笔贷款的违约风险较高，整体不良率较低，中资银行要大力发展零售银行业务，尤其是针对高端客户的私人银行业务，需要在产品设计、服务模式、授信方案和基础信息技术支持等方面的配套建设，同时需要建立和完善全国性的个人信用系统，有效控制风险的同时将零售业务操作规模化，这些都需要一定时间和条件，存在一定的不确定性。

　　公司面：面临汇丰双重身份带来的潜在利益冲突

　　自2006年12月，中国放开对外资银行经营人民币业务的限制，汇丰银行（中国）已经获得独立的法人资格，自2007年4月23日起，在中国内地推出人民币业务。而之前作为汇丰中国战略的一部分，汇丰银行通过与交通银行在公司治理、技术支持、人力资源、信用卡等一系列领域的深入合作，积累在中国市场经营的经验。如今，对交通银行而言，汇丰银行既是持股比例高达18.6%的战略投资者，又是同一业务领域的有力竞争者。汇丰银行作为交行战略投资者和竞争对手的双重身份可能会带来利益冲突。

　　公司的财务预测

　　为预测交通银行未来3年的财务状况和经营成果，我们假设：

　　1、银行行业及交通银行的基本面不发生重大转变；

　　2、宏观调控将收缩资金流动性，资金成本和资金收益率同步上升；

　　3、存、贷款余额增长率在25%左右，中间业务收入增长率为40%左右；

　　4、营业税金及附加、营业费用保持相对稳定；

　　5、发行31.9亿股A股，发行后总股本489.9亿股。

　　我们对交通银行未来的业绩预测为：2007年、2008年、2009年每股收益分别为0.36元/股、0.49元/股、0.64元/股，每股净资产预计为2.57元/股、2.91元/股、3.36元/股。

　　公司的估值分析

　　交通银行A股新股申购价格为7.90元/股。采用市净率（PB）标准，对公司股价进行估值，我们认为交通银行上市后的合理PB区间在4.0倍—4.5倍，即合理价格在10.28元/股—11.56元/股，对应的动态市盈率为28.55倍—32.11倍，价格中枢在10.92元/股。