银行业：此次调控影响为中性 推荐3只龙头股

　　主要观点：

　　央行宏观金融调控打出组合拳，包括分层加息、上调存款准备金率0.5个百分点、以及扩大人民币汇率浮动区间从千分之三到千分之五。

　　在目前的宏观金融环境下，我们认为此次加息对存贷利差和债券投资的影响是最值得关注的。

升息对活期存款占比越高、5年期以上贷款占比越小、债券投资占比越小、且久期越短的银行越有利。依据我们的测算，此次加息在静态情况下可略微扩大银行的利差1bp至5bp，但考虑到存贷款期限结构变动后，对利差几乎没有影响。另外，依据对可能发生损失的债券数量和下跌幅度进行估算后，我们认为大部分银行因为债市下降对净利润的负面影响基本可以与因为升息导致的资金收益率上升获得的收益相抵。因此，此次升息对银行的影响为中性。

　　我们认为存款准备金率上调对银行的影响有限，而人民币升值幅度加大对中行较为不利。

　　我们看好银行股的长期投资价值，理由是：（1）稳定的业绩增长预期。

　　我们判断在未来的3年中，股份制银行能保持40%以上的净利润增长，国有银行能保持30%以上的净利润增长，这种增长并不会因为多次上调存款准备金率或升息而改变；（2）相对便宜的估值水平。目前银行股08年平均PB为3.6倍、PE为22倍，这一水平静态对比国际银行股虽然略显偏高，但结合高成长性、营业税减免、混业经营趋势、人民币升值等诸多正面因素就不算贵了。（3）现阶段我们偏爱股份制银行。

　　虽然股份制银行的投资群体在不断扩大，稀缺性也逐步消失，但良好的管理能力、较高的盈利水平和快速的成长性依然是其无法掩饰的光芒。我们并不否认国有银行在未来的强大实力，但毕竟，这种强大实力的体现需要时间，管理水平和观念的改变也需要时间。我们推荐招商、民生、浦发和兴业。

　　1.这次宏观金融政策的主要内容和特点

　　2007年5月18日晚，央行同时发布3条宏观金融政策以应对近期金融市场出现的现象。这些现象包括：

　　（1）一年期存款利率2.79%低于4月公布的CPI3.0%的增幅，加上股票市场的赚钱效应，导致银行存款大规模流入股市，4月存款增幅较上年同期。

　　（2）4月固定资产投资增速高达25.5%，银行放贷冲动强烈，07年1至4月已累积发放人民币贷款1.8万亿元，创历史新高，且中长期贷款增加显著，导致短存长贷的期限结构不匹配问题更加严重。

　　（3）外贸持续保持高顺差是导致市场流动性过剩的根源之一，07年前4个月，外贸顺差在汇率上升1.37%的情况下依然高达633亿美元。

　　这3条宏观金融政策是：

　　（1）加息，此次加息的特点是存贷款利率按照期限不同加息的幅度不同。

　　其中活期存款利率不变，3个月、6个月、1年、2年、3年、5年的加息幅度分别为9bp、18bp、27bp、36bp、45bp、54bp；贷款利率除5年以上增加9bp外，其余均增加18bp。加息结构反映了管理层希望存款部分回流、适当抑制放贷和固定资产投资、改变短存长贷现象、以及适当保护房产按揭人成本的意图。

　　（2）从2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　（3）自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。

　　2．此次加息对银行的影响为中性

　　这是07年第2次加息，也是自06年初以来的第4次加息。加息对银行的影响可以从以下几方面来衡量。

　　（1）存贷利差。由于不同期限的存贷款加息的幅度不同，因此将导致银行存贷利差的变化。在静态情况下，此次加息对活期存款占比越大的银行、且5年以上贷款占比越小的银行越有利。动态情况下，需要考虑存贷款期限结构的变化。

　　（2）债券损益。加息将带动国债利率上升，从而逐步提升银行债券投资的收益率，但银行已经持有的债券品种将面临价格的下跌，损失将影响到当年利润或净资产。因此加息对于原先债券持有比例越大、久期越长的银行越不利。

　　（3）存款来源和期限结构调整。存款利率的上调将有利于储蓄资金的回流，为银行提供稳定的资金来源，但递增的加息结构也将导致存款期限可能出现长期化趋势，从而加大吸存成本。

　　（4）贷款需求和资产质量。随着间接融资的兴起，加息对企业的贷款需求有抑制作用，尤其是优质企业。另外，企业融资成本的上升将对银行资产质量构成不利影响，从而增加不良贷款。

　　在目前的宏观金融环境下，我们认为此次加息对存贷利差和债券投资的影响是最值得关注的。升息对活期存款占比越高、5年期以上贷款占比越小、债券投资占比越小、且久期越短的银行越有利。依据我们的测算，此次加息在静态情况下可略微扩大银行的利差1bp至5bp，但考虑到存贷款期限结构变动后，对利差几乎没有影响。另外，依据对可能发生损失的债券数量和下跌幅度进行估算后，我们认为大部分银行因为债市下降对净利润的负面影响基本可以与因为升息导致的资金收益率上升获得的收益相抵。因此，此次升息对银行的影响为中性。

　　2.1对活期存款占比较大的银行有利

　　由于活期存款利率没有调整，且5年期以上贷款加息幅度较少，因此这次加息将对活期存款占比较大，而5年期以上贷款占比较少的银行比较有利。依据我们的测算，此次加息在静态情况下可略微扩大银行的利差1bp至5bp，但考虑到存贷款期限结构变动后，对利差几乎没有影响。

　　2.2投资收益率上升，但已有债券将出现损失

　　依据申银万国证券研究所债券小组的测算，此次加息将带动国债利率整体上升20bp，从而逐步提升银行债券投资的收益率，但银行已经持有的债券品种将面临价格的下跌，损失将影响到当年利润或净资产。

　　依据新的会计政策《金融工具确认和计量》中的规定，银行将较难随意调整债券的分类（参见《金融工具确认和计量暂行规定点评》一文，2005年9月）。

　　归类为交易性资产的部分会在升息后发生账面损失，从而冲减当期净利润。可供出售类资产仍然可以逃避账面净利润的下降，但会导致相关指标如BVPS的下降。

　　由于缺乏详细的披露数据，对债券跌价损失的预测较为困难。依据对可能发生损失的债券数量和下跌幅度进行估算后，我们认为大部分银行因为债市下降对净利润的负面影响基本可以与因为升息导致的资金收益率上升获得的收益相抵。相对而言，对目前持债比例较高的工行、建行、中行较为不利。

　　4.我们依然看好银行股中长期的上涨潜力

　　07年至今，银行股的表现不佳，但在每次短期较大幅度的下跌后又能迎来恢复性的上涨。我们在现有的价格上依然看好银行股中长期的上升潜力，这种信心并未在市场跌宕起伏中有所动摇。支持我们这种信心的理由是：（1）稳定的业绩增长预期。我们判断在未来的3年中，股份制上市银行能保持40%左右的净利润增长，国有上市银行能保持30%以上的净利润增长，这种增长并不会因为多次上调存款准备金率或升息而改变；（2）相对便宜的估值水平。目前银行股08年平均PB为3.6倍、PE为22倍，这一水平静态对比国际银行股虽然略显偏高，但结合高成长性、营业税减免、混业经营趋势、人民币升值等诸多正面因素就不算贵了。尤其在流动性过剩和行业估值比较优势下，银行股的投资吸引力是显而易见的。（3）现阶段我们偏爱股份制银行。虽然股份制银行的投资群体在不断扩大，稀缺性也逐步消失，但良好的管理能力、较高的盈利水平和快速的成长性依然是其无法掩饰的光芒。我们并不否认国有银行在未来的强大实力，但毕竟，这种强大实力的体现需要时间，管理水平和观念的改变也需要时间。我们推荐招商、民生、浦发和兴业。

　　作者：励雅敏 申银万国

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