长江证券：武汉商联中新药业信息点评

　　武汉商联（集团）股份公司注册成立以及人事安排点评

　　事件描述：武汉中百（000759SZ）、鄂武商（000501SZ）和武汉中商（000785SZ）今日分别发布公告：武汉商联(集团)股份有限公司（简称“武商联集团”）已经正式注册成立，股权受让完成后，武商联集团将分别持有中百、武商和中商10.10%、17.23%和45.81%的股权。

　　三家上市公司同时公告，三家上市公司的董事长都在武商联集团担任高级管理人员。

　　我们认为，武商联成立标志着武汉商业重组整合的破冰，短期来看，能够在开店和资金支持方面对3家上市公司的经营产生正面的影响，长期来看，我们对的三家商业上市公司之间的真正业态整合持谨慎的态度。

　　事件评论：

　　一、武商联集团人事安排比较和谐

　　根据信息披露，武商联集团计划注册资本17 亿元（5 亿现金加三家上市公司股权经评估为11.98亿元），但首期注册资本5亿元。股权受让完成后，武商联集团将分别持有中百、武商和中商10.10%、17.23%和45.81%的股权。同时是三家上市公司的第一大股东。同时，我们发现，认识安排也已经尘埃落定：

　　——前鄂武商董事长王冬生先生担任武商联的董事长和党委书记

　　——武汉中百董事长汪爱群先生担任武商联的总经理

　　——鄂武商董事长刘江超先生担任武商联的副总经理

　　——武汉中商董事长严规方先生担任武商联的监事会主席

　　我们认为，三家上市公司的“老大”都在武商联集团中任职，这种人事安排比较和谐，有效地解决了重组中的人事安排和权利划分问题。为业务协调奠定了一定的基础。

　　二、短期来看——对相关上市公司经营带来正面影响

　　在武商联集团成立之前，尽管都属于一个地方国资公司控股，但鄂武商、武汉中百和武汉中商的经营战略仍然非常独立，而有些方面不可避免地存在一些冲突，一个突出的表现就是：3家上市公司的大卖场常常在一个地方或商圈集中或扎堆开店。

　　如果说百货店的扎堆开店有利于相互促进，但同一区域内大卖场的扎堆开店就会造成过剩和剧烈竞争。

　　因此，我们认为，武汉商联成立以后，由于能够统一管理3家公司股权，3家公司的董事长又不同程度地在其中兼任一些职务，因而可以在开店等方面进行相应的协调或规划，避免3家上市公司同时竞租或竞购一块商业物业或者扎堆开设大卖场的不良局面。

　　此外，由于武商联拥有一些现金资产，预计将会对相关上市公司提供资金支持，有助于降低财务费用。

　　三、长期来看——业态整合道路漫长

　　正如我们在此前的报告中指出的那样，股权重组的意义有限，真正有意义的重组是随后的业态整合，真正实现3家商业上市公司的错位竞争和差异化经营。

　　我们认为，业务整合之路依然漫长，这是因为：

　　1、武汉市3家商业上市公司目前的格局是多年的发展形成的，整合起来难度较大。三家上市公司目前的管理团队基本上都是企业的创始者，他们都经过多年的发展，把相关上市公司从小做大，不仅形成不同的企业文化和管理风格，而且在各个上市公司的内外已经形成非常强的影响力。因此，要整合业态，就存在以谁为主的问题，这历来是非常棘手的问题。

　　2、3家商业上市公司的经营战略、业务模式均存在较大的差异。从发展战略来说，武汉中百立足于专业化的连锁超市经营、鄂武商正在从多元化向百货专业化回归，而武汉中商则大力发展商业地产和购物中心（拥有投资8亿元、建面20万方的购物中心）。由于这些差异的存在，整合起来非常困难。

　　3、整合在技术上也存在困难。目前需要整合的商业资产均位于3家上市公司内部，业态整合必然造成各家上市公司业务和利益的重新划分，难以获得公司员工、公司管理层和股东的通过。相对而言，上市公司和一家非上市集团的整合相对容易。

　　我们判断，武汉商业重组中业态重组的时间将很漫长。我们对武汉商业业态的整合重组持谨慎态度。

　　鉴于此，我们认为不能就可能的商业重组来改变3家商业上市公司的估值，我们认为，武汉3家商业上市公司的投资价值不在于可能的业态整合和重组，而在于3家公司各自的基本面和可持续盈利能力。（邵稳重）

　　中新药业：营销改革谨慎启动

　　一、“挺价行动”初见成效

　　中新药业主要产品速效救心丸以往每年集中销售两次，其市场价格一度比较混乱。自2006年第4季度以来，公司采取了“挺价”政策，宁可销不出去也不降价，给予经销商优惠政策的权力上收至管理层核心。经过前段时间的运作，中新药业的“挺价行动”初见成效，每条速效救心丸的价格（10盒）已由2006年的140元提高到166 元，并在全国稳定下来。

　　二、营销资源整合箭在弦上

　　中新药业原有的营销体制比较落后，每个生产单位都有自己的营销部门，各自为战；医药商业也没做到管理、渠道、物流的统一。这浪费了公司资源、增大了销售费用并降低了营销效率。为改变现状，公司组建了营销中心，专门负责做渠道，而原有的各营销部门转变职能，负责终端推广。经过前段时间的试运行，以速效救心丸为代表的主要产品销售数量有所回升。

　　三、降低费用需要一定时间

　　中新药业三项费用率较高，从2003年至2006年，公司的三项费用率分别为39.34%、44.04%、43.04%和54.28%，平均每年为45%。如果剔除医药商业，则这一比率高于行业正常水平。期间费用把主营业务利润基本吞噬，以至于公司利润主要来自对外投资，自营业务连年徘徊在亏损边缘。但只要将这一比率降到40%以下，就可增加利润1个亿，增加每股收益0.25元，其改善空间不可小视。目前公司已把降低费用作为各部门重要任务和考核指标，相对而言，降低变动费用比降低固定费用容易些。但中新药业是个大型国有企业，各种负担较重，有些固定费用只能在发展中解决，这就决定了公司费用的降低也需要一定时间。

　　四、上市公司和控股股东有“同类项”存在

　　中新药业的控股股东是天津市医药集团，该集团业务以医药为主，涵盖生物制药、中成药、化学药、检测试剂、医药商业等业务，未来还将介入精细化工、高分子等领域。集团和上市公司在中药、医药商业和化学药等领域存在“同类项”，我们认为不排除未来整合的可能。

　　五、维持“谨慎推荐”的评级

　　中新药业的经营正在向好的方向发展，营销改革也在谨慎推行，我们预测该公司2007 年和2008 年EPS 分别为0.24元和0.3元,维持“谨慎推荐”的评级。（叶颂涛）

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