安纳达(002136)技术进步谋求吨毛利提升

　　安纳达主要从事系列钛白粉及相关化工产品的生产和销售。主要产品为锐钛型二氧化钛，应用于涂料、塑料、造纸、化纤、橡胶(20060,470,2.40%)等行业。公司现有生产能力3万吨/年。

　　根据工艺路线划分，二氧化钛的工业生产有硫酸法和氯化法两种工艺方法。

国家产业政策对于钛白粉的政策是鼓励氯化法、限制硫酸法，但符合环保要求的硫酸法企业不受限制。公司依靠区位优势和自主创新，解决了稀酸循环利用的问题；钛石膏用于筑路、制砖，基本实现了闭路循环。

　　受到成本推进和需求拉动的共同影响，二氧化钛产品的价格持续上涨。

　　产品销售价格是影响公司毛利最重要的因素。保持毛利率水平稳定是公司发展的关键问题。

　　本次公司IPO所募资金拟投入“3万吨/年锐钛型钛白粉升级改造项目”。

　　项目建设期12个月，预期2008年7月试生产。项目完工后，公司的产能由3万吨提高到4万吨，吨毛利水平有望从2006年的1706元提高到2009年的2403元。

　　我们预测2007-2009年公司EPS分别为0.28元、0.40元和0.65元，净利润增长率为5%、43%和63%，公司在2008、09年具有较好的成长性。

　　综合考虑中小板企业较高的估值以及安纳达本身超小的股本规模，我们认为给安纳达08年20倍市盈率的估值是合理的。目前新股发行相对较少，而且市场非常活跃，我们认为合理的询价区间为7-8元。资金追捧造成可能上市首日价格区间为16～18元。

　　1.具备原料硫酸价格优势、区位优势、人力优势的硫酸法钛白粉企业安纳达公司是由铜陵安纳达钛白粉有限公司于2005年3月整体变更设立为股份有限公司。目前的总股本为5892万股，共有5位法人股东以及袁菊兴等50名公司核心管理人员和技术人员的自然人股东。安纳达的控股股东为铜陵化学工业集团有限公司，其前身为铜陵化学工业集团公司。铜化集团持有公司2834.64万股国有法人股，占总股本的48.11%。铜化集团的控股股东为铜陵市华盛化工投资有限公司，华盛化工是经安徽省铜陵市人民政府批准，成立于2004年6月30日的国有独资公司，是国有资产授权运营主体。华盛化工持有铜化集团55.07%的股份，为公司的实际控制人。

　　公司主要从事系列钛白粉及相关化工产品的生产和销售。主要产品为锐钛型二氧化钛，应用于涂料、塑料、造纸、化纤、橡胶等行业。公司现有生产能力3万吨/年，是安徽省最大的二氧化钛生产企业，2005年二氧化钛实际产量居国内同行业第七位，锐钛型二氧化钛的产量居同行业第二位。2006年全年公司生产二氧化钛达到30018吨。

　　钛精矿和硫酸是硫酸法生产钛白粉的两种主要原料。公司目前每年需要硫酸13万吨。公司地处的铜陵地区是我国重要的磷化工基地，硫酸年产量250万吨，是我国最主要的硫酸产区。公司的采购价格和运输成本相应都很低。按照吨钛白粉耗用4.2吨硫酸计算，公司吨硫酸成本比西北、东北、山东和江苏等二氧化钛主产地的厂家节约成本798元、714元、714元和294元。

　　公司地处长三角地区。该地区二氧化钛需求强劲，公司2004、2005、2006年在华东地区的销售占比分别为62.34%、63.62%、64.08%。西邻长江，进口澳矿钛精粉运输方便。

　　公司年人均产量为62吨钛白粉，显著高于行业28吨的水平。以人均费用2万元估算，产品的人工费用接近国际水平。

　　2006年，公司销售了454吨金红石粉料新产品，毛利率16.62%。

　　2.自主环保技术使企业发展不受到国家政策限制根据工艺路线划分，二氧化钛的工业生产有硫酸法和氯化法两种工艺方法。硫酸法历史悠久，工艺成熟，对钛原料适应性强，而且能生产锐钛型和金红石型两种产品，但流程长，能耗高，三废排放量相对较大。氯化法流程短，生产效率高，能耗和成本较低，三废排放量较少，有其独特的优势，但建设投资大，只能生产金红石型产品。

　　国家产业政策对于钛白粉产业的政策是鼓励氯化法、限制硫酸法，但符合环保要求的硫酸法企业不受限制。公司依靠区位优势和自主创新，解决了稀酸循环利用的问题；钛石膏用于筑路、制砖，基本实现了闭路循环。公司目前已经获得一项相关发明专利授权，三项申请中，还拥有四项专有技术。

　　3.保持毛利率水平稳定是公司发展的关键问题公司主要原料之一钛精矿依赖进口。2006年钛精矿的供应之中54.28%来自澳大利亚。受到中国需求的拉动，钛精矿近三年的价格持续上涨。另外一种原料浓硫酸，过去三年的采购价格持续下跌。今年4月上中旬以来，受部分冶金厂停产整修导致相应烟气制酸产能暂时退出的影响，硫酸价格迅速上升。这尽管只是暂时性因素，从全年均价判断，硫酸价格很难回到2006年的低位。

　　随着公司加大对环保治理的投入，相应的资本支出与操作费用都显著上升，也在侵蚀毛利率。

　　受到成本推进和需求拉动的共同影响，二氧化钛产品的价格在上涨。由于原料价格、制造费用、产品价格同向变动，毛利率变化存在不确定性。产品销售价格是影响公司毛利最重要的因素。保持毛利率水平稳定是公司发展的关键问题。

　　4.募集资金项目分析本次公司IPO所募资金拟投入“3万吨/年锐钛型钛白粉升级改造项目”，将原有的3万吨/年锐钛型二氧化钛生产装置升级改造为4万吨/年金红石型二氧化钛生产装置，实现企业的内涵改造，优化产品结构。项目总投资14865万元，其中固定资产投资14576万元，铺底流动资金289万元。

　　全球二氧化钛三大终端用户市场分别是：涂料/油漆占58%～60%；塑料占21%～23%；造纸占11%～12%。近年来汽车、通讯、建筑、交通等工业是引领二氧化钛工业发展的先锋。由于涂料/油漆这两大工业用户继续走强，业内预测，未来5年内世界钛白需求量年均增长速度将为3%—4%，亚太地区为6%—7%，而中国则高达10%—15%。

　　从产品品种看，国际上二氧化钛的生产和应用，金红石型产品是绝对的主流和方向。目前全球二氧化钛的实际生产情况是，金红石型产品与锐钛型的比例大约为(85～90)︰(10～15)。按此计算，到2010年，我国金红石型产品产量应达到110万吨左右，与我国2005年金红石型产品实际产量22.8万吨比，缺口近100万吨。

　　金红石型产品在我国有巨大的市场空间，是我国二氧化钛工业的未来发展方向。

　　同锐钛型钛白粉相比，金红石型钛白粉更稳定，耐候性好，适宜做外墙涂料。伴随着我国经济的高速发展，近年来我国二氧化钛的产量和需求量在高速增长。高档的金红石型二氧化钛仍然依赖于进口。据统计，2001～2005年我国累计进口二氧化钛105万吨，占同期国内总产量的41.8%。进口产品80%为金红石型。

　　公司的投资主要用于建设从金红石粉料到金红石型钛白粉的后处理过程。建设期12个月，预期2008年7月开始试生产。

　　5.盈利预测假设我们的盈利预测假设如表一：

　　6.估值与投资建议我们预测，2007-2009年公司净利润为2218万元、3165万元和5147万元，对应的EPS分别为0.28元、0.40元和0.65元，净利润增长率为5%、43%和63%，公司在2008、2009年具有较好的成长性。综合考虑中小板企业较高的估值以及安纳达本身超小的股本规模，我们认为给安纳达08年20倍市盈率是合理的。目前新股发行相对较少，而且市场非常活跃，我们认为合理的询价区间为7-8元。资金追捧造成可能上市首日价格区间为16～18元。

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