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房地产:人民币升值 关注3只龙头

  市场整体上升,蓝筹股安全边际最高。

  07年以来,地产板块市值上涨70%,低价股、三线股的股价直逼蓝筹优质股,凸显后者的相对投资价值:

  行业前10家公司,利润共献68%,然所占市值比例,已经从年初的50%,下降到目前的37%;而其余公司,仅贡献利润32%,市值已经从50%,提高到63%。

后者的高风险,凸显前者安全边际的宝贵;投资性地产板块具有绝对投资价值,是目前市场点位,咸有的估值空间巨大的品种,建议战略介入:陆家嘴、中国国贸、浦东金桥。

  良好业绩及本币升值,仍构成板块推升的动力。

  房地产滞后结算的特征,令账面业绩比行业实体,更易影响股价走势。06年至今,行业层面尽管风险不断提高,但并未发生重大的负面变化。在此前提下,良好的业绩及本币升值,仍构成板块推升的动力。

  年报盘点:账面靓丽。

  土地增值税影响显著,税金率从4.6%,提高7.4%;净利率创新高,缘于毛利率提升,期间费用率大幅下降;资产大幅扩张,06年全行业融资211亿,占净资产20%,资产、存货由此得到大幅增长。

  行业盘点:高位运行,调控中上涨。

  地价继续以高于房价的速度,双双上涨;从开工量判断,正处于历史性的高点区域;上市公司占行业份额,结束5年跌势,是值得我们密切关注的信号。

  1.重点关注:投资性地产及蓝筹开发公司

  截至5月中旬,地产板块市值已经从1月份4700亿元左右,上升到约7900亿元,上涨近70%。其间,结构性分化十分严重,低价股、三线股的炒作,凸显一、二线蓝筹股的相对投资价值,以及投资性地产股的绝对投资价值。

  1.1行业:业绩及汇率,仍构成股价上涨主要动力业绩及汇率。

  行业无重大负面消息

  地产滞后结算的特征,决定了行业对业绩的影响,有1-2年以上的缓冲期。因此,只要行业面无重大消息刺激,更受投资者关注、更容易影响股价的将是业绩。

  06年至今,调控虽不断,但行业层面上涨依旧。高位运行风险虽大,但尚未出现销售及价格任何的重大负面变化。

  鉴于目前行业运行处于高位,政策风险、市场风险在不断加大,我们会密切关注行业实体层面的变化,为投资者提供最及时的行业先行信息。

  业绩仍较好上涨

  在行业无重大不利变化前提下,业绩是关注重点。

  06年,地产公司业绩增长创出新高,储备利润也比较丰富,详见下文。人民币升值继续

  人民币升值,对地产市场的影响,目前主要在于一线城市的高端物业。但对股票市场的影响,却全面而剧烈。

  06年至今,汇率不断创出新高,构成股价上涨的重要驱动因素。

  1.2投资性地产:价值投资的首选

  投资性地产板块,是市场上咸有的,从多角度测算,均有绝对投资价值的品种。

  1.3开发型地产:蓝筹股具相对较高安全边际

  开发型地产板块中,前10家公司利润贡献,占板块总利润规模的68%,其余80余家上市开发公司,贡献利润约32%。市值方面:

  1月份,前10家优质公司对应的市值约2000亿,占开发地产板块约50%份额;

  5月份,10家优质公司对应的市值,增长30%至2600亿元,份额降低到37%;而其余80余家公司,市值从2100亿,上升至4400亿元,上涨110%,占63%的份额。

  低价股、垃圾股过度炒作,市值快速提升,令重组概率大大降低。地产IPO的放开,也令壳资源的价值趋于降低,令垃圾股较难咸鱼翻身。而从目前股价来看,可能重组的公司,也已经相当程度地透支了未来。

  无论从企业价值,还是股价绝对涨幅来看,业绩优异的蓝筹股,普遍具有相对较高的安全边际。

  2.年报盘点:土地增值税负面影响下,利润继续增长

  2.1土地增值税新政,致税费率由4.6%提高至7.4

  %06年,国家严格土地增值税征收,各企业纷纷对应税项目进行预提,主营业务税金率明显提高。05年,主营业务税金率4.6%,06年提高到6.6%。

  考虑到06年费用,包括了05年结算的部分项目。我们进一步整理了07年1季度的数据做参考,结果表明,07年1季度,行业平均主营业务税金率7.4%,略高于06年。

  2.2净利率提高:毛利上升、期间费用率下降,共同推动

  主营业务税金虽有上涨,但因毛利率上升2%,且期间费用率下降2.5%,最终06年净利润率上升至9%的历史高点。

  06期间费用中,管理费用绝对额,与05年基本持平,仅微幅上涨0.6%。

  2.3.1净资产:融资211亿,令净资产增20

  %净资产同比增长26%,除自身积累外,主要来源于融资贡献。

  06年全行业融资211亿,令净资产增长20%,全行业抗风险能力极大提升。

  2.3.2资产负债率62.2%,接近极限

  资产负债率仍在上升,达到5年最高的62.2%。资产负债率较高,表明未来全行业资金的渴求依然旺盛。

  按规定,开发项目自有资金比例不得低于35%。62.2%的负债率,已经接近极限。

  2.3.3总资产及存货,史上最大规模的扩张

  净资产增加,负债率提高,令存货及总资产同比大幅增长43%、31%。仅万科一家,06年资产规模扩张260亿,为行业总资产的8%左右。

  3.行业实体:调控中上涨

  虽然历经宏观调控,地价、房价仍保持上涨。开发量亦有明显放大趋势,市场未见明显的景气下滑。

  市场继续前行,虽然价格及供应量已经处于高位,但上涨究竟还会持续多久,我们尚难预料。

  3.1地价以高于房价的幅度,双双维持上涨

  虽然目前房价绝对水平已经不低,但未来尚有多少上涨空间仍然难以预测。更容易判断的是:地价涨速,持续高于房价,将会逐渐收窄开发商的利润空间。

  3.2新开工数量增长至7.8亿,人均1.34平米

  尽管90/70政策曾令许多项目延误开工,但06全年,商品房的开工总量仍达到7.8亿平米,同比增长16.9%,城镇人均达1.34平米。

  考虑到各地尚有配套房项目,城镇人均新开工面积还要更高。这一指标即便不是历史最高点,相信亦相去不远。

  3.3贷款迅速回升,定金及预付款维持低位

  紧缩供给无疑对调控房价不利,这或许是贷款回升,供应增大的一个政策推动因素。

  定金及预付款占比相对较低,既与销售速度有关,也与04-05年供应上涨放缓有关。

  3.4值得关注的行业份额变化:止跌回稳

  多年来,行业厚利吸引了太多竞争者加入,上市公司在行业内的份额,由01年的14.7%,一路下降到5%;连一直在融资充电、且管理优秀的万科也没能例外。

  06年,上市公司占行业份额明显提升,原因的揣测:

  这是近两年来,上市公司主动的并购扩张战略的成果体现;

  置换重组,部分上市公司转换为地产公司;

  宏观调控、市场风险的积累,令风险收益的配比发生变化,行业的吸引力相对下降。

  (来源:王树娟 东方证券)

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