外运发展：战略明确，业绩仍持续

　　投资要点：

　　UPS对价款促业绩超预期增长。2006年公司实现主营业务收入58.85亿元，同比增长18.95%；净利润6.85亿元，同比增长47.95%；每股盈利0.76元，利润增速超出预期。

　　其中UPS对价款3.3855亿元以及中外运-敦豪利润增长对公司贡献较大。

　　货代业务渐受冲击，快递业务稳中有升。2006年货运代理业务增速由正转负可以看出市场开放对公司业务造成的巨大冲击；快递业务则经历了2005年增速大幅下降后，2006年业务有所回升。从毛利率情况也显示，航空货代业务受竞争冲击毛利率逐年下降，2006年较上年下降6.49个百分点；航空快递则处于基本稳定状态，维持在40%左右；国内货运和物流逐年上升，2006年较上年上升10.13个百分点，公司在国内业务方面逐步增强。

　　中外运敦豪是公司主要的利润来源。中外运-敦豪是公司的主要利润来源，公司净利润的50%多由中外运敦豪贡献，对公司业绩增长起决定性影响。2006年，中外运-敦豪在国内的分公司数量增加至73家，网络扩张将推动公司国际快递业务的增长。预计未来两年中外运-敦豪业务增长可保持30%左右的速度。

　　国内快运业务扩张加速。2006年e速网点数量从年初的132个迅速增加到203个，新增业务网点达71个，业务规模不断扩大。e速业务网点的快速增加、网络的渐具雏型，将大大促进业务的运作效率与规模，预计在两年内实现盈亏平衡成为可能。

　　航空运力控制增强。公司与大韩航空等公司共同组建合资货运航空公司，公司可借助大韩航空航空网络与运力优势，进入承运人领域，将货物代理与货物运输很好的连接起来，业务链的延伸可以更好地适应市场需求和货物变化，提升运输中的主动控制能力，促进公司业务的长远发展。

　　投资建议：预计公司2007、2008年的每股收益为0.62元和0.78元，对应动态市盈率约为26倍和21倍，国内外市场相对估值比较显示，目前公司估值处于合理区间。考虑到航空货运业的高速发展和公司在业内的所具优势，给予公司的投资评级：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　一、行业竞争加剧，业务增长持续

　　根据波音公司最新的《世界航空货运市场预测》，自1990年以来，国内航空货运市场年平均增长率超20%，预计2010年将扩张至目前的两倍，达到26亿欧元的市场规模。中国空运市场已成为世界第二大空运市场，预计未来20年的年均增速超过10%。

　　物流行业在国民经济中所占的地位越来越高，快递业作为新兴产业在国内发展非常迅速，公司属航空物流业，发展前景良好。随着中国加入WTO之后政策的放开，市场竞争日益加剧；公司凭借先前的行业壁垒的优势，已建立遍布全国的服务网络，目前在我国国际快件市场中占据了50%的市场份额和10%的国际货代业务市场份额，行业地位具明显优势。

　　1、UPS对价款促业绩超预期增长

　　2006年公司实现主营业务收入58.85亿元，同比增长18.95%；净利润6.85亿元，同比增长47.95%；每股盈利0.76元，利润增速超出预期。目前公司的主营业务为航空货运代理和航空快递，其中航空快递占比最大，在主营业务收入的90%以上；航空货代收入占7%左右。在各控股参股公司中，中外运敦豪和金鹰货代公司利润贡献较大。

　　公司利润增长快速主要是由于：UPS对价款3.3855亿元；中外运-敦豪业务量同比增长16.54%，收入同比增长24.94%，净利润同比增长66.81%；金鹰国际货运代理等合营公司贡献的投资收益增长33.25%。

　　2、货代业务渐受冲击，快递业务稳中有升

　　2006年，公司完成国际航空货运代理总量为33.27万吨，比上年同期减少2.23%。其中出口19.04万吨，比上年同期减少5.7%；进口1,1.42万吨，比上年同期增长15.94%。出口货运量增速由正变负主要是因为随着货代行业准入政策放开，部分外资货代企业直接参与国内市场的竞争，公司代理客户流失的原因所致。

　　2006年，公司完成快递业务1,929.39万票，比上年同期增长14.4%，其中公司的合资公司中外运敦豪完成1,689.07万票，比上年同期增长16.54%；e速业务完成81.31万票，比上年同期增长104.55%。

　　从过去几年的数据来看，公司的货运代理业务增速都在20%以上，2006年的下降可以看出市场开放对公司业务造成的巨大冲击；快递业务则经历了2005年增速大幅下降后，2006年业务有所回升。

　　从毛利率情况也可以看出，航空货代业务受竞争冲击毛利率逐年下降，2006年较上年下降6.49个百分点；航空快递则处于基本稳定状态，维持在40%左右；国内货运和物流逐年上升，2006年较上年上升10.13个百分点，显示了公司在国内业务方面逐步增强。

　　3、华东地区为主要收入来源地区

　　从公司分地区主营业务收入来看，华东、华南和华北地区为主要盈利来源，三个地区主营收入占比分别为46.5%、29.2%和18.85%，毛利率分别达到37.35%、42.70%、41.35%。除了华南地区竞争较为激烈毛利率下降2.2个百分点，其他地区毛利率基本稳定，有不同程度的回升。

　　业务发展主要是与这几个地区经济发展较为快速有关，货代与快件业务的需求较大有关。另外，浦东物流中心建成后对华东地区航空货运进出口业务起到了很好的支持作用。而大股东对长江流域、珠江流域等区域进行的物流网络布局，也对公司业务的增长创造了便利。

　　二、投资行为围绕发展战略进行

　　公司未来的发展战略主要是：（1）公司将逐步实现对航空运力的掌控。加快从传统航空货代企业向现代快速物流企业的转变，建立统一的标准化的运营全程监控、网络流程管理和质量保障体系，通过对关键的节点操作加强控制，完善网络布局，提高网络运营效率，形成公司核心竞争能力。（2）积极争取机会，投资于战略性的物流基础设施项目，参与机场地面操作的核心部分。（3）利用外运集团对公司业务的支持，通过自建、收购等方式加快业务网络布局，并大力推广e速等标准化产品，对网络资源进行优化整合。

　　1、中外运敦豪是主要的利润来源

　　公司持股50%的中外运－敦豪国际航空快件公司，是与敦豪国际航空快件有限公司（DHL）合资创办的，是公司的主要利润来源。2006年，公司净利润的50%多由中外运敦豪贡献，对公司业绩增长起决定性影响。

　　DHL是全球快递、洲际运输和航空货运的领导者，也是全球第一的海运和合同物流提供商。2007年2月14日，DHL宣布将在未来几年向中国市场进一步投资超过1.1亿美元，以推进在中国各项业务的发展，这将进一步巩固了DHL的市场领导地位。

　　2006年，中外运-敦豪在国内的分公司数量增加至73家，新增网络多为集团原二、三线城市网点分离而出，有一定客户基础，短期内即可盈利，网络扩张将推动公司国际快递业务的增长；近期DHL全球货运物流获得的17条国内航线执照，将实现城市间更为广泛的连接，促进业务的发展。预计未来两年中外运-敦豪业务增长可保持30%左右的速度。

　　另外，公司总部已由北京市区迁至北京亦庄高新技术开发区，自2006年1月1日起享受15%所得税优惠（地方税率3%），比过去24%的税率下降了约6个百分点。考虑2008年后两税需合并但有5年过渡期，税率优惠短期内会对业绩有所增益。

　　2、国内快运业务扩张将继续加速

　　2004年10月公司推出国内快运e速业务，当年完成业务1.85万票，实现收入53.30万元。为迅速拓展国内速递业务，2006年10月公司成立了e速事业部，重新完成了e速业务的市场定位及产品定位，主要做国内快递，为此公司在战略中已经计划将通过自建、收购等多种方式快递扩张网络。

　　2006年e速完成81.31万票，同比增长104.55%，业务收入约2.6亿元，网点数量从年初的132个迅速增加到203个，新增业务网点达71个，业务规模不断扩大；从公司战略计划来看，实现的途径以收购方式较为可行和现实。e速业务网点的快速增加、网络的渐具雏型，以及公司战略的积极实施，将大大促进业务的运作效率与规模，预计在两年内实现盈亏平衡成为可能。

　　3、航空运力控制增强

　　2006年9月20日公司公告，通过了《关于投资成立合资货运航空公司的议案》，将与大韩航空等公司共同组建合资货运航空公司。通过与大韩航空的合作，公司可借助其航空网络与运力优势，得以进入承运人领域，将货物代理与货物运输很好的连接起来，业务链的延伸可以更好地适应市场需求和货物变化，提升运输中的主动控制能力，促进公司业务的长远发展。公司可以通过利用合资货运航空的运力，对自身的航空货运代理业务的规模的扩大和毛利率的提升有促进作用。

　　目前，合资公司事宜正在审批过程中，预计首航的时间在2007年四季度，晚于公司先前的预期。合资公司主要为货运航线，经营初期通过租赁飞机运营方式的可能性较大。与大韩航空的合资对公司的效益提升将在2007年以后逐步体现。

　　我们可以看出，公司目前进行的业务努力与发展战略一致，与大韩航空的合资、e速的重构、投资浦东机场物流中心等使得公司进入航空承运领域，物流和快递业务的能动性与控制力增强。

　　三、资产注入与整体上市的预想

　　公司的实际控制人为中国对外贸易运输（集团）总公司（下称：中外运集团），是国资委直属央企，国资委对央企整体上市的推动使得市场对公司有众多的预期设想。中外运集团旗下有外运发展（600270.SS）和中外运（0598.HK）两家上市公司，中外运集团表示将往两个上市平台分别注入相关资产。

　　近期中外运集团明确表示将把货运代理、物流业务注入中外运；通过对中外运分批注入资产，整体上市目的明显；而外运发展的主营业务为航空货运代理，其获得资产注入的可能性与时机并未被提及，存在一定的不确定性。同时公司公告称，公司控股股东及实际控制人在2007年内没有在A股市场实现整体上市的安排。不过央企改革使得整体上市成为一种趋势与可能，公司在集团整体上市过程中的角色与地位以及未来的何去何从值得关注。

　　四、盈利预测

　　预测假设：

　　1、不考虑UPS的对价收入；

　　2、2007年主营业务收入中不包含中外运敦豪收入；

　　3、2007、2008年中外运敦豪及参股公司净利润增长25%和20%；

　　4、公司所得税按照属地原则分别适用15%、17.5%、33%的税率。

　　五、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　从国内外市场同类公司估值来看，市场对公司2007年预测平均市盈率为24倍，英国市场为22倍，印度市场为21倍，日本市场为17倍，美国市场为18倍，与国外市场相比，公司估值处于合理区间。

　　2、投资评级

　　预计公司2007、2008年的每股收益为0.62元和0.78元，对应动态市盈率约为26倍和21倍，国内外市场相对估值比较显示，目前公司估值处于合理区间。考虑到航空货运业的高速发展和公司在业内的所具优势，给予公司的投资评级：未来六个月内，跑赢大市。冀丽俊上海证券

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