“三率”齐调之后蓝筹股支撑住大盘

　　5月21日，在央行公布“三率”并调的“组合拳”措施货币政策后，A股市场如期大幅低开，但是，很快就强势向上，上证综指盘中创下4083点的新高，收盘上涨1.04%。大盘如此强势的确出乎很多人意料。但是，仔细分析又是在情理之中，首先是，对大盘上涨的贡献度最大的10家公司对大盘上涨的贡献了17个点，是我们公认的蓝筹股，估值合理，而且，多数是此次宏观调控措施的直接受益者；其次，对于大盘拖累最大的银行股跌幅普遍小于市场预期。

　　此次调控对A股负面冲击有限

　　对实体经济的影响：此次加息对上市公司业绩影响不大，因为名义利率依然处于低位，特别是加息后真实利率仍接近于零。对投资者预期的影响：此次加息时间符合预期，加息的幅度甚至略低于市场预期。但是，此次，“三率”并调的“组合拳”措施，显示了央行抑制流动性过剩和投资过热的调控力度在进一步加大，从而对于市场预期和资金成本都有影响，导致市场产生较大的波动。

　　从资金面看，此次调控对流动性过多的大趋势影响有限。首先，国际经验证明，本币升值初期，流动性问题难以改变。紧缩性货币政策在本币升值前期，仅能对冲一定的流动性。此次调整后，人民币对美元的汇率浮动区扩大，中美利差的缩小，人民币升值加快的预期有望提升，吸引更多资金流入。除非人民币升值到位和外向型的经济增长模式彻底转变，否则，无法应对不断进入市场的增量资金。其次，存款利率的提高不会改变储蓄资金向股市搬家的趋势。利率上调后，一年期存款利率仅3.06%，4月份通胀率为3%，如果考虑到20%的利息税，真实存款利率为-0.552％。如此低的利率不足以分流股市资金。

　　A股整体估值合理，仅有结构性泡沫

　　通常以无风险收益率的倒数来衡量市场估值的合理性。本次加息后，一年期存款利率从2.79%提高到3.06%后，以其倒数也从35.84下降到32.68；7年期国债收益率目前为3.5%，其倒数为28.57。

　　以此衡量，A股市盈率估值不低，但是也并非高的离谱，仍处于安全边际的上端。从上周五收盘数据看，上证A股的市盈率，前推4季度的业绩计算的静态市盈率（剔除亏损股后）为35.83倍；以1季度的业绩年化业绩计算的动态市盈率为32.31倍，剔除亏损股后为30.57倍。如果，后三个季度上市公司业绩的增速能够维持，那么，目前A股市场的估值甚至有所低估。

　　从市场结构分析，结构性泡沫的出现是事实。不论是静态还是动态市盈率，深圳A股都明显高于上证A股；全部A股的市盈率明显高于以上证180、上证50、沪深300指数成份股的市盈率。市盈率25-30倍左右的蓝筹股则更加安全。

　　热点转向蓝筹股趋于明朗

　　A股市场已经进入了“青春期”的黄金阶段，逐步远离了1990年代的“新生儿”、“婴幼儿”的暴涨暴跌特征。股改的成功，实现了资本市场的再造，恢复了资源配置的功能，最明显的成就是大盘蓝筹股不断壮大。当前，A股市场结构比较合理，金融、钢铁、石化等关系中国经济命脉的大盘股，成为A股市场的稳定器，其业绩和估值也是大盘趋势的决定力量。

　　根据2006年年报，主营业务收入前100家上市公司的收入占全部上市公司主营收入总额比重高达67.58%，总资产占全市场的比重高达86.56%，净利润占全市场的比重达76.65%。这100家上市公司中主要以制造业、金融保险业、批发零售贸易业和交通运输仓储业为主。这些行业将伴随着中国消费升级、产业升级而在未来几年快速增长，从而推动相关蓝筹股盈利持续增长。

　　大盘蓝筹股的流动性溢价将更多被认可，这不仅仅是简单的股指期货的套利效应，更是目前市场大扩容格局下的投资需求。首先，理论上股指期货的推出，将有望直接提升投资机构对相关股指成份股的投资需求，以实现在股指期货和现货市场对冲避险需求以及双项获利需求。其次，大盘的流动性受机构投资者青睐。目前1400多家上市公司，仅有5万亿的流通市值规模，而投资基金动辄100多亿，投资大盘蓝筹股可以降低冲击成本。

　　今年前5个月，蓝筹股涨幅持续大幅度落后于题材股，估值水平也远低于市场平均水平。我们认为，劣币驱逐良币的格局不应该长期存在，基于中国经济的持续发展以及大盘蓝筹股在中国经济、产业中举足轻重的地位，我们应该给予蓝筹股成长性溢价。采用PEG指标来考察。市场整体PEG约2，而沪深300指数中大权重板块中钢铁、金融、交运设备、机械设备、电力等五大行业PEG均低于市场整体水平。

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