监管层调查后“立论”：A股未有整体性“泡沫”

　　本报记者 方原

　　近日，记者了解到，由中国证券业协会、两大交易所联合调研的《证券市场估值与资产泡沫考察报告》成型。这份内部报告将成为监管层对当前股市风险评估的重要参考。

　　《报告》认为，目前中国股市估值整体处于高位区，正在逐步形成结构性泡沫，但并没有市场所担心的整体性泡沫。

　　有关方面建议，对于结构性泡沫，应当采取结构性调整政策，扩大股市供给，包括优质的境外上市企业回归、整体上市、降低中小企业上市门槛、建立多层次资本市场等。

　　估值处于高位

　　记者了解到，从3月中旬开始，中国证券业协会联合两家证券交易所，进行了有关“证券市场估值与资产泡沫问题”专题分析与调研。

　　“为了切实防范市场风险，促进行业发展，我们需要对当前股市的整体估值水平，是否存在泡沫以及后市如何发展等问题，进行了深入探讨。也听取了行业内对相关问题的意见和建议。”证券业协会有关课题组的负责人表示。

　　上述人士告诉记者，此次调研与考察的内容包括“证券市场泡沫的理论分析”、“境外证券市场防范泡沫的经验教训”、“对当前中国证券市场的估值与形势判断”，以及“中国防范和抑制证券市场泡沫的对策”等方面的内容。

　　从2006年年底开始，大盘每次创出新高，都会引发估值是否过高的讨论。在上证指数越过４０００点后，A股估值再次引起激烈争论。

　　统计结果显示，以５月８日收盘价为参考，在剔除亏损股后，A股市场的整体市盈率(前推12个月)为36.20倍，已经处于相对高的位置。

　　以不同行业为评估对象，A股目前估值呈现出显著的结构性差异特征：部分行业估值虽然处于高位，但距历史顶部还有较大上升空间；但也有部分行业的估值已经明显过高。

　　上述有关课题组的负责人告诉记者，“我们首先以历年一季度业绩乘以4而得出全年业绩预测值，并以历年4月30日股价为基础，评估A股市盈率水平。”

　　《报告》统计显示，与2004-2006年市盈率比较，A股所有行业的估值水平目前都出现了大幅上涨。比如，房地产、医药行业目前的整体市盈率分别为58、49倍，而其2006年同一时点的估值分别为24、26倍。

　　但是，与2004年以前各年份同一时点的估值比较却显示，A股目前市盈率水平相对并不高，不少行业估值甚至低于当年水平。比如餐饮旅游行业目前的市盈率为53倍，而其2002年同一时点的估值则高达151倍。

　　《报告》认为，对于上述现象比较合理的解释是，在经历了长期熊市后，投资者心理趋于悲观极限，并由此使得A股市场在2004年到2006年间形成了一个明显的估值洼地。也就是说，目前市场的估值水平已经从洼地中走出，整体处于一个新的估值高位区。

　　为了判断市场估值是否已经达到了历史顶部，《报告》将目前各行业估值(2007年4月30日)与上一个中长期顶部——2001年6月13日时的行业估值进行了比较，结果表明，不同行业目前的估值状态有较大差异。

　　《报告》指出，综合、食品饮料、电子元器件、家用电器、纺织服装行业目前的静态估值高于上一个市场顶部时的水平，其中，综合、食品饮料行业目前的PE分别为122和66倍，显著高于2001年高点时的78与48倍。

　　其次，农林牧渔、交运设备、信息设备、医药行业估值与2001年高点时的估值水平相当。

　　第三，化工、采掘、有色金属等14个行业的估值目前仍显著低于其历史最高点时的水平，其中，化工、采掘(以煤炭股为主)、金融服务(以银行股为主)、有色金属、机械设备等行业，当前估值距离历史高点尚有40%以上的空间。

　　在统计有关数据的基础上，《报告》对目前Ａ股市场估值形成四点结论：

　　其一，A股市场中多数行业的估值水平都还没有到达顶部区域，其中不少行业的估值还处于“适中”位置；

　　其二，估值相对较低的行业涵盖了多数权重股，如钢铁、银行、有色、房地产等，这表明市场整体估值并未处在顶部区间；

　　其三，目前估值与前期高点估值水平相当的行业股票，短期内可能将面临较大的上升阻力，除非得到更高成长性的支持；

　　其四，当前估值显著高于前期高点的行业股票，是目前A股市场中最危险的群体，未来除非发生重大变化(如重组引发业绩迅速增长)，否则将面临较大下跌风险。

　　隐现结构性泡沫

　　《报告》在对Ａ股市场整体估值的基础上，对市场各方颇为关注的股市泡沫问题进行了分析。

　　“多数证券和基金公司的负责人认为，股市泡沫属于一个滞后指标，目前股市出现的泡沫，也只是局部或结构性的，不会对全局产生太大影响。”深交所有关人士表示。

　　《报告》分析认为，自2006年11月以来，估值水平快速提升。４个多月的时间静态市盈率从24倍快速攀升到40倍，从估值和风险偏好角度出发，A股的泡沫正在慢慢积累，而这个泡沫有可能继续放大。

　　《报告》分析指出，A股结构性泡沫的产生存在于两大因素。

　　首先是宏观经济环境的变化。越来越多的投资者相信，未来5年中国经济将持续强劲增长。经济强劲如斯，企业盈利大幅增长自然水到渠成，而资本市场的上涨具有更多的理由。

　　其次是股市本身制度性推动。除人民币升值以外，股改、资产注入和整体上市、股权激励和国有企业市值考核，都将改善企业长期盈利。

　　《报告》建议，对于结构性泡沫，应当采取结构性调整政策。从宏观角度来看，市场估值相对较高时往往也是调整金融结构的良机。从监管理念上来看，需要从扩大供给的角度，积极地、多渠道地扩大居民可以投资的优质金融资产的供给。

　　当前抑制结构性泡沫的最为直接的有效途径，是增加优质金融资源的供给、使优质资源达到上市公司的标准，包括优质的境外上市企业回归、整体上市、降低中小企业上市门槛、建立多层次资本市场等。

　　“对于许多上市公司来说，应当鼓励其采用更灵活更便捷的方式，通过借壳、注资等形式，把经济体系中的优质资源转移到股市上，转移到上市公司中。”上证所研究中心有关人士表示。

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